新麗傳媒155億賣身閱文:估值是否虛高 是最好歸宿？

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　　在第三次IPO折戟後，新麗傳媒半年內估值又抬高了兩輪，待到閱文接盤時，這樣的價格能夠被資本市場接受嗎？對新麗傳媒而言，投奔騰訊是不是一個最佳選擇？

　　本文由無冕財經（ID：wumiancaijing）原創並首發，作者：徐苑蕾，編輯：梁爽，設計：甄開心，實習生：陳雪瑩

　　騰訊的泛娛樂矩陣再添一名猛將。

　　8月13日晚間，騰訊旗下的閱文集團（0772.HK）在發布上市後首份半年報之際，同時宣布擬以不超過155億元的價格，收購新麗傳媒100%股權。收購完成後，新麗傳媒將成為閱文集團的全資附屬公司及騰訊集團的成員公司。

　　這筆買賣正式為新麗傳媒多次衝擊IPO無果的劇情劃上句號，同時也為閱文集團深度拓展IP孵化、運營產業鏈上下遊加碼，背後更是彰顯出騰訊從“泛娛樂”向“新文創”戰略更新的迫切與野心。

　　然而，閱文集團卻並沒有受到並購消息的利好，次日股價大跌17%，公司市值蒸發超50億港元。

　　收購背後，是什麽原因導致閱文集團市值大縮水？投資風格相對溫和的騰訊系，這次又為何擺出了全資收購的架勢？

　　估值155億疑被推高？

　　閱文集團成立於2015年，由騰訊文學與原盛大文學整合而成，是目前國內最大的版權公司和正版數字閱讀平台，也是騰訊互娛旗下重要的組成業務之一。最新半年報數據顯示，閱文旗下平台上有730萬位作家，作品總數達1070萬部，平均月活躍用戶為2.135億人。

　　新麗傳媒成立於2007年，是國內知名的影視製作與發行公司，其電視劇代表作包括《我的前半生》《白鹿原》《大丈夫》等，並投資拍攝了電影《煎餅俠》《夏洛特煩惱》《羞羞的鐵拳》《妖貓傳》等，背後有萬達影視、聯想之星（聯想控股子公司）等資本助力，更有明星股東胡軍、宋佳、張嘉譯、蘇芒等加盟，在業內看來確實是個不錯的標的公司。

　　在這筆100%股權作價155億元的並購案後，新麗傳媒將成為閱文集團的全資附屬公司及騰訊的成員公司。

　　公告顯示，這155億元將以現金加發行新股相結合的方式進行結算。閱文以股份的形式向騰訊支付的對價52.89億元；以50%現金+50%股份的形式，分期3年，向新麗傳媒管理層支付對價102.1億元。

　　▲閱文集團收購新麗傳媒是分期付款，包含現金和發新股兩種結算方式。圖片來源：企業公告。

　　同時，收購的支付對價設立了“獲利計酬機制”（業績承諾）， 新麗傳媒需承諾閱文集團2018年至2020年度淨利潤數分別不低於5億元、7億元、9億元，閱文集團將按照對應年份實際完成業績情況，分期支付現金和股份。如果未達到業績承諾，將扣減應付價款。

　　值得注意的是，5年之間，新麗傳媒的估值實現了三級跳。

　　2013年10月，光線傳媒以8.29億元從新麗傳媒原CEO王子文獲得27.64%的股份。新麗傳媒的估值為30億元。

　　今年3月，光線把手上全部的股份又以33.17億賣給了騰訊，後者成為新麗傳媒的第二大股東。彼時，新麗估值漲了4倍達到120億。

　　沒過半年時間，新麗傳媒再次成為標的，估值比3月份增長近30%至155億。155億基本與市值排名靠前的傳媒股屬於同一個量級。目前，光線傳媒市值大概是270億，華策是165億，華誼是162億。

