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管濤:人民幣匯率再現調整,雙向波動是新常態

  意見領袖丨管濤(中銀證券全球首席經濟學家)

  過去一周(3月8日至12日)(本文均指當地時間),境內人民幣對美元匯率圍繞6.50比1上下震蕩,一度抹掉了年內所有漲幅。到上周五,中間價和收盤價分別為6.4845和6.5036比1,分別較上月末下跌0.2%和0.7%。市場開始討論近期人民幣回調的原因,不少機構也紛紛調低年內人民幣漲幅的預期值。其實,筆者一直強調匯率分析,邏輯比結論更重要。所有這一切,迄今都未脫離筆者多次討論過的匯率波動的邏輯。

  今年以來人民幣匯率走得並不像大家預想的那麽強

  這是筆者在去年底年度策略會上做出的判斷。有關內容在研究報告《邏輯比結論重要:關於明年貨幣政策和人民幣匯率走勢的猜想》中做了系統闡述。年初在回應人民幣會不會升破六時,筆者直言,這屬於簡單線性外推的適應性預期,但人民幣升得快不等於升值壓力大、升值預期強。同時,提出內外部不確定不穩定因素較多,將通過消息面和基本面影響匯率走勢。提示市場要關注短期內人民幣過多升值可能觸發市場的自發調整,或招致更多的政策調控。

  實際情況是,新年頭兩個交易日,人民幣匯率應聲升破6.50。但1月6日至2月底,在6.43~6.50區間窄幅盤整。1月份,中間價和收盤價均值環比繼續上漲1%,2月份隻漲了0.2%(見圖1),顯示人民幣做多動能逐漸衰減。

  從1年期無本金交割遠期貨易(NDF)隱含的匯率預期看,去年四季度轉為偏升值預期,但今年以來升貶值預期貨替出現。而且,市場不論升貶值預期都不太強,年初至3月12日,匯率預期超過1%的只有1月4日和3月8日兩個交易日,其中一個是升值預期,另一個是貶值預期(見圖2)。

  年初至3月12日,人民幣匯率中間價最多上漲1.3%,低於去年同期的1.7%;收盤價最多上漲1.6%,與去年同期基本持平(見圖3)。

  在此期間,有關部門負責人對外披露了對下一步擴大資本账戶開放的政策設想,其中“擴流出”是重點,包括提高對外投資額度(如考慮提高QDII、QDLP審批額度)和拓寬對外投資渠道(如論證個人年度購匯額度可用於跨境證券投資或購買境外保險)。市場預期此舉將有助於釋放外匯有效需求,緩解匯率升值壓力。

  部分影響人民幣匯率走勢的猜想開始兌現

  去年12月29日,筆者在《第一財經日報》專欄文章《匯率研判要避免“打哪指哪”》中,歸納了疫情發展、經濟復甦、出口前景、中美利差、美元指數、金融風險、大國關係等,影響來年人民幣匯率走勢的不確定因素。文末強調,外匯市場受市場情緒驅動存在多重均衡。故我們在研判匯率走勢時,千萬要防止“打哪指哪”地先有觀點再找論據。當前人民幣強勢是多重利好共振,但當影響匯率升貶的因素此消彼長後,需警惕市場可能對利好反應鈍化,而重新對利空敏感。

  至今,這波人民幣升值的高點是春節前夕的2月10日。此後,開始震蕩回落,進入3月份第二周調整加速,起因就是前文提及的三個場景已有所顯現,包括:在疫苗開始接種、疫情得到控制、全球經濟重啟的基準情形下,隨著美國經濟反彈,儘管美聯儲不一定會加息,但貨幣寬鬆邊際收斂和通脹預期抬頭,仍可能推高美債收益率,收斂中美利差;市場風險偏好改善,美元有望進一步走弱,但美元貶值的時間及幅度,取決於疫後主要經濟體誰的經濟修複更快;如果投資者風險偏好逆轉,全球金融市場將再度承壓,資產價格極易暴跌,這將考驗人民幣是避險還是風險貨幣的屬性。

  市場分析當下人民幣匯率回調的主要原因是,美國重新開放經濟進程良好、疫苗接種速度加快以及刺激方案取得進展,加之通脹預期推高美債收益率,導致美元走強、美股調整,人民幣成為“犧牲品”。

  目前,美國已接種疫苗9000多萬劑,接種比例超過27%,每周日均新確診感染病例約為6萬例,較年初高峰時的每周日均25萬多例下降了七成半(見圖4)。據經合組織(OECD)最新預測,去年美國經濟衰退3.5%,今年預期增長6.5%,歐元區分別為-6.8%和3.9%,英國分別為-9.9%和5.1%,日本分別為-4.8%和2.7%。

