人民幣匯率再迎壓力：市場遠未恐慌 未來將雙向波動

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　　人民幣匯率再迎“壓力測試”： 市場遠未恐慌 未來將雙向波動

　　本報記者 姚瑤 上海報導

　　導讀

　　此輪人民幣匯率下跌之下，市場的情緒和環境已經改變，恐怕難以重現之前的外儲下降和人民幣貶值的惡性循環。

　　最近市場不太平靜。6月29日人民幣的中間價報6.6166，至2017年12月13日以來最低，並已連續八日下調。在岸人民幣兌美元收於6.6246，較上一交易日漲4點，盤中一度跌破6.64關口；離岸人民幣兌美元6月29日一度跌破6.65關口，已連續12個交易日下跌。股市方面，上證綜指6月26日收盤點位較年初高點下跌幅度超過20%，6月27日收跌1.1%，盤中一度跌破2800點，6月28日再跌1%，收報2785點，為兩年來首次收盤跌破2800。不過6月29日，滬指收盤大漲2.17%，收復2800點整數關口，收報2847.42點。

　　讓我們將時間線拉回二三年之前，“2015年11月開始至2016年1月，人民幣中間價由6.3154變至6.5646，貶值幅度高達3.95%；2016年8月至2017年1月，人民幣出現了長期的大幅度的貶值，人民幣中間價由6.6056貶至6.9526，累計下調3470點，貶值幅度達5.25%。2016年1月，股市熔斷機制初實行便出現了2個交易日內4次熔斷的場景，上證綜指月跌22.6%，深證成指月跌25.6%。”中信證券明明研究團隊在近日發布的報告中回顧了幾年前的震蕩。

　　那麽，此時和彼時是否有可比性？本輪人民幣貶值和2016年一樣嗎？跨境資本流動是否又會遭遇巨大波瀾？

　　中信證券明明研究團隊認為這兩輪人民幣貶值行情背後的主因不同，2016年的主因是資本外流，而眼下的主因是美元走強。

　　不僅如此，21世紀經濟報導記者綜合採訪獲悉，經過上一輪人民幣貶值的壓力測試後，當前市場遠未恐慌，資本大幅外流的景象預計不會重現，同時央行會謹慎防止出現單邊貶值的預期，接下來人民幣料將雙向波動。

　　美元升值疊加境內去杠杆影響匯率

　　有市場人士對本輪人民幣貶值的原因做出了更為深入的梳理，除了美元走強這個主因外，還要結合目前國內的資本市場狀況來看。

　　“從資本市場環境來說，資管新規實施以來，可以從社會融資總量等數據來看，大家對於經濟的看法開始更趨謹慎，去杠杆對市場的影響開始變大，A股和港股顯著下跌；再看一下中企在海外發行的美元債，一些收益率已高達10%-15%，投資者開始擔憂企業的融資難度和成本，央行進行了定向降準等，由此市場也產生了一定的貨幣政策寬鬆的預期，在這樣的環境中，人民幣匯率承壓。” 澳新銀行大中華區交易主管胡文濤在6月28日舉行的人民幣新趨勢峰會上做出了上述分析。

　　胡文濤對此做出了進一步的分析，他稱很多投資者在看中國經濟的時候，會看中國資本市場的表現，最近對中國經濟的看法是海外市場對一些中國資產的擔憂情緒傳導到了匯市，因為國內的資管新規，打擊影子銀行系統，很多企業在境內融資困難，就去海外市場尋求資金，去境外公開市場融資的現象也增多了。國內影子銀行的規模巨大，而現在國內正在進行去杠杆，那麽就意味著境外資本市場一定程度上要承載相應規模的融資需求，那麽隨著美元利率上行，融資成本隨之上升，再加上貿易摩擦造成的緊張情緒，就帶來了中國境外資產的下跌。“比如小米香港IPO遇冷也說明了這一點，甚至一些中企的海外高收益債券收益率上漲了10%，在這種情緒之下，是很難對貨幣樂觀的。”他說。

　　回顧以往，2015底到2016年，上一輪人民幣匯率大跌時，市場遭遇了大幅的跨境資本流動。中信證券明明研究團隊總結了當時的情況，企業加速對外投資、企業和銀行償還外債、個人購匯流出及借經常項目的流出，形成了外匯儲備下降→人民幣貶值→外儲下降加劇的惡性循環。

　　該團隊的報告指出，在 2015年11月、12月我國外匯儲備分別減少872億美元、1079億美元；2016年前三季度官方外匯儲備分別減少1178億美元、74億美元和388億美元，延續了2015年的下降趨勢。此外，國內企業對外投資加速，2016年上半年，企業股權對外直接投資流出783億美元，對外提供貸款資金流出441億美元，合計流出1224億美元。

