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斯太爾涉嫌虛增收入 過橋收購背後“躲避”監管

  新浪財經訊 9月17日斯太爾公告稱,全資孫公司STEYR MOTORS GmbH(以下簡稱“奧地利斯太爾”)因供應商催款問題存在重組清算風險。這家奧地利所謂百年企業的股權,是斯太爾(曾為“博盈投資”,現更名“斯太爾”)曾2012年通過“非公開發行股份融資+購買資產”資本運作模式獲取,此次經典資本運作有人唏噓,有人拍案叫絕。

  時隔幾年過去,斯太爾最近可謂麻煩不斷。斯太爾上任不到一月的董事長李曉振處於失聯狀態,其失聯原因公司未詳細說明。2018年7月6日,斯太爾及其全資子公司江蘇斯太爾、常州斯太爾因涉及與江蘇中關村科技產業園控股集團有限公司技術授權許可合約糾紛事項,部分銀行账戶被凍結,導致常州斯太爾向江南農村商業銀行的借款產生5800萬元逾期,並進一步引發公司及下屬子公司的信用風險,造成多個銀行账戶被凍結。截至7月6日,斯太爾累計16個銀行账戶遭到凍結,累計凍結資金1.88億元,佔公司及子公司账戶餘額的99.76%。

  那斯太爾收購自收購奧地利斯太爾後業績到底如何?當年引起市場褒貶參半的收購案又究竟是什麽原因呢?

  新浪財經通過複盤斯太爾財報基本面及收購方案,發現,公司通過收購奧地利斯太爾後期基本面並未得到改善。在此期間,斯太爾通過技術轉讓合約虛增業績,同時業績未達標延遲商譽減值而調節利潤,還通過收購新能源刺激股價上漲,這一系列操作背後或為其資本利益相關方減持撤離做鋪墊。新浪財經複盤收購案時發現,其業績承諾與當時標的盈利預測相差近三倍,合理性顯然存疑,但是最後收購案還是得以獲得通過,這背後或跟其層層繞過監管的方案設計“息息相關”。

  一、護盤三步曲:業績虛增+延遲商譽減值+新增並購刺激股價

  斯太爾當年收購奧地利斯太爾曾公告稱,其2008年、2009年連續兩年虧損而被實行退市風險警示,2010年勉強盈利才避免被退市風險。因此,公司想通過收購奧地利斯太爾,改善公司基本面。那斯太爾自成功將奧地利斯太爾收購,其基本面是否得以改善呢?

  新浪財經查閱2014年至2017年年報及2018年半年財報發現,其淨利潤這家年除2014年及2016年,其他報告期均為虧損,2014年盈利僅約為1000萬元,2015年虧損1.58億元,2016年扭虧為盈。但是自2016年後斯太爾虧損有持續擴大的趨勢,其中僅2018年上半年已經將虧損擴大至1.44億元,達到去年全年虧損的85%。

  同時,新浪財經發現,其經營活動淨現金流除2016年外,其他報告期也均為負數,而且其現金流有持續惡化的趨勢,2018年上半年經營活動淨現金流為-3億元,接近去年全年的水準。

部門:億元部門:億元

  以上數據說明,斯太爾收購奧地利斯太爾基本面未改善,現金流持續惡化。從財務資本退出角度看,如果三年解禁期到期後,業績不佳其股價必然會不理想。新浪財經發現,自收購後期股份鎖定期為2013年12月10日至2016年12月9日。因此,2016年是資本方相關方退出的關鍵年,其對股價及業績或有強烈的訴求。

  (一)毛利率異常波動 財務數據涉嫌虛增

  新浪財經進一步按季度拆解毛利率發現,斯太爾毛利率這幾年季度毛利率極其不穩定,異常波動,同一報告期內毛利率有正有負,其中最高為2016年第四季度達到91%,最低則為2017年第二季度為-62%。特別注意的是,2016年前三季度毛利率均在10%以下,為何2016年第四季度驟升至91%?

  新浪財經進一步發現,2016年前三個季度,營業收入分別為4000萬元、4100萬元及3300萬元,但是當年第四季度卻驟升至2.4億元。這是否存在突擊虛增業績呢?

  新浪財經追查2016年重大合約公告發現,2016年12月6 日,斯太爾與江蘇中關村科技產業園控股集團有限公司簽署了一份2億元《技術許可協定》的合約,合約簽署後公司扣除相關稅費後當月即確認1.88億元的營業收入,成本僅為20萬元。正是這份合約收入才導致2016年第四季度毛利率及營業收入驟升的原因。那這收入是否存在虛增呢?

