【編者的話】
1980年代末，一本名為《中國經濟改革的整體設計》的論文集引起中國學術界的巨大反響。參與寫作的“整體改革論者”被批評是“從書本出發”，“脫離實際”、流於“理想化”，因而不可行。但後來，周小川、樓繼偉、郭樹清……都走進了中國經濟體制改革的試驗田中。
我們的這組報導《周小川路線》分為5個部分。我們此前簡要回顧了周小川的理想化追求與較為務實、溫和的改革實踐，介紹了他在中國人民銀行行長任上，重塑中國銀行業、應對危機方面的具體表現。第四篇文章主要寫了，被稱為“人民幣先生”的周小川在匯率改革、人民幣國際化及資本账戶開放上的推動和表現，即使這些改革至今未完成。
周小川被稱為“人民幣先生”。但他並不喜歡這個稱呼。他說：“如果因為我說話對人民幣有影響，才叫我‘人民幣先生’，我覺得這個稱呼不合適。但如果是因為人民幣匯率改革，那倒是未嘗不可。”
（一）
從2002年底開始要求人民幣升值的施壓聲，差不多成了周小川上任行長時的伴奏。
1994年第一天，人民幣兌美元價格由官方匯率調整成市場價格，一夜貶值33%，中國開始實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率製，開啟匯率改革。三年後，亞洲金融危機爆發，匯改暫停，人民幣重新盯住美元。
隨著全球化的深入，國際上促使中國進行匯率改革的聲音響亮，他們認為，中國扭曲的匯率是全球失衡的主要原因。
意大利學者、中國人民大學學術委員會委員Juan Carlos向澎湃新聞表示：“事實上，一些研究幾乎或根本不支持‘人民幣升值可能有助於減少全球失衡’的觀點。中國的匯率政策更傾向於貨幣穩定，而不是從貨幣競爭力獲得不公平的利益。”
而哈佛大學亞洲研究中心研究員William Overholt認為：“不能說中國操縱匯率謀取不正當的貿易利潤。但在人民幣被嚴重低估之後，中國保持舊的匯率制度太長，造成了嚴重的貿易不平衡。”
在很長一段時間內，中國匯率保持著一種僵式：外界不停施壓人民幣升值，中國當局頻繁表態匯率是本國自主決策，而市場的升值預期揮散不去，升值成本越累越高。
中國社科院世界政治與經濟研究所與北京大學曾在2003年聯合發聲，催促匯率升值與改革。2001年加入世貿組織後，借助人口紅利、鼓勵政策及成本低廉等優勢，中國成為貿易出口大國。經濟增長成績斐然的同時，巨額貿易順差導致外匯儲備爆髮型增長。2003年的四千多億美元外匯儲備引起流動性過剩的危險。
“我們希望當時背景下，（匯率）引向靈活的波動。”中國社科院世界政治經濟所研究員徐奇淵向澎湃新聞表示。
2005年7月21日，中國人民銀行發布公告，人民幣實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，當日人民幣兌美元升值2.1%。
“從2005年看，不是央行自己要選擇匯改，而是外部的壓力而選擇匯改。”中國社科院世界政治經濟所研究員肖立晟說。
美國活躍的議員們指責中國故意壓低匯率補貼出口，造成了美國失業率創二戰以來的新高，他們叫嚷著對中國實行懲罰性關稅。中國宣布匯改後，時任美國財長的約翰·斯諾隨即表示歡迎。
2010年4月13日，安徽省淮北市，某銀行工作人員正在清點美元、人民幣。 視覺中國 資料圖
周小川對人民幣價格走向市場化的態度一直是明顯的。在1997年危機時，他曾提出匯率制度的運作要防止給人以盯住美元的印象。同年，外匯儲備滿1000億美元，周小川認為中國補充儲備不足的目標已經實現。
由於商業銀行股份製改革的原因，周小川承認：“2005年的匯改本身就壓後了兩年。”