　　面對持續流失的外儲，監管層於2016年年末出手穩定局面，彼時發改委、商務部、人民銀行、外匯局四部門連續發布通告，稱監管層已密切關注到近期在房地產、酒店等領域出現的一些非理性對外投資傾向，接下來，在對外投資方面，政府將重點審核投資的真實性、理性，是否與企業的主業高度相關。去年8月份，國務院發布了《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》，進一步明確了去年底開始的對外投資限制細則。發改委第11號令即《企業境外投資管理辦法》 也於今年3月1日起正式施行。

　　目前市場遠未恐慌 料難以重現大幅資本外流

　　“前幾年就好比是一次人民幣匯率的壓力測試，正因為經歷過了壓力測試，企業和市場參與者雖然有些緊張，進行了一些交易，但遠未到恐慌的階段。”廣發銀行外匯貴金屬交易主管黃毅在人民幣新趨勢峰會上表示。

　　相關分析指出，時過境遷，此輪人民幣匯率下跌之下，市場的情緒和環境已經改變，恐怕難以重現之前的外儲下降和人民幣貶值的惡性循環。

　　“從內需來看，我並不認為國內企業有大量的購匯需求，去年的貿易順差是4000億美元，今年迄今估算下來有2500億美元，那麽一共有6500億美元，但從實際結匯情況來看，從今年1月到5月，實際結匯的量到4、5月份才開始出現，淨結匯總量不超過100億美元。綜合前述兩個數字來看，在中國的跨國公司、出口企業，甚至是一些商業銀行目前手上應該是缺美元的。但除了需要美元用於款項首付外，目前看起來好像海外並購並不是一個潮流。這兩周人民幣出現貶值，儘管有人擔心貶值會持續到年底，但並沒有很多人衝動地直接去換美元。” 胡文濤說。

　　那麽市場的心態發生了怎麽樣的變化？

　　“從心理角度看，目前的情況和2015年夏天很不一樣，當時市場長期抱有的預期本來是人民幣就算不升值但也不會貶值，但此後人民幣大跌，打破了市場的這個看法。眼下的情況不太一樣，因為現在市場已形成了人民幣雙向波動的預期，市場確實因為貿易摩擦形成了一定的緊張情緒，但並沒有因為匯率下跌了衝動地追進去，不像前兩年會時刻想著我該買哪一邊來保護自己的資產負債表。”胡文濤說。

　　另有分析指出，官方可以接受匯率本身的波動，但不會希望在市場中形成人民幣長期貶值的預期。

　　“對於官方來說，最為擔心的是資本外流，匯率本身的波動是可以接受的。2014年時，中國的外匯儲備接近4兆美元，但大家都知道後來花了近1兆美元才將資本流穩定下來，因此我認為央行是不願意看到人民幣長期貶值的，形成這樣的預期會帶來很大的風險。從過去一段時間以來的中間價定價，也可以看出貨幣當局想穩定匯率的意圖，如果真的出現單向貶值，陷入恐慌進而引發資本嚴重外流的話，還有逆周期因子等工具可以使用。” 澳新銀行大中華區首席經濟學家楊宇霆在接受21世紀經濟報導記者採訪時表示。

　　要形成人民幣匯率雙向波動的預期

　　楊宇霆還表示，面對人民幣雙向波動的這個轉變，企業要形成相應的避險意識。“8·11匯改以來已有三年，企業要認識到人民幣匯率是會波動的這個現實，要形成避險的意識，靈活運用遠期、期權等避險工具，中國企業過往對於匯率的風險意識較為薄弱，最近幾年開始有所改善。前幾年是一個慢慢學習的過程，8·11匯改之後，大家一邊倒，持有人民幣單向貶值的預期，隻押注人民幣貶值，但隨後2017年人民幣開始升值了，有些企業因此遭受了一定的損失。那麽現在對於人民幣匯率要形成一種雙向波動的預期，就要考慮使用多種的工具來保護自己，這當然也要取決於企業自身的需求，是收美元還是美元付款。”

　　在楊宇霆看來，今年人民幣的波動區間是6.2-6.8，短期內可能會進一步下探至6.8，但年底會有所反彈。

　　胡文濤表示，對於人民幣匯率的看法並不悲觀。“6月以來，人民幣匯率開始下跌，但貶值幅度有限，相比較其他亞洲市場的貨幣比如印尼和韓國等，有些的貨幣兌美元今年迄今的貶值幅度超過8%，因此我對人民幣匯率並不會持有很悲觀的看法。人民幣年底到什麽水準主要取決於美元指數是否繼續上行，我目前維持年底到6.5的看法，但要密切關注歐元的走勢，如果歐元兌美元突破1.15下跌到1.10，那麽人民幣匯率會進一步下探到6.8。”

責任編輯：何凱玲