  2018年6月5日,一份訴訟公告曝光了合約的細節。

  新浪財經發現,斯太爾2016 年 12 月 6 日與江蘇中關村科技產業園控股集團有限公司簽署的《技術許可協定》存在回購條件。

  2016 年 7 月,斯太爾與江蘇中關村科技產業園控股集團有限公司洽談投資事宜時,曾承諾其到江蘇中關村科技產業園投資發動機等項目,但希望江蘇中關村科技產業園控股集團有限公司先以技術許可方式從其引進三款非路線柴油發動機技術,待其到園區投資建廠時再等額回購該技術。但斯太爾並未如約到江蘇中關村科技產業園投資項目,曾計劃於2017年10月31日完成2億元技術回購,其最後也未履行該回購方案。

  與此同時,斯太爾提供的技術許可資料中,其支付的技術資料亦存在嚴重問題,移交的光碟因至今未提供密碼而無法打開。經江蘇省科協企業創新服務中心組織專家對被告移交的技術資料進行核查後發現,斯太爾移交的技術資料中未包含涉及的說明書、工藝資料等重要檔案,不能構成柴油發動機產品的完整技術資料,且由於現有的技術資料未構成完整技術資料,並且存在關鍵零組件圖紙缺失等諸多問題,因此依據現有技術資料不能生產出符合國家標準要求的合格產品,更無法達到規模化生產的要求。

  綜上可以看出兩點,第一,斯太爾該項技術許可收入附有回購義務,第二,該項技術完全驗收手續並未完成。從收入會計準則定義發現,企業已將商品所有權上的主要風險和報酬轉移給購貨方是收入確認條件之一。但是對比斯太爾當年技術轉讓收入確認,其風險顯然並未完全轉移給購貨方,或難構成收入確認原則,1.88億元的收入或存在收入虛增。

  訴訟公告截圖:

  (二)業績歷年未達標 延遲商譽減值“調節”利潤

  新浪財經發現,收購奧地利斯太爾時形成的,初始確認商譽為3.47億元。新浪財經發現,商譽在解禁期錢,一直未發生大變化,直到解禁期過後,2017年商譽突然減值2億元。

  新浪財經發現,英達鋼構曾業績補償承諾為:標的資產2014年度、2015年度、2016年度每年實現的經審計扣除非經常性損益後的淨利潤分別不低於2.3億元、3.4億元和6.1億元,共計11.8億元。

  但是新浪財經進一步發現,2014 年度,江蘇斯太爾實現扣除非經常性損益後的淨利潤7400萬元,與承諾利潤數差額為1.55億元;2015 年度,江蘇斯太爾實現扣除非經常性損益後的淨利潤虧損1000萬元,與承諾利潤數差額為3.5億元;2016 年度,江蘇斯太爾實現扣除非經常性損益後的淨利潤額為1.23億元,與承諾利潤數差額為4.86億元。也就是這三年,其業績承諾一直未完成。

  那這幾年商譽減值情況又如何呢?新浪財經發現,2014年斯太爾稍微減值了191萬元,2015年則大幅減值4666萬元,2016年商譽未進行減值。首先,其業績承諾完成數相差越來越大,同時其產品銷量不及上一年,理論上商譽減值2016年應該進一步加大減值,但是斯太爾並沒有計提相關減值。直到解禁期過後,其才計提2億元的商譽減值。

  (三)收購新能源項目 推高股價

  2015年2月,斯太爾以江蘇斯太爾為平台,以增資擴股的方式獲得了青海恆信融鋰業科技有限公司(以下簡稱“恆信鋰業”)控制權。恆信鋰業是一家主要從事鹽湖提鋰業務的創新型企業。恆信鋰業2015年6月開始試生產並小批量供貨,產品品質符合國家標準(按照工業生產經驗,小批量的試產產品一般都能符合國家標準,只是因為成本的原因難以實現規模化量產);2015年12月,項目陸續獲得批複,購進的設備開始陸續到貨,項目預計在2016年下半年完成建設。這些給散戶股民透露出形勢一片大好之勢。

  新能源行業的發展,近些年國家陸續頒布了一系列政策鼓勵發展鹽湖提鋰技術,並且在2015年新能源車銷售放量的推動下,電池級碳酸鋰需求激增,市場價格出現大幅上漲,碳酸鋰價格從年初的每噸4.3萬元上升到年底的每噸12.3萬元,漲幅近兩倍。斯太爾此時推出該新能源收購,可謂適逢其時,其2015年12月16日,股價最高為21.08元/股。業內人士表示,股價推高後,至少為一年後減持套現留有利潤太空。

