小鵬汽車赴美IPO 超86億美元估值背後的信任票

擬赴美上市的小鵬汽車（股票代碼為“XPEV”）8月21日晚間更新招股書。擬發行8500萬股ADS（代表1.7億股A類普通股），定價區間為11美元到13美元。若包含超額配售權，小鵬汽車此次融資規模在10.75億美元到12.71億美元之間。

小鵬汽車是第三家登陸美股市場的中國造車新勢力。在此之前，蔚來汽車（股票代碼為“NIO”）和理想汽車（股票代碼為“LI”）已經先後登陸美股市場。雖然上市時間略晚，但若以12美元的發行價格中值計算，小鵬汽車估值約為86.13億美元。在此之前，紅鯡魚給予理想約80億美元的中期估值，但其IPO當天調高估值到115億美元。而此次小鵬汽車的估值略高於此前紅鯡魚對理想汽車的估值，預計上市後市場反應也將較為正面。

雖然尚未正式IPO，但據最新招股書，包括阿里巴巴、小米等都已經確認了意向認購金額，除了現有股東的繼續加持，也有不少新晉意向認購方，其中就包括特斯拉現有股東PRIMECAP Management Company，後者的意向認購金額達到1億美元。截至目前，這些投資者的意向認購約佔此次IPO公開發行份額（按12美元發行價格中值計算）的49%。

市值可期

雖然小鵬汽車是第三家登陸美股市場的中國造車新勢力，但在業內看來，小鵬汽車此時赴美上市，時間節點剛剛好。蔚來汽車赴美上市的2018年正趕上資本寒冬，而賈躍亭樂視造車泡沫的破裂也一定程度上影響了投資界對造車新勢力的信心。

但今年從外部環境看，隨著全球市場電動化的加速，以及特斯拉銷量和盈利能力的提升，資本市場對於新能源產業鏈上的相關公司信心大增。特斯拉目前股價已經突破2000美元/股，其創始人馬斯克也一躍成為全球第四大富豪。美國另外一家電動皮卡的初創公司Ravian的新車尚未推出，但一年內連續獲得4次融資，最近一次融資高達25億美金。電動和氫燃料電池卡車製造商尼古拉（Nicola）在納斯達克上市後，其股價也節節暴漲，一度達到95美元，市值超越了擁有117年歷史的福特汽車公司。

理想汽車赴美上市當天市值一度超過蔚來汽車，從小鵬汽車自身來看，無論是財務數據、產品交付以及研發等技術儲備，都足以支撐可期的市值。IPO前，小鵬汽車預計共持有現金類資產超85億元人民幣，現金儲備優於蔚來汽車和理想汽車IPO前的情況。

而從上市前的產品布局和銷量情況看，目前小鵬汽車已經推出了兩款量產車型，截止2020年7月，小鵬汽車累計交付量達20707輛，總銷量在造車新勢力中排名領先。而蔚來汽車和理想汽車上市時，剛剛完成第一輛車的上市交付，且交付數量遠低於小鵬汽車。

從海外市場投資者最為關注的財務數據看，小鵬汽車體現出良好的增長性。收入在過去兩年實現了快速的增長，其毛利率雖然低於理想汽車赴美上市時的表現，但卻優於蔚來汽車。2019年小鵬汽車收入為23.2億人民幣，較2018年增長逾238倍，服務及其他收入1.5億，較2018年增長26倍。2020年上半年，小鵬汽車營收為10.03億人民幣，毛利為-3611.6萬，毛利率為-3.6%，較上年同期的-38.23%大幅提升。

雖然處於虧損狀態下，但從資金投入方向來看，小鵬汽車的虧損主要源於前期研發投入佔比過高所致，比如2019年其淨虧損為36.9億，但其研發投入就高達20.7億，2020年研發投入6.3億，上半年淨虧損為7.95億。2019年以及截至2020年6月30日的六個月中，研發費用分別佔公司總收入的89.2%和62.9%。對於汽車這樣的重研發行業來說，研發投入的高低就決定了未來在技術上的自主權和領先性，因此，小鵬汽車因為高投入導致的短期虧損也是可以被華爾街和投資人所認可的。

深挖護城河

對於華爾街的投資人來說，考察一家新上市公司、以及能否獲得認可，除了過往的報表和市場表現，更重要的是，未來的想象空間到底有多大。尤其是對於中概股，華爾街審視的眼光一向嚴苛，加上之前，同題材的中概股已經有了蔚來汽車和理想汽車兩個小夥伴，小鵬汽車要獲得資本市場的持續青睞，就必須要讓投資人看到自己的護城河比別人深，自己的差異化競爭優勢。

作為中國領先的智能汽車公司之一，小鵬汽車是造車新勢力中唯一一家擁有自建工廠和代工生產兩大靈活製造模式的企業，同時也是新勢力中唯一一家同時研發兩大平台，並基於此開發出SUV、轎車兩種車型公司。但上述兩大優勢只是小鵬汽車能夠在眾多的造車新勢力中活下來，快速推出新車的基礎，還並不能全然保障其在未來的競爭中具有更深的護城河。畢竟，汽車的未來並非簡單的從傳統燃油車到電動車的動力轉換，而是以電動化為契機所帶來的智能化以及互聯技術的普及，並由此帶動人車生活向著更智能的方向邁進。

