創業板注冊製“準備”路徑分析：寬容度與適當性的平衡挑戰

21世紀資本研究院研究員李維

8月18日晚，《中共中央國務院關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》（以下簡稱《意見》）發布，其中提到，要研究完善創業板發行上市、再融資和並購重組制度，創造條件推動注冊製改革。

這一表態意味著，科創板的落地只是資本市場發行制度改革過程中的一顆“問路石”，但絕非是“唯一”一顆，創業板未來的改革路徑也將受到市場關注。

21世紀資本研究院認為，在弱化盈利審核的大方向上，創業板在公司定位上有望較科創板更有包容性，但與此同時，更具包容性的準入如何匹配更加具有針對性的投資者適當性門檻和交易機制，無疑將成為創業板改革過程中所必須面對的矛盾和挑戰。

我們認為，創業板注冊製改革的落地仍需進行充足的準備和論證，並在調整企業上市門檻、改革交易機制、完善投資者適當性管理要求等多項規則變化中尋求新的公約數。

拓寬注冊製賽道

對於《意見》給出的創業板改革預期，21世紀資本研究院早在3個多月前就已對改革時點做出分析。

今年5月7日，我們在《科創板催動存量改革：創業板明年望迎注冊製改革窗口》一文中指出，科創板企業上市時間最快有望在7月份實現，而後深交所的創業板注冊製改革窗口則有望出現在2020年。

我們彼時做出這一預測僅11天后，深交所上海中心區域主任黃麗娜就公開透露創業板改革方向“會有一個結果”的時間點為“科創板落地大概半年到一年之後”。以科創板最終開板時間7月22日順推，則創業板改革窗口或會落在2020年。

日前，《意見》落地後，亦有不少聲音比照高層在進博會宣布科創板後的進度，認為創業板的改革速度可能會超預期，甚至提前至2019年內。

對此，我們維持此前的判斷，即創業板的注冊製改革窗口仍然大概率落在2020年。

原因來自於三個方面，一是目前科創板雖已開市，但發審環節撤材料頻繁發生，加之尚無一起上會否決案例出現，這意味著科創板的各項規則制度尚未走出磨合期，年內續推深交所跟進改革存在壓力；

二是《意見》中對於創業板改革的表述前綴為“創造條件”，這或意味著，目前推動創業板注冊製改革的條件仍需進一步完備，而創造改革條件顯然也需一定時間的籌備；相比之下，去年11月高層宣布設立科創板時則並無相似表述，因此科創板的研究、征求意見和最終設立也保持了極高的效率；

三是創業板屬於已有制度的存量改革，與科創板的增量改革有本質區別，其在企業定位、發行標準、審核流程等方面存在的內在博弈要遠大於後者，這也將進一步提高創業板改革的審慎性。

我們認為，從創業板面向中小創業型企業的定位來看，創業板的注冊製改革在逐漸適用於未盈利或差異化股權結構企業上市的同時，將較科創板在行業範圍上更具包容性。

根據規則，科創板重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業，即發行人所處行業、科技能力需要具有一定標準，但對創業板而言，消費互聯網、O2O等與“硬科技”存一定差距的新興產業將有望被接納。

目前的科創板制度中，交易所雖然不再具體過問企業持續盈利能力，但對行業、科技屬性提出的非標化要求，也在一定程度上構成了監管層對企業能力的判斷。

而若創業板改革進一步打開注冊製對行業、科技屬性的限制，無疑是對注冊製改革賽道的進一步拓寬。

平衡的選擇

雖然創業板的注冊製改革有望在行業維度將較科創板形成更大的包容性，但如何建立相應的配套機制來進行企業包容度、投資者保護之間的平衡，可能會成為其所面臨的挑戰。

21世紀資本研究院認為，創業板為更多行業、企業敞開注冊製大門的同時，也大概率需要進一步強化投資者適當性要求，並對交易機制進行完善。

其原因在於，一旦創業板弱化對盈利和股權結構的審核要求，同時定位上又不對發行人提出科創屬性、所處行業的限制，其上市門檻有可能將低於科創板要求。

眾所周知，資本市場的上市準入門檻必然與投資者適當性要求相匹配。對於注冊發行、漲跌停20%等新機制，科創板已提出了50萬元的資產門檻和2年證券投資經驗，如果創業板較科創板進一步放寬行業等限制，則理應有較科創板更高的投資者適當性標準。

目前來看，創業板開戶門檻較低，僅需與開戶券商簽署相關風險承諾書，並無相關資產要求。一旦創業板實施注冊製改革並增強上市包容性，則有可能誘發發行制度與投資者適當性的不匹配問題。

此外，在發行定價和遏製新股彈簧效應的問題上，深交所可能還需要對目前的交易機制進行進一步完善，促進新股與次新股定價的合理化，而這一改革也將牽動投資者適當性標準的完善。

若要解決這一問題，擺在深交所面前的或有兩種選擇，一是對投資者適當性和交易制度改革進行跟進，在投資者門檻上以新老劃斷為原則進行調高，同時提高發行環節和上市初期定價的市場化程度。然而，調高投資者門檻的風險在於可能會影響創業板市場的增量資金進入，對市場情緒帶來衝擊。

二是基於注冊製改革弱化企業盈利審核的大方向，研究制定相較科創板更高的發行上市標準，該標準通過市值、營業收入、企業規模等指標安排，原則上讓創業板的上市標準不低於甚至高於科創板要求，讓創業板與科創板具有更強的互補性，方可減少投資者適當性管理配套調整的需要，即僅對投資者門檻和交易制度進行微調，以增強改革的審慎性與市場的適應性。

我們認為，後一種選擇更有可能成為未來創業板的改革路徑。