  綜上可以看出,其對無論是從一筆技術轉讓虛增業績還是從2016年的裡應進一步加大商譽減值力度,其對2016年的業績“呵護”有佳,不僅如此,斯太爾還通過新增新能源項目刺激股價到底歷史最高,這或又進一步為其未來減持套利留有太空。  

  二、斯太爾三步曲“護盤”背後或為利益相關方減持套現鋪墊

  但是解禁期一到,限售期剛滿20天,天津矽谷天堂與寧波理瑞2016年12月29日宣布減持計劃。天津矽谷天堂計劃在股份解除限售後的 12 個月內通過集中競價、大宗交易和協定轉讓等方式,減持其持有的本公司全部股份,佔公司總股本的 7.44%。寧波理瑞計劃在股份解除限售後的 6 個月內通過集中競價、大宗交易和協定轉讓等方式,減持本公司股票不超過 800 萬股,佔公司總股本的 1.01%。

  當年收購標的奧地利斯太爾時,參與方分別是實業公司英達鋼構、天津矽谷天堂等6家投資者,持股合計55.96%。其中,在四家私募機構中,長沙澤瑞(已更名“珠海潤霖”)和長沙澤洺的執行事務合夥人同為湖南瑞慶科技發展有限公司,其實際控制人為江發明,長沙澤瑞與長沙澤洺屬於同一實際控制人所有。寧波貝鑫和寧波理瑞的執行事務合夥人同為上海四創投資管理有限公司,其實際控制人為張銀花,寧波貝鑫和寧波理瑞屬於同一實際控制人所有。

  新浪財經根據當時預案發現,其持股每股成本均價約在3.39至3.42之間,持股成本如下圖所示:

  新浪財經梳理相關資本方減持套利情況如下:

  2017年3月10日,矽谷天堂將股份由7.44%減持至4.99%,此次減持扣除成本後直接淨賺1.3億元,同時股份降至5%以下後,減持無需再公告。

  寧波理瑞於2017年1月24日至2月20日、2017年9月18日合計減持套現8821.77萬元,扣除認購成本,直接賺取5714.4萬元。寧波貝鑫於2018年1月9日開始套現,至今累計減持套現8040.91萬元,扣除認購成本,賺了2962.8萬元。

  新浪財經注意到,限售股解禁不久,長沙澤洺、寧波貝鑫、長沙澤瑞(已更名“珠海潤霖”)、寧波理瑞曾先後與中科迪高投資(北京)有限公司、上海圖賽新能源科技集團有限公司、青島中銀九方股權投資合夥企業(有限合夥)(下稱“青島中銀”)商討股權協定轉讓事宜。

  2017年8月8日,寧波貝鑫(轉讓方)與青島中銀(受讓方)簽署《股份轉讓協定》,寧波貝鑫擬將其持有的 7.44%的斯太爾股份5.72億元價格轉讓給青島中銀,此次轉讓成功後扣除初始成本後直接套利3.72億元;長沙澤洺(轉讓方)與青島中銀(受讓方)簽署《股份轉讓協定》,長沙澤洺擬將其持有的 9.31%的斯太爾股份7.15億元價格轉讓給青島中銀,此次轉成功後扣除初始成本後直接套利4.65億元。目前上述股權轉讓交易均已終止。值得關注的是,隨後與成都眾誠泰業科技有限公司繼續推進股權轉讓事項,但轉讓意向協定有效期滿,仍未能簽署正式股權轉讓協定,各方也未向公司出具終止轉讓的書面檔案。眾誠泰業科技有限公司於 2017 年 12 月 15 日成立。本次交易事項或涉及公司第一大股東變更,尚存在不確定性。

  值得一提的是,新浪財經查閱到其2018年半年報顯示,預付账款掛账涉及一家有限合夥企業,金額為1900萬元。但是從財務準則上,預付款項屬於日常經營所需,公司經營的是汽車零組件,理應是汽車廠商相關的供應商才對,為何會出現一家基金公司的預付款,這是否存在公司資金被其他方佔用呢?這或需要公司進一步解釋其款項性質的合理性。

