李奇霖：經濟強勢復甦

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖（ 紅塔證券研究所副所長、首席經濟學家）

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　　2020年宏觀經濟：一波三折

　　一季度在疫情衝擊下，全民居家隔離導致消費凍結、工業生產停滯、工地停工，出口訂單也接不了，春節備貨產品積壓，庫存被動積累，企業預期也悲觀，資本開支和產能的動力幾乎沒有。

　　所以一季度GDP只有-6.8%，部分服務業更是因為沒有人員流動成了重災區，比如一季度批發零售的GDP同比是-17.8%，交通運輸、倉儲和郵政業是-14%，住宿和餐飲業是-35.3%。

　　當時相對確定的只有金融業和信息技術行業，前者要多放貸款支持實體，後者有巨量的線上辦公的需求，所以他們一季度GDP分別為6%和13.2%，受到的影響最小。

　　而且金融市場受到的影響沒有想象的那麽大，年後第一個交易日大幅下跌，第二個交易日開盤下跌，但隨著市場預期貨幣政策將保持寬鬆，而且都在家裡不上班，沒什麽事只能把儲蓄換成金融產品，所以股票市場很快就恢復了，尤其是創業板，不少股票陸續創新高，因為受益於線上工作替代。

　　到了二季度，國內疫情基本得到了控制，生產率先恢復，從4月開始多數企業復工都回到了2019年同期的8成以上。消費還是因為疫情的影響，出行受到了抑製，線下服務消費仍然低迷。更重要的是，疫情在海外爆發，出口的不確定性陡然提高，短期不少出口加工企業的訂單出現了-30%以上的降幅，企業預期仍然不穩定。

　　不過經濟總算是比一季度好了，但由於一季度單邊寬鬆預期太強，貨幣政策做了一些調整，導致債券市場出現了較大幅度的調整，傳統的理財產品預期收益均不達預期，部分產品因淨值化改造還出現了虧損，理財剛兌的神話有了動搖。由於經濟基本面環比改善了，理財、信託、P2P等金融產品剛兌接連打破，投資者發現，股票其實挺好，所以巨量資金開始往股票市場轉移，6-7月股票放量大漲。

　　就在大家對基本面都悲觀的時候，轉折突然出現了。

　　出口突然好了起來，出口沒有大家想象的那麽糟。從大的角度看，因為中國疫情防控得好，生產能力也在一季度保住了，與國內對應的是，海外疫情持續擴散，又有了財政和貨幣刺激，消費需求起來了，但由於工廠都是勞動密集的，沒辦法開工，所以全部轉化為中國的出口。

　　出口從過去的戰慄突擊變成了訂單不足，產能高度飽和，不少訂單都排到了2021年年中，在出口好轉和美元持續下跌的驅動下，人民幣匯率開始明顯升值，集裝箱也找不到了，運費價格持續上行。

　　在出口增速持續上行的同時，基建卻頻頻低於預期，5月基建當月同比還能有10.8%，但後續就持續下行了，也就7%左右的水準。雖然專項債、特別國債和赤字擴大對財政有支持，但專項債對項目要求高，資金和項目必須一一對應，資金使用流程繁瑣，導致項目需要的資金和專項債能提供的資金是割裂的。只是在7月開了棚改的口子後，專項債的資金使用才有加速。此外，經濟順周期動能增強後，逆周期措施逐步退出，對地方隱性債務治理高壓也約束了基建投資。

　　雖然基建動力不強，但房地產開工的需求還是很強的，，一方面是因為一季度耽誤了工期，後面有較強的趕工需求；另一方面，由於房企對未來融資政策收緊有預期，於是加緊趕工，讓房子能夠達到預售條件，讓前期沒有交付的房子能夠交付。

　　到了四季度，由於出口、房地產持續好轉，前期庫存明顯去化，由於此前企業預期不穩定也不敢補庫存，但現在突然發現庫存不夠了，而且經濟一直強勢運行，企業的預期也發生了改變，不得不主動補庫存，訂單不足、產能飽和企業也開始加速擴大產能，製造業投資終於企穩回升。

　　在經濟內、外需均旺、主動補庫存周期的推動下，四季度GDP同比6.5%，而2019年四季度GDP增速只有6%，不少地區還因為經濟復甦出現了“電荒”，可見，2020年四季度經濟恢復得還是不錯的，也超過了市場6.2%的一致性預期。在四季度GDP高增長推動下，全年增長2.3%，同樣超過預期值2.2%，中國也成為全球唯一正增長的國家，全球一枝獨秀。

　　要分析四季度GDP，先具體看一下GDP分項。

　　第二產業同比6.8%，在第三季度6%的基礎上繼續往上走，第二產業增長恢復得可以說非常好了，這與工業增加值高增長的趨勢是一致的，11月工業增加值到了7%，而12月的工業增加值有7.3%，2019年工業增加值最高的當月同比增速也才6.9%。