但改革的時間視窗永遠眾口難調。作為一個出口導向型經濟體，匯率的變動牽動多方利益，出口依存度高的地方政府、以貿易與外資增長為政績指標的有關部門、關心就業率的勞動與社會保障部門等等。
“匯率作為總量政策，不論朝哪個方向都會有利有弊。”周小川說。
上海交通大學教授潘英麗告訴澎湃新聞：“當時人民幣不升值主要還是鼓勵出口。那時對人民幣的調整確實是滯後的。”
複旦大學教授孫立堅則問到：“當時讓市場決定匯率時，有考慮中國經濟承受的了嗎？升值後，我們解決就業的製造業，給國家帶來稅收的中國企業軍團，他們的活路在哪裡？”
孫立堅說：“站在企業家、商務部的角度上，不是升值太晚而是升值早，都沒做好國內市場的配比就升值了。”
從1980年代研究外貿體制及改革設計的周小川對匯率制度有形象的比喻：“固定匯率是盾，得拿住堅持不動，否則就會受到影響和衝擊。浮動匯率是‘海綿墊子’，你要打進來，可以，但不讓你打到我，你撤的時候我再夾你一下，就好像遊擊戰一樣。”
但是2005年的改革並未實現海綿墊子的作用，而是將人民幣引向了漸進升值的軌道上。根據當時的匯率政策，人民幣兌美元每日浮動範圍限制在0.3%之內，由此保證人民幣的升值節奏。
2005年底，人民幣匯率上升不到0.5%，2006年溫和升值3.1%，2007年速度加快，至2008年7月升值14%。金融危機爆發，人民幣重新盯住美元，後於2010年6月重啟，繼續漸進升值，直至2015年8月。
“這裡面涉及一個經濟當事人的適應能力。激進的調整，企業來不及做反應；緩慢的調整，就能讓他們主動去做調整。”潘英麗說，“漸進式改革是有它客觀的原因的。”
漸進式升值也有它的問題。中國社科院世界政治經濟所研究員張斌向澎湃新聞表示：“對金融市場來說是在鼓勵投機，形成單邊預期；對實體經濟，讓匯率價格杠杆的作用喪失了。人為控制，未必能達到市場上的一個均衡位置。價格扭曲，對應資源配置扭曲。”
2006年，因“探取多種手段致力於貨幣政策改革，促使人民幣平穩升值得以實現。”周小川被英國雜誌《銀行家》評為“2006年最佳亞洲央行行長”。
作為貨幣政策的操盤者，周小川曾委婉地表達了其中的諸多無奈。“從經濟學角度來說，匯率最好是接近均衡點，如果匯率偏離均衡，就會導致資源配置的錯位，給國民經濟造成損失，也會給貨幣政策帶來困難。”
最終周小川選擇了折中的辦法。
“與其做不到（算不出匯率均衡點），不如以尊重市場規律為主，以市場供求關係為主，通過浮動漸進走向均衡。但代價是單向升值預期和資本流入就會比較明顯。”
（二）
2005年匯率改革開始，人民幣價格基本上是一條長達十年之餘的上揚的曲線。其中有過中斷，也有過加速，但總體以溫和升值為主。
而在這漫長的漸進升值過程中，人民幣成為了一款受歡迎的貨幣。特別在金融危機後，人民幣被認為極有可能成為國際貨幣。
2009年初，美國提出引起危機的新觀點：中國和其他一些亞洲國家製造了全球不平衡，從而導致次貸危機的發生——這些國家儲蓄過剩、順差過大、儲備增長過快，令美國的長期利率失靈，進而導致了房地產泡沫的積累。
2009年11月6日，英國聖安德魯斯，各國財政部長與央行行長抵達當地酒店出席二十國集團（G20）財長與央行行長會議。印度財政部長普拉納布·慕克吉（左）與中國央行行長周小川。 視覺中國 資料圖
3月，周小川正準備赴英參加G20峰會，中國長官人讓財政部與人民銀行在G20之前發出中國自己的聲音。在G20召開前一周，央行網站刊登出四篇文章，其中三篇署了周小川的名字。周小川從學術角度解釋了中國等亞洲國家儲蓄過剩等問題，並通過《關於改革國際貨幣體系的思考》表達了對現行美元體系的不滿。