  三、步步為營 通過交易安排繞過層層監管

  2012年11月5日,博盈投資(當年公司簡稱“博盈投資”,後更名“斯太爾”)發布非公開發現股票預案,博盈投資擬以4.77元/股向英達鋼構以及其他5家私募定增募資約15億元。該方案主要目的收購海外資產奧地利斯太爾。值得一提的是,新浪財經查閱斯太爾當年財報發現,截至2012年6月30日,博盈投資資產總額7.75億元,账上現金約8200萬元。粗略看收購案會存在難度嗎?從政策層面分析,此次定增規模約為其總資產規模的兩倍,斯太爾要完成相當於殼資源兩倍資產規模的“類借殼”方案,則會涉及一系列政策審批障礙等問題,比如重大資產重組審批、是否觸發要約收購,當涉及海外資產時,又會牽扯到發改委、商務部等其他政府部門的審批等難度。

  同時新浪財經發現,其收購時英達鋼構曾做出三年累計11.8億元的業績承諾。首先從標的資產看,當年收購該標的時評估機構給出的業績預測為三年3.8億元的業績預測,但是業績承諾卻是其近3倍,合理性顯然存疑;同時,英達鋼構當年淨資產不過為4億元,做出11.8億元的承諾業績一旦不達標其如何去兌現其業績。這兩點顯然存巨大疑惑,但是最終該預案通過了。那他究竟是怎麽去跟監管規則層層“闖關”的呢?

  (一)通過改變交易順序+設計發行規模比例規避重大資產重組規則

  眾所周知,“發行股份購買資產+配套融資”是上市收購資產常見模式,但是博盈投資卻采取了“非公開發行股份融資+購買資產”的模式,這又是為何呢?

  新浪財經發現博盈投資通過這樣調換交易順序步驟後,帶來直接的結果就是可以規避監管層上市部審核,只需發行部審核即可通過。業內人士表示,上市部審核比發行部要嚴厲很多。

  新浪財經發現這次增發主要是收購海外資產奧地利斯太爾,按照預案,只需5億元即可,為何要發行募集至15億元的規模呢?這裡面或另有蹊蹺。

  根據當時《上市公司重大資產重組管理辦法》(2011年修訂,下稱“《重組辦法》”)第四十二條規定,“特定對象以現金或者資產認購上市公司非公開發行的股份後,上市公司用同一次非公開發行所募集的資金向該特定對象購買資產的,視同上市公司發行股份購買資產”。業內人士進一步解釋稱,這規定直譯就是資產提供方與資金提供方如果重合則可能會被認定為發行股份購買,但是這裡多少重合度多少還存在一定的監管界定模糊(業內人士稱當時50%是行業從業人士默認的紅線)。博盈投資正是利用這一點灰色太空,成功進一步繞過《重組辦法》監管的規則。

  博盈投資本次非公開發行募集資金的總額為約15億元,其投向包括收購標的公司100%股權項目,奧地利斯太爾增資擴產項目、公司技術研發項目和補充流動資金四個項目。本次非公開發行募集資金用途並非特別針對收購標的公司100%股權項目。因天津恆豐以現金約2億元認購本次非公開發行的41928700股股份,僅佔本次募集資金總額的13.33%,且本次用於收購標的公司的資金僅佔募集資金總額的33.33%。因此,天津恆豐實際認購標的公司股權項目的資金為募集資金總額的13.33%*33.33%=4.44%,實際認購武漢梧桐的金額是2億*4.44%=880萬。博盈投資本次購買的標的公司100%股權的價值為人民幣5億元,大部分來源於其他認購人的現金。這或間接解釋為何將5億元資金規模擴大到15億元的原因。業內人士表示,此舉正好利用了灰色太空“躲過”監管規則。

  (二)為規避借殼監管同時加快審批 通過放棄投票權將英達鋼構推向實控人位置

  眾所周知,當時監管層對借殼上市審核標準與IPO相當。根據借殼上市定義發現,其構成借殼主要有三大要素,一是控制權是否變更,二是資產比例佔比是否達到100%,三是是否向收購人及其關聯人收購資產。三者要素完全符合,則構成借殼上市標準,缺一不可。

  我們再分析博盈投資的預案哪些事項存在構成借殼上市的要素。首先控制權方面,本次非公開發行之前,博盈投資的控股股東為荊州恆豐,持股比例為7.18%,實際控制人為羅小峰及盧婭妮;本次非公開發行之後,英達鋼構持有上市公司15.21%股權,成為公司控股股東,實控人為馮文傑,實控人發生變化。其次資產比例方面,本次非公開發行股票購買的奧地利斯太爾100%股權,作價5個億,另外,募集資金用途用於奧地利斯太爾增資的3億元,根據增資實質構成購買的原則,本次購買資產的價格佔上市公司上個年度的約7.5億元總資產的比例已達100%“紅線”,這也符合借殼上市第二要素。

  因此,要繞開借殼上市認定標準,則需要避免向收購人及其關聯人購買資產這條規定。那其方案又是怎麽設計的呢?