小鵬汽車是國內造車新勢力中第一家自主研發出自動駕駛軟體（硬體基於NVIDIAXavier，Xavier支持L3級別自動駕駛），並將其商業化的公司。小鵬汽車副總裁吳新宙曾經表態：小鵬是非常堅定堅持要走自研的道路。為中國車主提供更優的、有差異性的智能駕駛體驗，這是小鵬的生命力，小鵬會不計成本。

所以可以看到的，除了兩年多近40億的研發投入，還有小鵬汽車在研發人員上的高配置，截止2020年6月30日，小鵬汽車的員工數量為3676人，其中42.7%為研發人員。在研發人員的構成中，其中的66%、17%和17%的員工分別專注於汽車設計與工程、自動駕駛和智能作業系統。在“軟體定義汽車”的趨勢之下，在核心技術和領域的人才儲備將成為小鵬汽車未來最深的“護城河”。

所以可以看到的是，到目前小鵬汽車基於純電SEPA平台打造了類似特斯拉的集中式電子電氣架構。此平台可以拓展多種車型、軸距或尺寸，每個平台都可以能夠有效地設計和製造各種型號，這將有望減少原材料成本和研發費用。這也就意味著，未來其生產、更新迭代新車的速率將更快於同行，具備持續每年推出多車型新產品的能力，可以真正做到統一的品控管理能力、極其有效的成本管控。

在自動駕駛方面，小鵬汽車在招股書中將自己定位一個“全棧”自動駕駛技術開發商。小鵬汽車自研的XPILOT自動駕駛輔助系統，是國內唯一擁有端到端自研技術並實現量產產品的自動駕駛輔助系統。在自動駕駛領域，小鵬汽車是全球範圍內繼特斯拉之後，第二家在量產車上搭載非Mobileye芯片的汽車公司。目前，在小鵬P7上，已經擁有了具備支持XPilot的硬體能力，屆時該公司會將軟體能力通過OTA的方式推送給已購買的用戶。該公司還計劃在2021年推出XPilot 3.0系統。2023年實現Xpilot 4.0，擁有面向城市路況的自動輔助駕駛功能。

三強格局初成

小鵬汽車創始人何小鵬曾公開表示：“造車產業在軟硬體裡面符合三個特性：第一，每年銷售要超過100萬台；第二，裡面的代碼量超過100萬行；第三，超過1萬個零件。”他說，互聯網項目可能擁有超過100萬個用戶和超過100萬行代碼，但不會有1萬個零件，飛機可能超過1萬個零件也超過100萬個代碼，但飛機每年的銷量達不到100萬台的，所以如何把一個車造好是非常大的挑戰。

持續的研發投入所帶來的關鍵技術領域的領先，為小鵬汽車帶來了短期內難以逾越的“護城河”。不過，對於汽車這類對安全性和綜合製造能力要求非常高的行業來說，領先的技術必須與完善的基礎能力向匹配，才能獲得持續的領先優勢。這種基礎能力包括資金、運營層面，也包括製造等方面。

從未來的資金保障看，小鵬汽車IPO後，账上現金將超過24億美金。加上之前的账上現金，小鵬汽車账上現金充裕一定程度上保證了企業發展的後勁。而隨著兩款車型的持續交付，小鵬汽車也可以持續獲得正向的現金流。小鵬汽車G3指導價在15萬元-20萬元之間，P7指導價在22.9萬-35萬元之間，全部落在國內銷量最大的中高端乘用車市場。根據IHS市場報告預測，2019年-2025年，中高端純電動車銷量年化複合增速為23.2%

在此之前，小鵬汽車G3成為2019年中國電動SUV暢銷前三，2020年5月份推出小鵬P7後，7月單月小鵬P7交付量即高達1641輛，小鵬招股書預計P7接下來將成為貢獻小鵬收入的主力車型之一，成為新的增長點。

而從製造能力看，此前小鵬汽車G3在海馬汽車鄭州工廠代工，但隨著今年6月小鵬汽車位於廣東肇慶的智能製造基地的投產，未來依靠大數據和智能製造流程，小鵬汽車P7從訂單鎖定到新車交付周期將縮短至10天以內，未來產能可以達到10—15萬輛/年，進一步保障了其基礎實力。

隨著造車新勢力“三強”正式相遇華爾街，國內其余不具備品牌和技術優勢的非主流玩家慢慢出局。美團創始人王興所預言的，“造車新勢力只會留下三家”也正在逐漸成為事實。據全國乘聯會數據，截至2020年第二季度，造車新勢力銷量排名前五企業的累計市場份額已從2018年的43%上升至90%。

小鵬汽車下周正式赴美IPO登陸紐交所，在資本的進一步加持之下，市場格局還將如何變化，值得期待。