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巡市|養豬行業爭霸賽:牧原股份VS溫氏股份 誰才是養豬一哥

近日,牧原股份憑借二級市場強勢的表現對行業“一哥”溫氏股份造成了強有力的衝擊,牧原市值一度超越溫氏股份登上養豬行業榜首。

不少投資者會很困惑,同樣受益於行業漲價,為何二哥能夠謀權篡位,一哥卻地位難保?

同樣作為周期行業,受益於供給端改革政策,水泥行業過去幾年持續漲價,行業一哥海螺水泥憑借自身規模優勢賺的盆滿缽滿,與行業其他公司之間差距越拉越大。相同的漲價劇本,養豬行業的劇情發展為何會一波三折?

2019年春節過後,豬肉價格開始一飛衝天,價格之高甚至把CPI帶跑偏,吃個肋排發個朋友圈都會被調侃成炫富。往年業績平平的養豬行業公司終於翻身,財務表現得到根本性改善。二級市場上,溫氏股份股價震蕩上行不溫不火,年初至今最高漲幅77.86%,放在豬肉板塊表現隻算一般;然而牧原股份的表現卻甚是驚人,年初至今最高漲幅達269.08%,遠超溫氏股份和行業平均水準。

牧原股份在2019年初總市值在600億上下,目前在2000億市值上下,今年以來市值暴增1400億,而公告數據顯示,牧原股份前三季度共銷售生豬793萬頭,以此簡單計算,每頭豬為牧原帶來了1.76萬元的市值提升。

而從頭均市值上看,牧原股份頭均市值為2.52萬元;溫氏股份市值2100億,前三季度銷售生豬1553萬頭,按養豬產生的收入佔60%計算,溫氏股份頭均市值8113元。

同樣養的是豬,以此來看,牧原股份每頭豬對市值的提升遠遠大於溫氏股份啊。

從生豬養殖規模上看,溫氏股份常年保持一哥位置,體量優勢明顯。牧原股份坐在二哥之位好多年,雖然近幾年奮起直追,但是與溫氏股份仍然存在較大的差距。

從剛剛出來的三季報當期財務數據來看,溫氏股份和牧原股份在營收利潤方面都存在明顯的差距,牧原股份僅在增速上表現更好一些。但在估值上,牧原股份獨享百倍市盈率,市淨率估值也達到了13.22倍。在三季報出來之前,牧原股份的市淨率估值甚至達到了17.78,遠超溫氏股份。

為何在三季報並未體現出過人之處的情況下,牧原股份可以享受超高估值溢價,總市值與溫氏股份旗鼓相當?

商業模式的對抗: “公司+農戶”VS“自繁自養”

從溫氏股份歷年的淨利潤上看,作為豬肉板塊的龍頭具備明顯的周期性。由於業績的不穩定,周期性行業的估值整體偏低,比如鋼鐵、煤炭、水泥等都是如此。從公司的業務構成上看,牧原股份專注主營業務,生豬養殖貢獻了公司全部利潤。溫氏股份除了是豬肉行業一哥,飼料雞養殖同樣為公司的營收利潤做出了重要貢獻。

今年上半年開始,雞肉價格同樣開始上漲,黃羽雞的價格雖然明顯比豬肉價格波動大,但目前依然處於一個重心上移的趨勢。

從半年報中看到,飼料雞養殖對公司的利潤貢獻甚至高於肉豬養殖,雖然下半年豬肉出現明顯上漲,但是在“豬雞共舞”的行情下,飼料雞養殖不會對公司未的財務表現造成太大的拖累。

無論是養雞還是養豬,溫氏股份走了一條“公司+農戶”的模式,公司與農戶之間緊密配合,幫助溫氏股份牢牢佔領了生豬養殖市場。

在這種商業模式下,土地資源壓力得到了極大的緩解,溫氏股份目前年產2000萬多頭生豬,如果完全自己養,土地成本、豬捨的固定資產投入所需要的資金就會很高。除此之外、通過分散飼養、養殖過程中的風險得到了很好的控制,一旦發生非洲豬瘟等疫情,造成的影響相對可控。公司在與農戶達成合作意向後,會指導農戶建設養殖場,這一部分的成本由農戶來承擔,公司會按照一定比例補貼,大大減輕了公司固定資產投資的資金壓力。通過這種與散戶的合作模式,公司在計提固定資產折舊減值這一項上遠低於行業平均水準。

值得一提的是,與溫氏股份合作的農戶付出辛苦也會取得一定收益,具體收益的計算方式為:合作農戶養殖收益=委託養殖合約約定的產品回收單價*上市稱重-種苗飼料獸藥等物資費用。因為“委託養殖合約約定的產品回收單價”這一項為變量且具備較強彈性,在豬肉價格萎靡時,公司通過打壓收購價格,可以一定程度上將行情風險轉嫁給合作農戶。但是在行情來臨豬肉價格飛漲的今天,作為生豬養殖行業的農戶再簽合約時是否依然願意像此前一樣心甘情願賺個辛苦錢,是否會要求提升回收價格賺取超額收益都是公司面臨的潛在問題。

直到目前為止,國內生豬養殖的集中化程度依然較低,很多中小農戶以及養殖場對溫氏股份的模式有較強的需求和依賴性,使得溫氏股份通過這種“公司+農戶”的商業模式快速佔領市場,形成規模優勢,過去幾年穩坐生豬養殖“一哥”寶座。嘗到甜頭的溫氏股份在飼料雞養殖領域同樣採用此類“公司+農戶”的模式,並取得了非常不錯的成績。