  長沙澤瑞和長沙澤洺的執行事務合夥人同為湖南瑞慶科技發展有限公司,其實際控制人為江發明,長沙澤瑞與長沙澤洺屬於同一實際控制人所有。寧波貝鑫和寧波理瑞的執行事務合夥人同為上海四創投資管理有限公司,其實際控制人為張銀花,寧波貝鑫和寧波理瑞屬於同一實際控制人所有。

  依據發行預案,長沙澤瑞和長沙澤洺將合計持有博盈投資19.02%股份,寧波貝鑫和寧波理瑞合計持有博盈投資15.21%股份,均大於(或等於)英達鋼構的持股比例15.21%。同時值得一提的是,上述4家PE均成立於2012年,除參與本次非公開發行外,尚未開展其他業務,其設立似乎有明顯的目的性。

  為了成功規避收購人及其關聯購買資產這條規定,博盈投資想到了將收購人與資產控制權進行隔離。因此,長沙澤瑞、長沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞均作出特別承諾,承諾若最終成為博盈投資股東,在作為博盈投資股東期間,僅作為博盈投資的財務投資者,承諾無條件、不可撤銷地放棄所持博盈投資股份所對應的提案權、表決權,不向博盈投資推薦董事、高級管理人員人選,上述四家PE在通過本次非公開發行成為博盈投資股東後,其所持股票將不具備表決權,因此不具備成為博盈投資控股股東的資格,這一承諾也將英達鋼構推上了控股股東的位子。所以,博盈投資向天津恆豐和英達鋼構、長沙澤瑞等對象發行股份後,購買的是天津恆豐手上的奧地利斯太爾股權,但交易完成後,英達鋼構變成了博盈投資的新大股東。

  方案這樣設計後的好處有三,其一是,如果由PE性質的控股那監管審批條件更嚴厲,而換成具有產業背景的英達鋼構將會利於監管審批;其二是,將收購方切換為英達鋼構控制人,使得收購標的資產控制權與“實質”收購方隔離,從

  而規避了借殼規定中關於“向收購人及其關聯人購買資產”的界定。其三是,在博盈投資非公開發行方案中,長沙澤瑞等5家投資企業合計持有41.85%股權,若放棄這些股份的表決權等權力,則可以等同於將這些股份的表決權等權力均攤到剩餘58.15%股權上,而英達鋼構持有15.21%股權,則意味著其實際控制的表決權比例為26.16%,仍低於30%的“紅線”。

  (三)過橋收購 減少行政審批難度

  武漢梧桐成立於2012年3月20日,公司股東為天津矽谷天堂桐盈科技有限公司(下稱“天津桐盈”)。武漢梧桐是天津桐盈為收購斯太爾而設立的收購主體,2012年4月武漢梧桐以3425萬歐元(大約2.84億元人民幣)收購了斯太爾100%的股權,除了持有斯太爾股權,並作為斯太爾的母公司履行正常職責,規劃和統籌斯太爾的經營業務和生產事宜外,武漢梧桐沒有實質進行其他經營性業務。從設立不到一個月即展開收購看,這顯然是過橋收購的安排。

  在整個方案中,由於武漢梧桐事先收購斯太爾已取得境內外相關部門審批(如湖北省發改委),博盈投資購買武漢梧桐100%股權不再需要取得境內、境外政府部門的其他同意、許可或核準,使得本來一項上市公司跨境並購的交易,得以處理成境內交易,規避了海外的政策性障礙,且大大降低了各種披露和審批的難度。

  值得一提的是,2018年9月17日,斯太爾公告稱,全資孫公司奧地利斯太爾存在重組清算風險。近日,斯太爾多次收到全資孫公司奧地利斯太爾書面匯報檔案。2018 年 9 月 7 日,奧地利斯太爾向斯太爾報告稱,因歷史遺留問題,公司需於 2018 年 9 月 21 日前向供應商支付 300 萬歐元,否則其將面臨重組清算風險;2018 年 9 月 14 日,斯太爾再次收到奧地利斯太爾報告,其稱奧地利斯太爾收到供應商催款通知及要求采取法律途徑解決的通知函繼續增加,財務風險不斷加大,若公司無法於 2018 年 9 月 21 日前向其支付所需款項,其管理層或將潛在風險向奧地利斯太爾政府報告,由政府決定是否重組、清算,以致破產。(阿甘/文)

責任編輯:陳悠然 SF104

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