趙建：重尋全球金融市場的潮汐表

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建（西澤研究院院長）

　　世界動蕩不安的局勢下，如何以樂觀的、積極的態度去應對，這是投資者首先解決的心理建設問題。無論是個人、企業，還是國家，都存在於具體的時空背景之下，沒有完美的時代，只有不斷變化的局勢。每個時代，都充滿了各種不確定性，各種變化和動蕩，每個時代都是“最好的”，也是“最壞的”。我們有勇氣應對這個世界的唯一姿勢可能就是：

　　用智慧去認識這個世界。

　　還是斯賓諾莎那句話：認識到了這個世界的必然性，就不會再為此受苦。天地不語，四時行焉；天地不仁，萬物生滅。人在浩瀚的大勢面前是渺小的，投資者個人的決策在洪荒的周期規律面前也是渺小的。

　　趕過海，在大海裡遊過泳的人，都會感知到大海這種無聲無息又無窮無盡的力量。從岸邊看，海闊天空，風平浪靜，大海是平靜的、溫和的，但真正跳到海水裡面，就能感受到那種水流湧動、潮起潮落的力量。做二級市場投資的，可能都能感受到這種力量，這就是β的力量，市場律動的力量，周期起伏的力量。個人在其中能如之奈何，人怎能對抗海一樣的趨勢？

　　這種力量就是金融市場潮汐的力量。當金融市場崩盤或者瘋漲的時候，我們都能感受到，個體在其中毫無還手之力，只能去研究並順應它的內在機理和客觀規律，然後在適應和順應中構建適合具體個人時空稟賦結構的主動策略。每一次市場大的潮起潮落，體現在個人投資者的账戶上就是浮盈的幻起與幻滅。除了極個別的幾個高手，誰能如如不動做如是觀？

　　價值投資是一種價值觀，一種形而上學的道。如果說過去貨幣紀律比較嚴格，央行沒有過度乾預市場的時候，資產定價還是主要看分子的時候，價值投資可以作為長期估值之錨。但是看看現在，央行幾乎無限制的乾預金融和經濟，沒有規則的量化寬鬆，沒有底限的降息，直到利率成負。央行都失去了傳統的價值觀，投資者怎麽堅持“價值”估值呢？

　　另外我們懷疑的是，在信息技術革命和數字經濟崛起的時代，價值投資的傳統估值方法是否還能用到新興經濟業態上。比如多少年都不能確定盈利的互聯網獨角獸，但是市場對它們估值一直如此堅定。信息化、數字化時代，是面向未來的時代，也就是屬於成長股的時代。雖然很多人開始對全球科技泡沫憂心忡忡，但在負利率作為分母支撐的估值體系裡，泡沫似乎還沒有被定義——泡沫只有破滅的時候才能被定義為泡沫。這是一個巨大的悖論。

　　因此，在趨勢投資的大邏輯下，投資大多數時候，不是做時間的朋友，而是做周期的朋友。全球金融市場是一片大海，有自己漲落的潮汐表，什麽時候漲潮，什麽時候落潮，雖然不能精確預測，但時間久了能有個大概的估算。投資者就像漁民，每次出海都意味著風險和希望並存，有些人滿載而歸，那是找對了時節和海域；有些人船艙空空，甚至葬身海底，那是不小心遇到了大風浪、大海嘯，或者自己的船漏水。投資是一種海洋文明的活動（國際金融中心大部分在海邊）。卓越的投資者知道大勢不可控，但有兩件事對自己來說是可控的，一是掌握市場基本的潮汐規律，潮水上漲的時候就要跟上海浪做個“弄潮兒”，潮水褪去的之前注意早點撤出，否則就被擱淺在流動性乾涸的沙灘上，裸泳（高杠杆）要付出高代價；二是保證自己的船艙不漏水，倉位要時刻保持平衡，不能超載，做超出自己風險駕馭能力的事情。

　　說起來都是簡單易懂，複盤起來也都很有規律，但站在現在看未來卻仍舊一片迷蒙，水面茫茫，潮水漲了是不是還要再漲，潮水退了是不是還要退？潮起潮落的臨界點（周期轉捩點）在哪？每一片水域（行業輪動）的深淺漲落又如何？這些直接決定了投資策略，頭寸和風險敞口的布局。這些都是真金白銀的投入，需要嚴肅認真，更要科學理性的判斷。當前全球金融市場的潮汐表正在發生根本性變化，我們要掌握它的規律，首先要了解它的機理。

　　首先，在以面向未來預期和概念的成長股主導的市場裡，在以央行貨幣政策節奏決定的市場裡，心理面和情緒面成為主導的變量。投資是一項心智活動，認知活動，金融市場律動是無數個投資者預期變化的結果。金融市場是客觀的嗎？也是也不是。說是客觀的，是因為整個金融市場的估值是投資者集體認知、預期、信念和情緒的映射。每一個價格波動的背後，是無數投資者心理活動的集合競價，是眾多投資者異質性信念的交易，是央行和市場之間的動態博弈。

