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夏春:大中華地區多空對衝策略為何一枝獨秀?

  文/新浪財經意見領袖專欄作者 夏春、鄭梅玫

  近期市場波動加劇,尤其是大中華市場氣氛與春節前夕明顯有所不同,港股熱門科技股回調幅度超過20%,A股機構“抱團股”的估值殺,都多多少少令投資者有些擔心。作為全球資本市場定價之錨的美國十年前國債收益率快速走高,也令投資者對後市表現感到擔憂。儘管我們常常建議投資者不要過於關注短期波動或頻繁擇時交易,但在震蕩市場中應對市場回撤也並非沒有挖掘價值的機會。

  在以往的股市顯著震蕩期間,投資者往往會尋求對衝策略以應對市場風險,歷史數據也顯示,對衝策略往往能夠在市場回調時期的回撤幅度較純多頭相對溫和,其中商品期貨策略還可能在市場大跌時捕捉收益。在近期大中華市場波動加大的趨勢下,尤其是在橫盤震蕩但中長期向好趨勢不變的局面,股票多空的對衝策略有望受到資金青睞。

  根據Eurekahedge的數據,對衝基金的主流策略都在2020年實現平均正回報,表現最好的是股票多空,高達17.8%,主要是因為去年的K型復甦趨勢使得市場方向性的判斷相對比較容易,全球宏觀策略平均也有11.0%的回報,受惠於美聯儲等央行貨幣政策指向性非常強的宏觀大環境,而這兩個策略也是2019年表現最好的,分別有11.9%和8.7%的回報。

  在地區表現上,大中華地區獨佔鼇頭,領先於亞洲,新興市場,北美,全球和歐洲。值得一提的是,2008-2020年,大中華地區對衝基金等權重平均回報在13年裡有8年名列第一,剩餘5年則是北美領先。

  今年以來聚焦大中華的對衝基金繼續維持了去年跑贏全球的35%的高回報優勢,最新Eurekahedge的數據顯示首兩個月漲幅近5%,仍然領先於其他地區的對衝基金。其中大中華股票多空策略在2020年的回報更高達42%,今年回報超過6%,也遠遠好於其他地區多空策略。

  在疫情先進先出、經濟領先復甦下,大中華對衝基金不僅回報表現出色,管理規模去年也逆勢上漲到近900億美元,增幅為歷年來最快,進一步強化了全球投資者逐步增加大中華對衝基金配置的長達十年趨勢。

  但是儘管過去十年發展迅速,相對於歐美對衝基金市場的策略多元化,大中華以及整體亞洲對衝基金市場,過往多年仍是以股票多空策略穩居半壁江山的局面,策略分布朝著更加集中的趨勢演化。截至去年底,亞洲多空策略的管理規模佔比從2011年的47%明顯提升至63%,遠遠高於歐美地區的約三分之一,其他策略的份額則大多被壓縮。

  市場佔比的大幅提升也反映的是投資者對於亞洲及大中華多空策略的肯定。從歷史回報來看,亞洲及大中華的股票多空策略的確要遠遠好於全球對衝基金的多空策略。在過往十年裡,亞洲多空策略有6年跑贏全球多空策略,其中大中華多空策略更有7年跑贏全球多空策略及亞洲多空策略。

  不僅如此,即使與大盤指數相比,大中華多空策略過去十年的累計回報為170%,分別跑贏了滬深300、恆生指數以及MSCI中國指數的73%、77%及114%的漲幅,當然也遠高於全球多空策略的96%累計回報。

  大中華多空策略基金的高額回報,首先還是來自於過去數年中國強勁經濟增速帶來的大環境上的投資機遇,金融市場的逐步深化改革開放也吸引了更多優秀的管理人以前所未有的速度布局中國市場機會。

  在這些宏觀因素以外,多空策略的內核價值仍然體現在如何挖掘超額回報。根據主動管理的理論,投資策略的阿爾法價值取決於三個維度:市場廣度、獲取超額回報能力以及執行的轉化系數,我們來分別看一看。

  首先從廣度上,包括中國A股、港股、ADR在內的大中華投資標的總市值,是全球第二大,僅次於美股市場;如果以上市公司數量來看,僅上交所及深交所之和就超過紐交所和納斯達克。

  當然這些只是衡量廣度的粗略指標,更要考慮的是投資標的之間的相關性、個股回報的離散程度、及市場因子的有效性等指標。

  一些指標與我們的直覺似乎相反,例如趨勢因子在中國A股和新興市場的影響,要低於美股市場,但整體上相關數據都顯示,中國市場相對於美國、歐洲及日本的確提供了更廣的分散優勢和市場維度,這些都為對衝基金提供了策略發揮的空間。

  其次從潛在的超額回報能力來看,大中華市場尤其是A股市場的投資者結構組成、市場信息的有效性相對偏低、跨市場的定價偏差等等給基金經理提供額外回報的市場空間,當然也更依賴於管理人的選股及判斷能力。

  從交易執行層面,A股市場在制度上逐步提升成熟度,離岸市場與在岸市場的互聯互通不斷加強,以往大中華市場多空策略的交易壁壘也被逐步打破,例如滬港通和深港通中標的做空機制的開放等等,都給多空策略提供了必要的條件及空間。

  不過雖然很多大中華多空策略確實捕捉到了阿爾法超額回報,但整體仍然呈現高回報、高波動的特點,且普遍顯示出與大盤走勢高度的相關性。

  Eurekahedge對回報的歸因分析顯示,超過一半的大中華股票多空基金的貝塔系數超過0.5,20%的基金超過了1的水準,而從歷史波動率以及回撤幅度來看,大中華多空策略也要比全球多空策略更大一些,對衝工具仍然相對欠缺,做空成本也相對較高。這些都是大中華對衝基金抵禦市場波動的作用可能會低於投資者預期的風險。

  但是,這並不意味著優秀的基金管理人一定會局限於此,相反能夠篩選出穿越經濟周期和市場周期的優質投資標的,在降低市場的系統性風險的同時,善於捕捉結構性分化中機會的基金經理,仍然可以為投資者帶來令人滿意且穩定的中長期收益。

  而過去幾年對衝基金經過優勝劣汰積累的發展動能,可能在2021年集中開始釋放,有望使今年成為大中華對衝基金的突破之年,市場的波動與分化繼續給多空策略提供機會。

  在很多歐美多空策略基金面臨生存挑戰的時候,大中華多空策略卻吸引了更多優秀管理人和投資者,隨著中國資產吸引力的增強以及進一步放寬外資準入限制,大中華對衝基金前景仍然樂觀。但我們始終強調,大中華對衝基金表現往往高度依賴基金管理人能力,專業的基金篩選、趨勢性的投資判斷、和分散化的投資都格外重要。

  (夏春和鄭梅玫分別是諾亞國際研究部董事總經理和資深研究經理,本文僅代表作者個人觀點)

  (本文作者介紹:諾亞控股首席經濟學家)

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