文章中，他提出一個“人類的大膽設想”，創造一種與主權國家脫鉤，並能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，他建議充分發揮SDR(特別提款權)的作用。文章一出，立馬引起國際上強烈的反響。
時任美國總統奧巴馬隨即反擊：“美元仍然堅挺”、“不相信有必要建全球貨幣”。歐盟貿易總司司長歐沙拉文稍顯委婉，稱“要付諸現實非朝夕之功。”
但在另一邊，新興國家示以熱情。巴西總統盧拉認為中國的建議是“有效的”和“恰當的”。俄羅斯則計劃在G20提出相同建議。
那年的G20倫敦會場上，駐英大使傅瑩激動地說：“中國從未能像今天這樣，在國際經濟金融秩序大變革中，有條件、有機會表達自己的合理要求。”
這年，周小川因“警醒國際不應再倚賴美元”入選美國《外交政策》年度百名思想者，排名第九，時任美聯儲主席伯南克位首。同年，周小川入圍《時代》人物榜，原因是他長官的中國央行，地位與美聯儲一樣，對國際市場有非常大的影響力。英國《金融時報》說他“敢作敢為”，美國《華爾街日報》表示周小川在西方學術刊物上發表經濟文章，是中國少數能真正領會金融市場運行機制的長官人之一，也是公認的中國經濟政策的國際發言人。
周小川能夠用英語他國官員自由交談。曾在國務院經濟研究中心做研究員的李山泉，曾向他求教經驗，周小川回答“我也很累的，但我得天天練，我不練的話就退化了。”
周小川對學習英語的執著是有遠見的。進入央行行長的俱樂部，會用英語交流是必備條件。G20峰會上，很多行長見面說話不用翻譯，關係密切。如果不能直接交流，對方的表情，話中帶話的暗示都極難捕捉，語言上的劣勢會演變成一種政治劣勢。
當地時間2014年6月18日，倫敦蘭開斯特宮，中國央行行長周小川出席中英金融論壇。 東方IC 資料圖
金融風暴揭開了美元體系下全球經濟的脆弱性——當發達國家實行量化寬鬆時，資本逐利湧向利率高的發展中國家，造成這些國家流動性過剩，導致通貨膨脹等問題。
面對這個問題，中國找到了自己的方案——即使最初官方的說法中，不曾出現“人民幣國際化”這六個字。
2008年，韓國提出與中國進行雙邊貨幣互換。白俄羅斯將人民幣視為硬通貨，作為其儲備貨幣之一，願意在其外匯儲備中持有一定比例的人民幣。
危機時，匯率市場波動嚴重。一些國家對國際上的主要貨幣產生了擔憂，理論上，選擇堅挺的國家貨幣利於區域內促進貿易和規避風險。
但選擇人民幣並非如此。“和中國貨幣互換對穩定匯率沒有作用，人民幣不是自由可兌換貨幣，大家關心的也不是對人民幣的匯率，而是對美元的匯率。”徐奇淵說。
因為中國資本管制政策，貨幣互換成了他國獲得人民幣的一個管道。根據當時央行貨幣政策報告，貨幣互換為人民幣的貿易、投資提供便利性。
“我們也沒有硬性推動所謂人民幣國際化，而主要是解除歧視，清理不合理的各項政策，強調市場參與者有權自主選擇。”過去硬性禁止在國際貿易和投資中使用人民幣的做法，在周小川眼裡，是把人民幣“歧視”為比較次等的貨幣。
2008年12月，中國開展跨境貿易人民幣結算。2009年，推動舉措接踵而至：與其他國家和地區簽訂雙邊貨幣互換協定、開展跨境貿易的人民幣結算試點、推動國外個人人民幣業務發展、加強國際貨幣體系合作、在香港發行人民幣國債、外匯資本管制略有松動等。
改革初步成效顯現。到2013年，中國央行與全球20多家央行簽訂了貨幣互換協定，確保流動性缺乏時人民幣結算能順利進行；中國開始允許一些國家的央行投資人民幣債券；從無到有，中國12%的貿易使用人民幣結算……
澳洲聯邦銀行在澳洲宣傳人民幣跨境結算時，受到當地客戶的歡迎。“因為有的公司，它是從中國的A公司買進，做了產品之後，賣給了中國的B公司。所以它進出都是中國，它會希望用人民幣來結算。”俞薇薇認為人民幣國際化的趨勢明顯。