  新年伊始,10年期美債收益率逐月攀升,到3月12日已從上年底的不到1%升破1.6%,較上年底反彈了76%,導致10年期中美國債收益率差收斂了59個基點。同期,美元指數先抑後揚,累計漲了1.9%,最多漲了2.7%(見圖5)。

  到3月12日,美國道瓊斯工業平均指數較2月24日前高最多回調了3.2%,標普500指數和納斯達克指數較2月12日高點最多分別回落了4.4%和10.5%。2月25日至3月12日期間,上證綜指、深成指、創業板指數分別最多跌了5.8%、7.9%和2.4%;陸股通項下累計淨流出6億元,年初至2月24日淨流入875億元人民幣(見圖6)。

  3月10日,美國發布2月份通脹數據後,緩解了市場通脹預期,引起美債收益率和美元指數階段性回落,盤間,10年期美債收益率一度跌破1.5%。美股進一步反彈,3月10至12日,被指“跌得要進重症室”的美股中的道指收盤價連創新高。在此背景下,3月11日,境內人民幣匯率中間價重新升破6.50。但由於亞洲交易時間3月12日,10年期美債收益率上行升破1.6%,帶動美指反彈。當日,境內人民幣匯率收盤價再度跌破6.50(見圖5和圖3)。

  奢談新周期不如適應新常態

  筆者在去年10月20日本報專欄文章《對於“匯率新周期”宜敬而遠之》中指出,在基本面決定的均衡匯率未發生大變化的情況下,升貶值因素必然是此消彼長,導致匯率漲多了會跌、跌多了會漲,呈現有漲有跌的雙向波動。特別是當匯率趨於均衡後,在多空交織因素影響下,容易出現大起大落、大開大合的走勢。

  在該文中,筆者舉了上次人民幣匯率階段性升值的例子。“8·11”匯改後的2017年初至2018年3月底,人民幣15個月累計升值10%,但2018年4月初至7月底,受美元指數反彈和經貿衝突升級影響,在暫停使用逆周期因子的情況下,人民幣4個月時間累計下跌近8%,年底第二次跌至7附近,較3月底累計下跌了約10%(見圖7)。而過去一周,人民幣匯率圍繞6.50快速來回震蕩的行情,再次印證了筆者關於“既沒有隻漲不跌,也沒有隻跌不漲的貨幣”的觀點。

  隨著近日人民幣重新跌回6.50時代,有媒體報導稱,“此前不少仍在觀望的外貿企業一見這兩天人民幣匯率快速下跌逾500個基點,趁機加大結匯力度換取更多人民幣。”

  3月初至12日,境內銀行間市場即期詢價交易日均成交量為393億美元,較前2個月日均成交量增長13%。其中,3月5至10日人民幣跌破6.50,同期即期詢價交易每日成交400億以上,日均成交量451億美元,刷新了去年12月份日均成交量439億美元的紀錄(見圖7)。3月12日,人民幣匯率又跌破6.50,當日外匯成交量為416億美元,環比增長13%。這應該是同期美指連續升破91和92,人民幣跟隨下跌卻盤間劇烈震蕩的重要原因。

  2018年那次人民幣匯率雙向波動時,也發生過類似的情況。年初,美元指數走低,人民幣持續升值,3月底創下“8·11”匯改以來新高,當季累計升值3.9%,創下階段性季度漲幅紀錄。當時,市場未出現升值恐慌引發的外匯拋售,各月銀行即遠期(含期權)結售匯持續小幅逆差。進入4、5月份,美指反彈、人民幣轉弱,人民幣累計跌了2%,同期每月結售匯順差291億美元。然而,未曾想6月份以後,人民幣一路走低,到10月底又累計跌了8%。在當年剩餘的7個月份中,僅有10月和12月份各月順差不到10億美元,其他5個月份均為逆差,月均逆差117億美元(見圖7)。

  顯然,在經歷了較長時間單邊升值的煎熬後,2018年4、5月份人民幣一跌就急於賣出外匯的企業,事後看來是賣早了。這次會不會重蹈覆轍,現在還無法判斷。但過去一周的行情表明,如果發生前述預想中的情形,人民幣匯率波動就不可避免。企業前述操作無所謂對錯。如果企業是基於風險中性而不是賭匯率的方向,得失自然就會看得比較清楚。

  注:本文發表於《第一財經日報》

  (本文作者介紹:中銀證券全球首席經濟學家)

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