　　工業產出的高增長必然需要經濟總需求支撐，支撐工業產出高增長的主要動力有出口、製造業投資、汽車以及主動補庫存需求等。

　　出口帶動了下遊的醫藥、家電、紡織、化工以及計算機電子產品，出口訂單飽和和產能不足驅動了製造業投資，而製造業投資帶動了專用設備、通用設備、電氣機械等。

　　2020年汽車持續受益於消費需求旺盛、政策利好和新能源車降價等紅利，尤其是新能源汽車，產銷兩旺。

　　儘管推動四季度增長的主要是順周期動能，但地產開工在融資收緊的預期下，仍有抓緊趕工的需要，再加上主動補庫存推動，所以黑色、有色、非金屬建材、上遊資源的產出均有明顯修複。

　　看完第二產業再來看服務業。服務業同比6.7%，也處於加速復甦的態勢，不過服務業內部分化十分明顯。

　　金融業和信息技術是服務業主要的驅動項。金融業GDP受益於銀行信貸投放多，而且股票市場成交很活躍。信息傳輸、軟體和信息技術服務是服務業另一個支撐項，海外疫情居家辦公需求上升導致線上電子產品的訂單（比如手機、平板電腦一類的）高增長、工業互聯網、製造業智能化轉型也會推動信息技術、科學研究和技術服務業增加值快速增長。統計局給的數據可以印證這一推測，全年全國服務業生產指數與上年持平，但信息傳輸、軟體和信息技術服務業，金融業增加值分別增長16.9%、7.0%，增速分別快於服務業14.8、4.9個百分點。

　　但是，線下服務消費應該是沒有恢復的，預計只能到去年同期的7-80%，類似批發零售、交運倉儲、住宿餐飲等行業的GDP預計仍維持低位，而且現在局部地區的疫情似乎又有反覆，各地春節也倡導不要返鄉，看起來，線下服務消費的復甦還任重道遠。

　　儘管四季度GDP同比6.5%，確實屬較高的增長，但經濟回歸正常化仍路漫漫其修遠兮。

　　主要是小微企業有被擠出的壓力。隨著人民幣匯率升值、運費、限電和上遊價格快速上漲，小微企業利潤被明顯侵蝕，能夠轉移成本的往往是有規模的大企業，因為規模優勢可以轉移成本，或者是有品牌或者有技術優勢的企業，但小企業往往沒有規模也沒有品牌和技術壁壘。微觀調研的時候，有不少小企業抱怨有單子但沒錢賺的情況。更何況有些行業連訂單都還沒有明顯改善，比如前面提到的線上服務消費。

　　從數據來看，12月PMI大、中型企業PMI均為52.7，但小企業的PMI只有48.48，較上個月下降了1.3個百分點。小微企業運行指數的擴散分項持續維持在42.5-43之間，該指數擴張得快的只有融資分項。

　　小微企業生存難也約束了消費的擴張。小微企業好了，給老百姓發工資，才能讓居民部門資產負債表有較快的修複。小微企業不好，受益的只是大企業或特定行業，再加上寬鬆的貨幣環境和資產價格上漲，只會加劇消費分層。體現在數據上，就是除了少部分高價奢侈品行業消費較為火爆外（比如白酒尤其是茅台持續漲價），大眾消費品修複的速度是要慢於生產恢復的速度的。

　　從政策的角度來看，因為小微企業目前還有恢復，貿然采取總量收緊的政策，沒有了相對寬鬆的金融條件支持，小微企業會倒一大片。保持政策的連貫性，不搞“急轉彎”，尤其是保住中小企業結構性政策支持就變得非常重要了。小微企業面臨的狀況有點像2017年，但政策在避免2018年“一刀切”的金去杠杆出現（當然，導致隱性債務擴張和流向房地產的影子銀行規模還是要控的）。所以，近期可以看到，對中小企業的延期還本付息政策以及優惠稅率都還在延續。

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　　2020年12月經濟數據解讀

　　分析了全年和四季度GDP數據後，我們再來看一下12月單月的經濟數據。

　　12月工業增加值同比增長7.3%，比11月的7%還要強一些，同樣超過了市場的預期，此前市場預期的值不到7%，可能會在6.5%-7%之間。因為從高爐開工率、耗煤量、半鋼胎開工率、PTA產業鏈負荷率等高頻指標來看，12月是有放緩的，而且12月PMI生產指數分項也放緩了。

　　那麽，工業增加值為什麽會比預期要好呢？

　　首先，工業增加值之所以走強，與經濟主動補庫存需求密切相關。所以超市場預期的主要在上遊，比如采礦業增加值同比增長4.9%，增速較11月份加快2.9個百分點。

　　其次，製造業投資支撐了工業增加值。比如，通用設備和專用設備的工業增加值還在加速上行，再比如金屬切屑機床和工業機器人產量增速也維持高位，這均與製造業擴產能或設備更新改造密切相關。