郭炎在國有商業銀行的一家地方分行負責外管政策，企業申請跨境人民幣結算，申請原因是“境外交易對手希望要人民幣”、“人民銀行推人民幣結算，鼓勵企業使用人民幣”等。郭炎說：“一些政策比外匯松。”
這期間，離岸市場迅速發展起來。香港的人民幣存款已經佔銀行存款近10%，多元化的人民幣計價產品被發行，“點心債”（在中國以外發行的人民幣計價債券）市場被激活。之後，倫敦、新加坡、法蘭克福等地相繼建立人民幣離岸中心。《歐洲貨幣》稱：“亞洲許多銀行家認為，人民幣離岸債券市場將會成為世界最大規模的固定收益市場之一。”
在2005重啟匯改到2015年這十年中，由於人民幣的單邊漸進升值模式，所有投資者和投機者們都放棄了策略，以持有人民幣作為唯一目標。
“在人民幣單邊升值的時期，對離岸市場的快速發展是一個推動作用。因為投機性需求很大。”德國商業銀行駐新加坡的高級經濟學家周浩說。
中國社科院世界政治經濟所研究員張明和同事曾向外國投資者調研持有人民幣的原因。國外投資者表示，他們並不看好中國金融市場的產品，持有人民幣是因為它較高的利率與匯率。
一定程度上，人民幣跨境結算的進展還得益於政策的推動。易綱曾表示，央行從未給地方下過用人民幣結算的指標命令。但地方政府仍然存在“政治正確”的攀比行為。2010年一些省市曾給出口結算的前十大企業頒獎。
進口採用人民幣付款並未在產品定價上改變美元標價的格局，也就不意味著人民幣國際化程度的提高。
隨著中國的崛起，人民幣需要獲得與其經濟規模相稱的國際地位。這樣的觀點在國內外都有其支持者。
“人民幣很可能成為國際貨幣，中國是最大的出口國和第二大經濟體，人民幣在經常账戶交易（如貨物貿易）中一定派的上用場。”蘭德集團高級經濟學家Howard J. Shatz告訴澎湃新聞。
中國社科院世界政治經濟所研究員劉東民對澎湃新聞表示：“貨幣的多極化將為整個世界提供一個很好的公共產品，防範下一輪的金融危機。而中國經濟的崛起，使中國是有實力來推動人民幣國際化的。”
當然，改革的步伐總是一步一步來的。Howard說：“如果中國想要一個全面的國際人民幣，就需要推進改革，例如2013年中共中央第十八屆三中全會後發布的‘關於全面深化改革的重大問題的決定’。”
在2013年底的中共十八大的深化改革方案中，人民幣政策的核心從匯率水準變為了人民幣國際化與資本账戶開放。
（三）
1996年實現經常項目可兌換後，中國政府希望在5-10年內實現資本账戶下的可兌換。
時任國際貨幣基金組織（IMF）總裁的康德蘇是資本項目開放的忠實擁護者，同年在香港開年會時他稱準備將資本账戶開放寫進章程條款。隨後亞洲金融危機爆發，IMF改變立場：對於發展中國家，資本管制可能是必要的。中國因此擱淺開放資本账戶的計劃。
關於資本账戶開放的時間表一直充滿爭議。
2012年初，央行調查統計司司長盛松成提出，中國資本账戶開放遇到戰略機遇時期。
盛松成說：“當前中國資本項目開放的風險不大，不能過分強調利率市場化、匯率自由化或者人民幣國際化條件完全成熟再進行資本账戶開放。”他預計在十年之內基本實現開放。
一場有關資本账戶開放的辯論展開。中國社會科學院學部委員余永定隨即發表文章提出質疑：在利率市場化和匯率自由化尚未有根本性進展前，大力推動資本項目開放，可能會使中國經濟更加脆弱和動蕩。
兩方隔空辯論，自稱旁觀者的林毅夫加入討論。在他看來，根據國際經驗，資本账戶開放會導致經濟波動頻繁，中國不應盲目推動資本账戶開放。
“這是一個很難的問題。”Howard J. Shatz向澎湃新聞表示，“我認為最優先的是加強國內金融體系，確保銀行資本充足，並按照市場原則運作，發展受監管和信任的國內股本和債務市場，擴大國內公司債券發行。”