厚積薄發的牧原股份走了一條完全不同的商業模式,公司采取全程自養的方式,形成了集科研、飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養為一體的完整封閉式生豬產業鏈。這種模式可以讓各個環節處於可控狀態,有利於公司對於成本的控制及標準化、規模化、集約化的發展方向。

“自繁自養”模式在快速擴張上不及“公司+農戶”模式來得快,這也是溫氏股份能成為行業一哥的主要原因。但成本管理方面佔據明顯優勢。首先一體化產業鏈構成優勢,減少了中間環節的交易成本,有效避免了市場上飼料、種豬等需求的不均衡波動對公司生產造成的影響,使得整個生產流程可控。其次養殖效率更高,育肥階段公司1名飼養員可同時飼養2700-3600頭生豬。另外成本優勢明顯,公司生豬養殖頭均完全成本比溫氏低25%左右,主要體現為飼料、人工成本低。

從2017年兩家公司成本拆分來看,溫氏股份委託養殖費用佔比將近18%,這一項牧原股份是沒有的,而折舊這一項,溫氏股份遠低於牧原股份,但總成本佔比並不高。

比較兩種商業模式,各有優勢,沒有絕對的優劣之分。溫氏股份依靠獨特的商業模式在行業稱王多年,在行情來臨時,牧原股份的業績彈性和股價表現明顯更被市場認可。

多年以來,我國生豬養殖一直 以中小型散戶養殖為主,隨著市場競爭的加劇和國家對畜牧養殖環保問題的重視程度不斷提升,中小型養殖散戶逐漸被市場淘汰,規模化養殖比例逐步提高,重資產的規模化養殖是時當前的主要方向,溫氏股份的商業模式未來會不會遭到行業發展趨勢的挑戰,還有待時間的檢驗。

產能釋放+成本優勢,牧原股份篡權成時間問題

三季報前後,各大券商對溫氏股份和牧原股份兩家公司未來三年生豬出欄量和前三季度生豬成本都做出了相關預測和測算。

對於生豬出欄量的預測,各大券商普遍認為:在2019年基數牧原股份約為溫氏股份一半的情況下,2021年產能將超越溫氏股份。2年3倍的出欄提升速度非常誇張,至於為何牧原股份能做到這一點,華泰證券研報給出的解釋是:“公司母豬存欄150萬頭左右(其中能繁母豬90萬頭,備份種豬60萬頭),預計2019年底,公司能繁母豬存欄有望達到130萬頭+,為2020年生豬出欄量的快速增長奠定了基礎。”

這裡提到一個概念:“生產性生物資產”。生產性生物資產,是指為產出農產品、提供勞務或出租等目的而持有的生物資產,包括經濟林、產畜和役畜等,生產性生物資產具備自我生長性。

其實從種豬和能繁母豬數量上看,溫氏股份這一項基本穩定,但是牧原股份2019Q3增量非常明顯,遠超溫氏股份。能繁母豬和種豬多了,產能提升自然不在話下。而2019年Q4生物性資產能提升多少,總量上會不會超過溫氏股份,還需拭目以待。

從在建工程上看,牧原股份明顯投入更大。三季報中顯示,牧原股份在建工程49.57億,溫氏股份這一項為38.27億。但由於牧原股份規模化養殖,採用“自繁自養”的商業模式,解決了土地和豬舍問題,產能擴張也就水到渠成。

券商對牧原股份生豬成本估算

上文已經提到了牧原股份的“自繁自養”的商業模式管控成本的能力更強,從最新的三季報數據顯示,在豬肉價格上漲的同時,溫氏股份成本的提升速度明顯比牧原股份要快很多,每千克成本差距已經達到3-4元。

按照目前的發展趨勢,牧原股份上位只是時間問題,其實“一哥之爭”更多是媒體賦予兩家公司的劇情,牧原股份已經鋒芒畢露,至於溫氏股份是無視外界干擾腳踏實地走好自己的路,還是激進亮劍與牧原股份殊死一搏,還需公司管理層認真思考,留給溫氏股份的時間已經不多了。

業績兌現後 估值會回歸合理區間

有很多價值投資者認為,即使公司再優秀也不應該給予過高的估值,那麽現在牧原股份百倍市盈率和超過13倍的市淨率是否估值過高呢?

每次新一期的財務報告出來,市淨率和市淨率都會在股價不發生變動的情況下進行調整。牧原股份由於二季度和三季度財務表現亮眼,市淨率估值連續下調。而在半年報出來之前,牧原股份的市淨率估值一度接近18倍,目前已經回歸到13.24倍。那麽在今年年報,甚至明年、後年利好兌現後,溫氏股份和牧原股份的估值會怎樣變化呢?華泰證券近期對兩家公司進行了預測。

從未來市盈率估值角度進行分析,招商證券公開研報顯示,預計牧原股份明年將實現300億利潤,對應當前僅5.9倍PE,按照稍微樂觀測算,甚至能夠達到4.5倍PE,而在隨後的一次招商證券電話會議中,預測牧原股份明年的淨利潤將達到600億,目前對應市盈率僅3倍。

雖然兩家上市公司目前市淨率估值看起來都不低,但是隨著行情不斷發酵,利好逐步兌現,2020年年報市淨率估值有望回調到4倍以下。大家不必為眼前的高估值感到恐慌,豬肉行情依然時當前的最強風口。

(來源:巡市)

免責聲明:本文內容及觀點僅供參考,不構成任何投資建議,投資者據此操作,風險自擔。一切有關本文涉及上市公司的準確信息,請以交易所公告為準。股市有風險,入市需謹慎。

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