　　最後，疫情反覆的不確定和線上辦公需求支撐了醫藥和計算機、通信和其他電子設備製造業高增長。

　　不過後續工業生產需要關注上遊價格上漲帶來的反噬效應。12月工業增加值在數據上已經體現了這一點，比如中下遊的紡織、橡膠、汽車等行業的增加值12月都出現了不同程度的下行。

　　前面提到過，前半年，經濟預期都是偏悲觀的，經濟主體的庫存都比較低，生怕庫存多了會賣不出去，按需生產。但由於經濟需求恢復得比想象中得好，庫存變得不夠了，再加上企業預期也沒那麽差，就開始著急補庫存了。

　　但上遊庫存也是有限的，有的是因為海外生產沒有恢復或者有些貿易糾紛，比如鐵礦；有的是因為冬季環保限產，比如焦煤焦炭；有的是覺得經濟不好所以產能太保守導致應對不了現在井噴的需求，比如汽車缺芯片，汽車缺芯片這個事件算是較為典型的案例。疫情爆發後，由於對汽車產量預期悲觀，全球芯片供應鏈儲備是下降的，但萬萬沒想到中國汽車產銷尤其是新能源汽車產銷能這麽好，於是，汽車找不到芯片了。

　　當旺盛的主動補庫存需求來了以後，上遊只能選擇不斷加價了，如果實在沒貨，也就真發不出去了。由於上遊缺貨和漲價，開始擠出此前旺盛的生產環節，於是上遊反噬生產就開始出現了。這也是為什麽說小企業壓力加大了，因為小企業轉移成本定價能力比較弱，很有可能利潤就直接被上遊漲價給吞噬掉了。

　　再來看需求端。

　　房地產銷售雖然繼續反彈，房地產銷售面積和銷售額累積同比分別為2.6%和8.7%，均高於前值1.3%和7.2%，不過從30城市高頻數據來看，房地產市場出現了非常明顯的結構性復甦的特點，一線城市表現較好，上半年是深圳，下半年是上海，都出現了成交量放大和二手房價格上漲的行情，但整體的房地產銷售是一般。

　　房地產市場之所以分化與股市上漲帶來的財富效應有關。房地產表現好的地方，往往也是上市公司較為集中的地方，也就是說，這些地方都受益於貨幣寬鬆和資產價格上漲，有財富效應。而大多數二、三線房地產市場萎靡是因為經濟復甦的結構性特徵，小微企業和居民資產負債表修複沒完成，買房壓力就要大一些。

　　儘管房企融資政策收緊，預期變得不穩定，所以房企拿地的溢價率不高，而且拿地結構向長三角、珠三角地區傾斜，好在房地產銷售目前還維持高位，內部現金流不缺，再加上部分城市也在年底集中供地，所以土地購置12月明顯反彈。從數據來看，12月單月土地購置同比20.5%，土地成交價款22.9%，尤其是土地購置面積，較前值-15%明顯反彈。

　　在房企融資收緊的預期下，只要房地產銷售不出現劇烈下行，房企大概率會選擇加快施工，符合預售條件後回籠流動性，以降低杠杆，提高安全墊。同時，由於前幾年，房企的快周轉模式導致新開工和竣工之間出現明顯裂開，交房壓力也會讓房企推動施工維持高位。所以，房地產投資能維持7%的高位，新開工、施工面積增速也在加速上升的趨勢當中。

　　至少看今年上半年，房地產對經濟的支撐不會快速走弱。但需要注意的是，短期來看，隨著局部地區疫情出現反覆，有些地區已經提前遣返農民工返鄉，工地已經停工，所以玻璃、純鹼、螺紋等建材相關的周期品價格在1月均出現了明顯的下行壓力。

　　基建投資同比3.4%，基建投資繼續低迷，持續低於預期，財政存款下降9000多億，也低於過去三年同期水準。基建持續低於預期的原因一方面是專項債提供的資金與項目所需的資金不匹配，導致資金淤積，另一方面也是因為隱性債務嚴控和融資端被卡（非標壓降、永煤事件後信用債發行下降）。

　　從明年來看，基建投資還是很難看到起色。中央經濟工作會議專門提到了隱性債務風險，而控隱性債務核心在於“嚴控增量、化解存量”。今年無論是赤字還是專項債規模，大概率都低於去年，再加上影子銀行監管、城投發債分類指導、債券發行正規化等措施也會在融資端約束基建擴張。