中國資本账戶開放的最大的隱憂在於一旦放開，資本在短期內大量流入國內市場，有造成系統性經濟風險的可能。即使中國經濟增長已世界矚目，但仍不能掩蓋中國金融體系不夠完善、金融市場缺乏深度和廣度的短板。
潘英麗認為，央行對資本账戶開放的積極態度是可以理解的。站在國際金融的第一線，在“資本账戶開放利於資本配置”的主流觀點和西方不斷的遊說下，央行顯得理虧，壓力巨大。另一方面，短期投機資本無孔不入，影響了央行的巨集觀調控。
對於改革的時間表，周小川一直持有緊迫感。1992年，他在研究《人民走向可兌換》時，表示“如果缺乏逐步消除這些限制的明確的和可信的時間表，經濟轉換和經濟增長的過程可能會受到損害或削弱。”
作為中國第一批系統研究此課題的學者，周小川將一國貨幣自由兌換與公眾對本幣的信心掛鉤。二十多年前，他寫：“對本幣信心強，實際上體現了對本國經濟的穩定和繁榮的信心。對本幣信心不足，則在心裡感覺上還會貶低本國的商品與服務，認為外國貨幣是硬的。”
2015年8月21日，江蘇省南京市，南京祿口國際機場內一家經營外幣兌換業務的商戶。 視覺中國 資料圖
2011年，《華爾街日報》以“特洛伊木馬”策略形容央行用人民幣國際化倒逼資本項目自由化和金融改革的策略。
“特洛伊木馬”策略只是一個猜測。周小川隻曾含蓄地表示過：“現在做事的順序（抓住人民幣國際化的機遇）可能有違過去我們所持有的常識，但也不見得是壞事，因為這是機遇造成的，而且可以倒逼我們把沒做的事情抓緊做掉。”
這樣的思路體現了周小川作為一名整體改革論者的特點。周小川在1992年思考“取消資本流動限制”問題時，甚至樂觀地猜測，短期資本流動的威脅“可以成為政策約束的一個內容，從而加強政府當局對保持合理的巨集觀經濟政策的重視”。
意大利學者Juan Carlos說：“像前新加坡總理李光耀說的‘中國希望與美國共同分享本世紀’（The Chinese will want to share this century as co-equals with the United States）。這種情況下，相較於經濟上的利益，人民幣國際化可被視為包括經濟和戰略上更為廣泛的一部分。”
美好的設想是，本幣國際化後，中國將面對更高的國際標準。面對國內難以動搖的利益格局，人民幣國際化或許就是一根杠杆，撬動起難啃的骨頭。
但倒逼風險十足。平安證券首席經濟學家、中國社科院世經政所研究員張明指出，金融改革具有很多不確定性，如果把控不好，倒逼改革時形成一場危機，以後就會越來越難。
在2015年"十二五"規劃的收官之年，周小川公開表示，年內努力實現資本項目可兌換的計劃。
但此計劃依然被延時。2015年8月11日的到來，與匯率有關的，如匯率機制、人民幣國際化、資本账戶開放等改革呈現出了另一番景象。
（四）
2015年8月11日上午，德國商業銀行高級經濟學家周浩正在跟同事說話，手機螢幕上跳出一個推送，人民幣大幅貶值1000個基點。周浩開玩笑說：“現在的推送也太沒有品質了，人民幣動了100個基點，值得大驚小怪麽？”然後，他發現，不是100個點，是1000個點！
銀行工作人員正在清點貨幣。 視覺中國 資料圖
在外匯交易開盤前，央行本幣兌美元的中間價較前一日下調1136個基點，貶值近2%——人民幣21年來最大幅度貶值。11分鐘後，中國人民銀行網站上再出一則公告——匯率中間價機制將參考前一交易日的收盤價和一籃子貨幣定價。
兩則簡短無聲的公告刺激了全球的神經。繼而，越南和哈薩克相繼貶值；美聯儲推遲加息，當時的共和黨總統候選人川普尖叫稱此舉將“摧毀”美國經濟；大宗商品價格應聲下跌……