　　如此推算，在這筆收購案中，新麗傳媒的市盈率已經超過40倍。因此有業內人士表示，新麗傳媒的估值疑似被有意抬高。

　　▲新麗傳媒官網展示的部分影視作品。

　　收購案中的代價股份是按每股80元港幣的代價發行的。但實際上，在公布收購前最後一個交易日，閱文集團的收盤價為67港元/股，80港元的新股發行價溢價接近20%；如果以公布收購前連續30個交易日平均70.37港元/股的股價來算，80港元也溢價約14%。

　　這和大部分並購重組讓利的行為完全相反。有不願具名的傳媒行業分析師表示，這種溢價並購的案例比較少見，部分案例還會按公司股價的9折折算。

　　也有證券公司投行部人士表示，因為騰訊是並購公司的控股股東，同時是並購標的的第二大股東，因此提高支付股價和並購標的估值，中間損失並不大。“但是在外人看起來，股價就提高了。”

　　同時，這起並購案也顯示出閱文的謹慎。約70%交易對價採用股份支付，此外還設立對賭業績，股份和現金分期支付（股份有鎖定期，2020年解禁，此後每年僅解禁20%），都是最大化地考慮到了收購風險控制。

　　IPO折戟後的最好歸宿？

　　在A股市場，兩次遞交IPO申請，兩次終止，並且第三次繼續遞交，這樣的企業十分罕見，新麗傳媒就是其中一家。

　　2012年，新麗傳媒進入IPO初審，隨後在 2014年1月終止了第一次申請。

　　2014年7月，新麗傳媒再度申請IPO，計劃募資9.2億元，全部用於補充影視劇業務營運資金，但隨後IPO再度終止。終止原因便是上述提到的光線傳媒受讓了新麗傳媒的股份，產生同業競爭與關聯交易，而通常情況下，IPO申報期間，股份有限公司都不會發生股權轉讓。

　　2017年6月，新麗傳媒第三次向證監會提交了招股說明書， 擬募集資金20億元，同樣是用於補充影視劇業務營運資金。然而，這一次，在2018年1月披露證監會反饋意見後，就再沒有更新IPO進展。

　　可見，新麗傳媒急需上市為投資金額高、回款周期長的影視業務融資。然而，IPO不能一蹴而就，“遠水不能救近火”，加上近兩年愈發收緊的政策因素，短期內新麗傳媒IPO成功的可能性極低。

　　上市融資管道遇阻，高負債率的問題更是雪上加霜。

　　閱文公告顯示，截至2017年底，新麗傳媒的資產總值及資產淨值分別為41.18億元及 12.99 億元，也就是說，資產負債率高達70%。而這一數據在2016年和2015年分別為61.13%和52.31%。

　　資產負債率比得上押注線下重資產的華誼兄弟，但新麗的利潤卻與這些頭部傳媒公司相差甚遠。2014年至2017年，新麗傳媒實現淨利潤1.31億元、1.16億元、1.56億元和3.49億元，並且利潤大部分來自於政府補助。數據顯示，公司2014年、2015年及2016年的政府補助為5370萬元、4020萬元和3515萬元，佔當年利潤總額的比例分別為30.59%、25.36%和16.85%。

　　▲新麗傳媒經營情況。

　　直到今年3月，光線將所持有的新麗傳媒的持股轉讓給騰訊，新麗方面終於作出了放棄IPO的打算，這筆交易也為新麗被騰訊全資收歸麾下埋下伏筆。

　　事實上，在騰訊接棒光線成為新麗傳媒第二大股東後，閱文就和新麗展開了業務合作。今年將播出的電視劇《鬥破蒼穹》和《慶餘年》，都是誕生於閱文的大IP，並且新麗傳媒參與了聯合開發。

　　今年5月， 閱文集團全資附屬公司上海閱霆還與新麗傳媒訂立了版權及聯合投資合作協定，雙方同意在版權及聯合投資等領域進行合作，涉及資金2.2億元。

　　根據並購案雙方的最新協定，新麗傳媒既有的管理團隊將會繼續負責電視劇、網絡劇和電影製作業務，並有權對原創內容進行挑選，包括從閱文以外的平台選取素材。同時在閱文的幫助下，新麗可以接觸閱文的內容庫、作家平台及編輯隊伍等資源。