　　如果預期差不能形成，價格就向某個方向形成勢如破竹或兵敗如山倒的趨勢，直到估值正反饋強化到某個數值，這個數值足以讓多空之間的預期差不再形成明顯的勢能。此時，市場在橫盤震蕩中形成新的趨勢，大概率就要掉頭向相反的過程變化。這個過程是投資者一系列意識和預期的變化，大部分時間還伴隨著情緒化、非理性的“動物精神”。金融市場的潮汐表，首先是投資者認知和精神活動的潮汐表。

　　但人心惟危，人心難測，觀察投資者情緒和心理合流的方向並不容易，需要在投資實踐活動中不斷摸索。人非草木，孰能無情，能找到人心向背規律的，自己首先要戒除情緒，“無多無空心之體，有漲有跌意之動”。優秀的投資者首先要戒除情緒，才能以更高維的智慧找到規律，做出預測。

　　其次，金融科技在交易和投資活動中的應用，對金融潮汐規律也產生了較大的影響，總體上極大的強化了趨勢，使得波動更加劇烈。最近幾年，人工智能、量化等技術廣泛應用於二級市場的交易中，部分淡化了人的主觀因素。無論什麽樣的量化模型和算法，背後還是人來設定，仍然帶有明顯的個人認知習慣和風險偏好。在整個策略的制定中，基金經理的人的因素還是佔主導。但是我們也不得不承認，由於人工智能的加入，的確在一定程度上改變了金融市場波動的潮汐規律：同質化、機械化的機器人和量化模型對於市場的一致性預期，以及在此預期下發出的大致類似的交易指令，更加強化了市場的趨勢。

　　在人工智能的支持下，被動管理成為一種風尚，並進一步強化了系統性上漲的力量，這其中有ETF指數基金的作用在裡面。指數型的ETF使得選股不再重要，並且在一定程度上淡化了優質資產和劣質資產之間的差異，提高了β的回報，但同時也將系統性風險拉向了一個前所未有的高位。這是美股十一年長牛，氣勢如虹不斷上漲的主要驅動力量之一，這幾乎在投資者的心理和精神上形成了類似信仰一樣的“執念”。同樣，當遇到巨大的事件衝擊發生形勢大反轉的時候，市場崩潰的態勢也是驚天動地。今年三月份由美股熔斷引發的全球金融市場大崩潰說明了這一點。

　　第三，央行的介入改變了市場漲跌的正態分布形狀，導致市場的單邊走勢非常嚴重，波動越來越呈現偏峰或者超級重尾形。次貸危機後，央行的學習曲線發生了巨大的變化，不斷迭代升級。他們不再是市場的守夜人，麥田的守望者，而是深度介入市場的交易中，對投資者預期產生了五個根本性的影響：

　　一是做空現金成為系統性策略，這來自於對央行無限制寬鬆的對衝反應。做空現金基本相當於做多風險資產。二是做空波動率，畢竟央行也是波動率的最大空頭。三是肆意拉長杠杆和增加錯配，因為杠杆和短期資金成本變得越來越便宜。四是風險偏好大幅提升，由於央行的無邊界兜底，導致高風險策略得到來自政策層的護城河。五是定價和估值系統失真，在正反饋趨勢下資產有時會“越漲越便宜”或“越跌越昂貴”。

　　這樣的宏觀交易結構會產生什麽樣的後果呢？可能就是小的波動被不斷熨平，但一旦發生調整就是大的海嘯。因此最近以及未來一段時間的金融市場，可能會呈現出“低波動率+高脈衝”或“突發海嘯+災後修複”的模式。原因是，央行隨時拿著無限制的貨幣工具拯救市場，平滑小的波動。這導致市場一般情況下錢太多，資產太少。但錢並不等同於流動性，流動性等於貨幣*信心，沒有信心，錢再多都被窖藏，流動性也為零。所以當大的黑天鵝發生的時候，市場上正常時期看上去泛濫的資金會突然消失的無影無蹤，一是因為杠杆斷裂消耗了大量貨幣，二是恐慌的投資者將錢藏在自己的口袋裡持幣觀望。從資產為王到現金為王之間的輪動，便是一輪劇烈的市場周期。

　　另外一點，泛濫的流動性加上劇烈的市場波動，也會導致安全資產被過度超配、擁擠交易，最終造成安全資產不再安全，避險資產不再避險。這對養老金等長久期配置需求的，與社會大眾利益密切相關的金融產品極為不利。

　　總而言之，全球金融市場的洋流規律已經變得紊亂，想重尋一張清晰的潮汐表並不容易。大多數投資者可以做的，是將自己的投資策略與央行這艘“諾亞方舟”綁定在一起。那麽這艘超級巨輪會不會翻船？從理論上來說，除了惡性通脹，還沒有讓央行在肆無忌憚的貨幣寬鬆中更擔心的事情。至於資產泡沫造成的兩極分化、社會衝突、國家間的摩擦等，那並不在央行的考慮範疇之內。對投資來說，沒人能準確預知未來，預測也絕不是簡單的看漲看跌，而是一個連續的基於個人先驗信念的概率分布。重尋全球金融市場的潮汐表，需要人工智能和人腦智慧的結合，而後者是其中的關鍵。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)