複旦大學經濟學教授陳學彬告訴澎湃新聞：“2005年匯改宣布的參考一籃子貨幣的管理浮動匯率製，10年後的8·11才真正實現了。”本次匯率改革修改中間價機制，以前一日收盤價作為參考價，意味著人民幣的浮動將更具連續性。
2012年，人民幣匯率經常上演一些古怪的戲碼，即使多個交易日價格漲停，最後一日的匯率水準卻與第一日幾乎一致。
“這就是中間價的乾預。”徐奇淵說，“‘8·11匯改’就是把央行自己的一條手砍掉了。”
央行乾預市場有兩個武器——控制中間價和在外匯市場參與買賣。
控制中間價能讓匯率一鍵複位，而在外匯市場參與買賣則是真金白銀的對抗。當浮動太空越大，需要投入的外匯儲備也越多。在某種程度上，擴大浮動區間對政府乾預市場能形成一定的壓力。2012年4月16日，匯率浮動區間從0.5%擴大至1%；2014年3月7日，擴大至2%。
“中間價改革是匯率走向浮動一定要經過的環節，你砍掉一隻手後，剩下第二隻手，乾預的數量慢慢減少的話，總體上它會實現一個最終的浮動。”徐奇淵說。
但本輪匯改並未結束，故事出現了轉折，並且參與者眾。
三天裡，人民幣由6.1元貶至6.4元。8月13日，央行行長助理張曉慧站出來，用極其堅定的語氣說：“3%左右的累積貶值壓力得到一次性釋放，此前偏差校正應該說已經基本完成。”
央行不願人民幣再貶值，而市場有自己的邏輯。
受到匯改震動，中國資本外流明顯。為了維穩匯率，只剩一隻手的央行轉戰外匯市場，大手筆賣出美元買入人民幣，抬高做空成本。2015年中國外匯儲備縮水5千億美元，逼近2004年一整年的外匯儲備。
余永定認為，由於對急劇貶值這種可能性估計不足，央行當時有些措手不及，於是在13日急刹車。
9月，外管局下發檔案，要求各家銀行加強外匯業務管理，必要時拒絕購匯申請。監管機構對數家跨境人民幣業務交易量迅速上升的外資銀行開出罰單，調高其即期貨易的手續費。貶值的彌補措施打擊了人民幣交易的積極性，中資銀行人民幣業務大幅萎縮。
2007年3月21日，江蘇省南京市，一家中國工商銀行的金融機構。 視覺中國 資料圖
在國有商業銀行負責外管政策的郭炎感到自己的工作量增加了。檢查、寫報告的情況增多，檔案下發的頻率變高。
遵循央行的視窗指導“控流出，縮小逆差”，銀行加強對客戶交易審核。“客戶付錢比從前麻煩了，提交的材料可能會增多。”郭炎說。尤其對直接投資和大額購匯匯出的業務上，一切從嚴管理。
人人都在擔心下降的外匯儲備。2017年“兩會”的答記者問會上，周小川反問：“儲備的東西是幹什麽的？儲備的東西就是要留著用，而不是攢著看的，所以這也是一種正常的事。”
余永定認為:“許多事情是否會發生是難以預料的。時機好壞只有事後才能知道。關鍵問題是有沒有充分考慮回出現的各種可能性，並作出相應預案。”
人民幣貶值的故事不應該從2015年下半年講起，將時間撥回一年前，2014年，人民幣對美元基本穩定，而國內外形勢均出現了變化，第二季度，美聯儲加息，對其他貨幣大幅升值，對新興國家升值60%。盯住美元的人民幣相應升值，導致人民幣對一籃子貨幣過度升值，而在國內，中國經濟下行,人民幣承受貶值壓力。
“人民幣國際化，在某種程度上推動了人民幣的貶值。”周浩認為，“由於政治推動力很強，導致了很多事情必須按照政治意願去做。最後人民幣的過度升值，因為過度升值之後導致了人民幣的快速貶值。”
周浩說：“作為這麽大一個經濟體想要往外走，這是一個天然的想法。你在一個政治周期和一個經濟周期當中尋找到一個切合點，其實是很困難的。因為經濟是往下走的，但是政治是往上走的。所以肯定會有一個這樣的問題存在。”