　　2021年經濟增長動能至少在上半年主要還是靠的是順周期推動，逆周期調節措施應該是逐步退出的。

　　製造業投資累積同比3.4%，繼續回升，但當月同比10.2%，較前值12.5%略有下行。不過從與製造業投資對應的工業產品產量和行業增加值來看，製造業投資繼續向好的趨勢問題不大。未來製造業投資取代傳統的地產-基建產業鏈，成為驅動經濟復甦的主要力量。

　　之所以這樣判斷，和主動補庫存的道理是一樣的。前期因為預期悲觀，產能壓得低，但出口好轉後，訂單過度飽和，然後企業才發現產能不足，海外產能也沒完全恢復生產，所以只能由國內製造業企業做產能擴張，或者做存量設備升級改造。

　　更關鍵的是，美國財政刺激和房地產的復甦還會進一步加強，疫情這一時半會結束不了，海外工業產能大概率繼續受限，再加上明年上半年製造業投資的基數也非常低，所以，製造業投資大概率會繼續上行。

　　如果說2012年-2015年對製造業來說，面臨著艱難的產能過剩、現金流枯竭壓力，2016年供給側通過去產能調整，活下來的基本是一批國內製造業龍頭。到了當下，顯然最需關注的是，在海外需求刺激和供給跟不上雙重利好下，中國製造業即將出海，面向世界，一批世界級的製造業龍頭企業正在孕育。

　　從12月消費數據來看，消費表現得較為低迷。12月社會消費品零售總額同比4.6%，前值是5%，增速下降了。2020年全年，全國居民人均消費支出扣除價格因素後實際下降了4.0%。

　　從結構來看，無論是可選消費還是必選消費，12月較11月增速均有下行，可選消費同比7.4%，弱於前值11.2%，必選消費4.4%，也弱於前值6.3%，扣除汽車的可選消費是4.9%，也要弱於前值的7.7%。

　　消費增速不給力與居民收入增長修復得慢高度相關，消費的好轉僅局限於部分奢侈品消費，而這是與資產價格掛鉤的，與大眾相關的消費與整體經濟復甦掛鉤，尤其是與廣大中小企業復甦掛鉤，但這塊修複的進度顯然是偏慢的。

　　而且隨著局部地區疫情反覆，部分區域疫情防控加碼，線下消費和外出旅遊消費春節還會處於凍結狀態，12月非限額以上的餐飲收入就終結了此前持續回升的走勢，同比從9.1%降到了6.3%，預計餐飲消費的萎靡還將持續。

　　消費數據的結構性亮點體現在與房地產相關的消費上。比如家用電器消費同比從5.1%提高到11.2%，再比如家具從-2.2%提高到0.4%，建築裝潢材料從7.1%提高到12.9%。很明顯，房地產銷售好，需要裝修，需要買家具家電，房地產相關的消費成為了消費數據僅有的亮點。

　　總體來看，在小微企業好轉，小微企業景氣度向居民就業傳導之前，消費都有可能是經濟復甦的短板，先看到居民可支配收入明顯恢復修複了資產負債表以後，才能看到消費的全面復甦，這可能還需要更長的時間。

　　這也意味著結構性寬鬆措施還能維持，政策搞急轉彎的概率不大。

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　　市場含義

　　經濟確實處於強勢的復甦進程當中，短期可能有疫情反覆和上遊價格漲太快的反噬效應，但海外財政刺激、房地產復甦並沒有終結，看起來疫苗對抗疫情的影響也不是一回的事，所以，中國經濟復甦的順周期動能出口-製造業產業鏈至少在上半年還會延續。

　　全球庫存目前還處於低位，而且由於前期企業對經濟預期打得太悲觀，但真實的經濟需求表現得比企業預期的要好，所以，後續產能擴張也會修複此前悲觀的預期。

　　從強勢的經濟表現來看，政策應該退，畢竟主動補庫存帶動物價上漲壓力也是客觀存在的。但同時，由於小微企業壓力仍存，消費復甦不及預期，結構寬鬆的政策措施又還會維持。

　　那麽，在這一背景下，過度寬鬆預期肯定不可取，比如前期市場預期的降準就被證偽了。因為不搞急轉彎不代表不轉彎，雖然不提去杠杆，但宏觀杠杆率的整體基調是穩定，這意味著信用擴張增速會與名義GDP考慮，而去年對抗疫情，GDP增速低迷而信貸快速擴張導致流動性外溢到金融市場的趨勢很難看到了。

　　既然沒有過度寬鬆，金融市場就不會有超額的流動性，投資者就不能對市場的整體回報率有太高的預期，機會主要是結構性的。在出口-製造業-進口替代自主可控的趨勢下，一批世界級的製造業龍頭正在孕育，這是投資者可以重點關注的。

　　既然市場過於寬鬆的預期消除，隔夜回購已經從1%以下回復了，回歸中性。經濟又處於確定的復甦趨勢狀況當中，疫情短期有擾動但又改變不了中期復甦的趨勢，所以債券市場還是得謹慎一些。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事)