　　這麽看來，斷了IPO的執念，解決了資金來源問題，收獲了一個巨大的IP庫，而且還有騰訊流量的加持，對於新麗來說，投身騰訊系可以說是一個不錯的歸宿。

　　閱文的瓶頸，騰訊的野心

　　目前， 閱文集團的收入主要由在線閱讀、版權運營、紙質圖書銷售收入幾部分構成。

　　財報顯示，2018年上半年，閱文的在線付費閱讀收入18.5億，仍然貢獻了最多收入，佔總收入81.1%。不過與去年同期相比，在線閱讀的營收佔比有所下降，同比增長只有13.3%，原因在於每月付費用戶同比下滑7%至1070萬戶。

　　這直接導致閱文在發布半年報後首個交易日股價出現大幅下跌，跌幅達17%，公司市值縮水超過50億港幣。

　　▲閱文集團股價走勢。圖片來源：同花順。

　　在線付費閱讀業務逐漸顯示出天花板瓶頸，但版權運營業務卻讓閱文看到了發力的方向。

　　相對於在線閱讀的不如預期，版權運營收入比去年同期大幅提升103.6%至3.17億元，閱文旗下的內容變現正在加速。

　　中國新聞出版研究院發布的《2017-2018中國數字出版產業年度報告》顯示，截至2017年12月，國內45家主要網絡文學網站組織改編電影1195部，改編電視劇1232部，改編遊戲605部，改編動漫712部，展現出網絡文學多元、廣泛的IP衍生能力。

　　2018年上半年，閱文將旗下60余部網絡文學作品進行了改編，比如電視劇《武動乾坤》和《扶搖》、網劇《萌妻食神》、動畫《全職高手》特別篇和《鬥破蒼穹》第二季、漫畫《修真聊天群》等等。同期，閱文集團加大了電視劇及網絡劇的投資力度，投資的重點項目包括《慶餘年》和《黃金瞳》，另有8個項目正在籌備。

　　在這樣的背景下，就不難理解新麗傳媒對於較巔峰值滑落了近300億港幣市值的閱文而言的戰略意義。

　　▲閱文集團擁有龐大的而網絡文學庫。圖片來源：閱文官網。

　　一方面，閱文可以釋放出龐大文學內容庫的潛在價值，新麗傳媒的內容製作能力將有助於增強閱文的IP授權業務，從而反哺整個作者生態系統。通過讓作者參與劇本創作，提高其變現潛力與知名度，吸引和挽留頂級作家，從而鞏固閱文作為原創文學內容巨頭的競爭優勢。

　　另一方面，收購將提升閱文在文學內容改編的盈利機會，從定額的授權費、被動的收入分成及共同投資模式轉化為主動擔任內部製作的角色，向下遊拓展IP改編價值鏈及獲得更多對改編過程的控制權。

　　2011年騰訊首次提出“泛娛樂”的概念，在騰訊的戰略中，核心是IP。2012年騰訊正式布局泛娛樂，逐漸組建起影業、動漫、文學、遊戲、電競構成的互動娛樂矩陣。

　　今年4月，騰訊互娛提出從“泛娛樂”向“新文創”戰略更新的核心思路——通過更廣泛的主體連接，推動文化價值和產業價值的互相賦能，實現更高效的數字文化生產與IP構建。

　　而根據閱文公告，在這起並購案中，閱文與騰訊還訂立了三份協定。在發行合作方面，閱文將電視劇、網絡劇、電影及動畫的資訊網絡傳播權及放映權許可予以騰訊；版權採購方面，閱文向騰訊購買版權（包括改編權）；委託拍攝製作方面，閱文會為騰訊製作影視作品。

　　在上遊打通了閱文頂級的IP儲備，並且實現版權互通，中遊擁有新麗頂級內容的製作能力，下遊騰訊頂級的管道流量助力傳播與播放，可見，若協同得當，閱文+新麗組合將是騰訊泛娛樂生態中重要的布局，騰訊在整個泛娛樂產業鏈條上的實力也將進一步強化。

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責任編輯：高豔雲