克羅爾債券評級公司研究主管Christopher Whalen向澎湃新聞表示，“‘8·11’不是一場改革，而是一種應對。中國讓人民幣兌美元貶值以保持與其他貨幣的平衡。美元正在走強，從這個意義上說，中國別無選擇。”
人民幣貶值並沒有讓外資銀行太過吃驚，一直關注中國經濟與政策動態的外資行早有心理準備。俞薇薇向澎湃新聞表示，“知道會來，可能不是8月11號，也可能是7月或者9月，但是肯定是會來的。”
但這天的到來，對外資銀行仍是個衝擊。俞薇薇指出，因為資金成本低，外資銀行的外幣產品更有優勢。以前大部分外資行較多發展外幣產品。人民幣升值期間，中資機構借外幣用來投資，兩邊做大。
“現在牌一翻，中資很快用人民幣還了外幣貸款。相當於外資銀行的外資貸款減少，人民幣存款也減少。兩邊想要的東西都減少了。所有在上海的外資銀行的盈利都下降。”俞薇薇說。
到2015年8月的14個月裡，人民幣積累了大量貶值壓力，出口企業飽受折磨。複旦大學經教授韋森在8月12日接到20多個企業家的電話，“很多企業都在死亡邊上，一貶值，馬上就活過來了。”
“如果‘8·11’之前，只有專業人士才知道人民幣是有貶值預期的，那麽‘8·11’向全社會宣布，人民幣貶值的壓力來了。”張明說。
作為中國民間一股強大的力量，中國大媽加入到了換匯的隊伍中。當時媒體用誇張的語言描述銀行間搶匯的情景——通宵排隊到銀行櫃台去換美元。比起冰冷的數據，這個鮮活的群體的行為總是更能生動形象地折射出中國經濟非常態的一面。
2015年12月1日，上海，上海外匯交易中心。 視覺中國 資料圖
沒有人認為8月11日是一個合適改革的時間視窗。2015年6月，中國資本市場劇烈動蕩，連續千股跌停。外部環境也不樂觀，全球金融市場不穩定，美聯儲預示退出QE，美元升值在即。衝刺人民幣加入特別提款權（SDR）貨幣籃子被認為是中國央行的一大動力。
上一個五年，人民幣未叩響SDR的大門。2015年8月初，央行收到IMF對人民幣入籃的評估報告。除了人民幣不可兌換，入籃面臨一個技術性問題——在岸與離岸人民幣的價差，而3個月後IMF就將宣布入籃結果，時間緊迫。8月11日的改革令兩個價格之間的差距縮小。
11月，人民幣入籃成功，成為繼美元、歐元、英鎊和日元之後SDR籃子中的新成員，權重僅次於美元和歐元。時任IMF任副總裁朱民高度讚揚了中國央行推行改革的勇氣，“特別是行長周小川，推行這個改革一步步往前走”。
前美聯儲出席伯南克潑上了一盆冷水。他直指人民幣入籃更多是“象徵意義”：“就像小學生作業完成得好得到一顆金色的小五角星。”
但中國央行極具信心。易綱在2017年“兩會”答記者問上表示：“（入籃後）人民幣在國際貨幣體系中，有著制度性的話語權。人民幣加入特別提款籃子以後，已經到了國際貨幣的第一梯隊。”
Juan Carlos向澎湃新聞表示：“通過增加特別提款權籃子的穩定性，將人民幣納入世界體系將有助於增強其作為世界貨幣的作用，有利於人民幣在全球金融系統和國際儲備中的一體化。”
除了最具爭議的時間視窗問題，這場改革中央行與市場的溝通也飽受議論。
“其實是（央行）自己沒想清楚。”複旦大學教授楊長江告訴澎湃新聞，“問題發生之後，我們自己的看法始終是不真誠的。一方面希望有所貶值的。但另一方面，並沒有把貶值作為現實的政策選擇。”
在離岸市場，8月11日的到來使保人民幣穩定和升值的期權產品全部爆倉，市場瞬間轉向做空人民幣。周浩說：“之前大家對中國經濟並不看好，做多人民幣只是因為覺得中國不會在經濟不好的時候讓人民幣出現大幅度的貶值。”
央行與市場溝通的欠缺的矛頭也直指行長周小川。
周小川開口，所有人都會豎起耳朵聽。但匯改後，周小川並未過多露面。匯改兩天后的吹風會上，是副行長易綱帶著幾位助理做著溝通。
