伍戈：疫情具有需求和供給衝擊兩個特徵

　　意見領袖丨伍戈

　　長江證券首席經濟學家伍戈出席“清華大學五道口首席經濟學家論壇——中國宏觀經濟和政策展望”圓桌論壇二。他認為，疫情同時具有需求衝擊和供給衝擊兩個特徵，中國還在彌補全球的供需缺口。信貸利率和房貸利率會趨勢性上升，銀行間市場利率也易上難下。十年期國債利率與名義GDP趨勢一致，下半年可能往上的動能弱一點。

　　以下為發言全文，未經嘉賓審閱：

　　謝謝汪首席。最近的數據確實出現了一些超預期的變化，中國和美國的PPI上升速度非常之快，超出了市場的一致性預期。價格主要是由供給和需求決定的，所以，我想從供需這兩方面，簡單地闡述未來的價格以及貨幣走向。

　　這次的宏觀背景依然是疫情之後，但是疫情衝擊和其他危機衝擊不一樣的地方在於，它同時衝擊了需求和供給，使價格形成機制表現出和過去很不一樣的特徵。譬如在這次疫情中，中國的經濟增長率下降十幾個百分點，但PPI隻下降了三個百分點。這與次貸危機的情況非常不同。在次貸危機期間，經濟增長率下降了十幾個百分點，價格也下降了十幾個百分點。為什麽這次經濟下滑厲害，但價格下挫的幅度不是那麽明顯？這是因為供需都存在。

　　我想進一步闡述的是，價格回升過程中也要注重供給面的變化，而不僅僅是需求面的變化。大家剛才談了很多需求方面的東西，需求是容易捕捉的，而供給不容易捕捉。恰恰在非常規的疫情中，供給面非常值得關注。

　　我雖然不想著重探討需求面，但是想談幾個客觀事實。中國還在彌補全球的供需缺口，這個過程尚未結束，也就意味著中國外需將在未來一段時間保持高景氣。國內消費和服務業的缺口還沒有結束，而我們認為要向消費均衡回歸，所以這個過程也沒有結束。投資在一二月份有所下降，但是依據貨幣先行於投資和經濟的經驗來判斷，即使社會融資規模在去年十一和十二月份出現轉捩點，對經濟的推動和刺激作用可能至少也要半年左右才能體現出來。所以，至少在上半年，我們國內投資會顯著下降，特別是以社融推動的投資。

　　當然，最麻煩的是一季度受基數效應影響極大，意味著數據好的時候並代表數據真的好，數據差的時候也不代表數據真的差。未來由於基數效應，中國經濟可能會全方位下降，但並不代表中國經濟動能下降。剔除基數效應，中國經濟上半年還是比較扎實的，不管內需還是外需都是如此。

　　談到價格，這次影響價格的主要引擎可能不是來自於中國，而是來自於美國。我們相信服務業和消費商品價格會隨著疫情管控指數的下降而持續上升。大家對通脹有一個最直觀的理解就是貨幣超發，貨幣超發是不是必然引起通脹？我們的觀察是未必。貨幣超發是引起通脹的一個必要條件，但未必是充分必要條件。充分必要條件在於供給面，特別是供需的平衡狀況和全球庫存的狀況。如果全球庫存處於相對低位，貨幣持續寬鬆，那麽價格上升就是大概率事件。從目前來看，充分必要條件都是具備的。

　　當然，唯一和過去不一樣的是，中國的基建和房地產似乎不是很強，也許會對全球再通脹打個折。但是，我更想強調的是供給面。疫情以來，製造業供應商的交貨時間明顯拉長，下了訂單後供應不上。這個過程讓我們想起跨期的視角。去年的投資在當期屬於需求行為，但是到第二年、第三年可能就成了供給行為。我們把全球的工業產能擬合在一起來看，全球的供給產能沒辦法適應今年的需求擴張，人為造成了供需缺口。

　　這一點在頁岩油上體現得非常明顯。過去原油增量主要是靠美國頁岩油平衡。OPEC過去幾年的增量幾乎是減少的，但現在它看到過去一兩年，美國受到疫情影響而對頁岩油的投資非常之少，或者因為企業破產而導致頁岩油的供給能力在短期內無法恢復，所以它即使要增產，增產的幅度也有限。他知道了美國的軟肋在哪兒。五月份OPEC會有增產，但是我們很懷疑增產能不能跟上全球需求，特別是全球PMI的快速擴張。近一個月的數據顯示，歐洲和美國的PMI指數迅速創下過去二十年的新高，美國的疫苗接種也推進得極快。從這個意義上講，很多市場都處於緊平衡。

　　還有一個讓人擔心的問題是，全球疫情修複的進展不平衡。智利、巴西、印度的疫情狀況屢創新高，他們是很多原材料（甚至是糧食）的重要生產國。從這個意義上講，消費國的需求、PMI、製造業和服務業恢復很快，但是原材料供應鏈的供給由於疫情受到約束，而且目前這個缺口還在拉大，導致市場進一步緊張。

　　更有意思的一個現象是，美國的職位空缺率在不斷上升，但是勞動需求率趨勢性下降。美國給民眾發放補貼，當然改善了生活，但在客觀上引發一定的道德風險。美國工資的同比增速明顯高於疫情之前。可以預見，在未來的一段時間裡，美國的通脹會上升。關於中國的通脹，我讚同汪濤首席的判斷，CPI通脹還是趨勢上升的。

　　中國經濟的基本面已經由過去快速修複開始向穩步擴張邁進。在這個過程中，可能會伴隨著整個社融趨勢性下降，利率在二季度很難下降或者說出現易上難下的態勢，下半年可能會有階段性的緩和。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)