直到第二年2月，接受媒體專訪的周小川首次回應匯改：人民幣沒有持續貶值基礎。在溝通問題上，他表現出謙虛，央行沒有能力消除大家的不確定性。“不確定性是客觀存在於市場之中的，光靠口頭定心丸是消除不了的，央行既不是上帝，也不是魔術師。”
這句話頗具推卸責任的意味。央行與市場存在天然的溝通，如果市場不能正確理解央行的政策意圖，央行沒有引導市場朝著合理的方向定價，而是以市場揣測央行動向為主，不確定性只會被放大。
曾經拔足狂奔的人民幣國際在升值轉為貶值後也遇上轉捩點。
“這些都是意料之中的事情。”余永定向澎湃新聞表示，“過去幾年中人民幣國際化取得進展，在很大程度上是建立在人民幣升值預期的基礎上的。”匯改後的一年中，人民幣在離岸交易中心出現顯著下降，成交量也明顯萎縮。在SWIFT的貨幣使用報告裡，人民幣在國際支付使用的排名下降。
“一個國際化的貨幣，不是取決於它是升值還是貶值，更多取決於它是不是一個真正的活躍的流動性好的貨幣，可以給大家投資、保值。”德意志銀行高級分析師劉立男認為，“中國的問題是市場化的體系還沒有完善。”
“西方傳統的智慧是，在貨幣國際化之前，一個國家必須取消資本管制、放開國內利率、發展深層次的資本市場，並確保其銀行的穩定。否則可能會發生類似1998年亞洲金融危機——貨幣突然湧出國家，破壞銀行的穩定。”William Overholt說，“中國試圖扭轉這種邏輯，認為使貨幣國際化可能產生強大的壓力來推動其他改革。這是一個合理的理論。然而，事件已經證明相當複雜。銀行的困難大於預期，資本外逃的壓力也是如此。這將迫使貨幣國際化進程緩慢。”
距離“8·11匯改”整整5個月，2016年1月11日，央行再次更新匯率中間價的報價機制，最終定為“收盤價+籃子貨幣”。
“其實就是把中間價撿回來了，但這個中間價比較透明。”張斌說。
余永定認為，透明性有助於穩定匯率預期。但缺乏靈活性的人民幣匯率在很大程度上仍然是由央行相機決定。
劉立男表示了理解，“市場的波動有時非常不理性。比如美國宣布退出QE時，巴西等新興國家幾個月貶了50%，又花幾個月回強。人民幣那麽大一個經濟體，如果這樣搞的話，國內很多價格肯定會受到非常大的擾動。”
上海國際貿易促進會會長楊建榮認為，盯住籃子的過渡階段是必要的，也會是一個較長的過程。“從事國際貿易的絕大部分都是中小企業，他們既沒有理論準備，又沒有對短時期匯率劇烈變動的對應能力。”楊建榮和從事國際貿易的企業參與上海國際商會的會議後，他感到：“即便是現在這樣一種變革，這種開放程度，極大多數國際貿易的企業也還沒有做好系統的準備和對應。這需要過程。”
此後，人民幣進入小幅波動、漸進貶值通道。張斌認為，已經遇到的和即將遇到的問題與漸進升值的路子近似，隻不過是方向反了。預期製約貨幣政策，仍受外界壓力，資本管制再次加緊。
在2018年“兩會”，周小川這樣總結了資本账戶開放改革：“改革開放的進程，應該說歷來都不是直線型的。”“既然是開放型經濟，貨幣的自由使用程度應該高，應該可兌換。但與此同時，你要防範風險，除了金融的風險，也要考慮到經濟中各種不同實體所面對的風險。”
2016年，人民幣貶值成為與股市與樓市一樣，時不時牽動著中國中產階層神經的熱門話題。11月，人民幣匯率跌破6.9。“永遠去花錢去幹預，對央行來說得不到高層的支持。”周浩認為，“你只能去證明你現在這種中間價是對的，那就只能少乾預。”
2016年，人民幣兌美元匯率貶值6.25%。2017年，人民幣打破單向下跌，8月升值明顯，至9月開始有漲有跌的雙向浮動，這年，人民幣兌美元升值4.8%。
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