來源：撲克投資家
原標題：乾貨：黑色限產很給力，需求有隱憂（杭州熱聯集團黑色產業研究院副總監夏君彥在撲克投資策略論壇發言精編）
觀點：總體上，我認為黑色還是一個高位震蕩的格局，矛盾不深，我不悲觀，但偏謹慎。
一、行情回顧
1． 鋼材：3月需求後移+貿易戰恐慌情緒，導致材價大跌
去年11月底螺紋鋼現貨達到5000元，當時整個需求非常好，環保限產的減產預期刺激了市場的投機熱度和貿易商的囤貨熱情。後期價格回落，在普遍看好節後需求的樂觀心態影響下，貿易商依舊有很強的囤意願，在現貨回落到3700-3800的時候，貿易商紛紛囤貨。
節後需求不及預期，高庫存下引發拋貨潮。由於過年晚，農民工返鄉晚，同時3月初兩會召開，使得下遊開工恢復受限，整個市場需求沒有如期而至。而此時，螺紋鋼庫存到達到2000萬噸，創近幾年的新高（接近2014年庫存水準）。高庫存下，大家開始拋貨，一股悲觀的情緒漫延，使價格一度跌破貿易商節前的囤貨成本。同時，3月中旬爆發了中美貿易戰，又加劇了市場恐慌情緒，螺紋鋼價格進一步下跌，整體3月跌幅600-700元。經歷了年後大跌，今年上半年以來整個鋼材產業鏈都非常謹慎，盡量保持低庫存策略。
4月初需求啟動，尤其是4-5月，表現得非常好。而螺紋鋼，當下又創了年後新高，淡季不淡，庫存沒累積是當下市場的一個特點，後面我們詳細講。
由於鋼鐵行業的去產能和供給側改革，使鐵礦石和鋼鐵上下遊的關係就發生了逆轉，鐵礦石結構問題凸顯，從而帶動了一波鐵礦石上漲行情。從之後的數據來看，2016年鐵礦石的漲幅要大於鋼材。2017年7月，整個鋼鐵行業盈利轉好，之後又催生了一波行情。
從鐵礦石全品種走勢來看，可以總結為：強者恆強。高品礦依然很強勢（卡粉，PB粉），低品礦價甚至和2015年低點差不多。另外，今年澳洲主流礦PB粉和BRBF關係出現了一些有趣的變化：BRBF粉與PB粉價差由負10-20到正60元左右。這裡主要有兩個方面原因：一個是鋼廠對鋁這個指標的關注，為追求高效生產，鋼廠想適當使用鋁含量較低的品種。
另一個原因，從供應方面來看，高鋁礦在增，而低鋁礦在減。今年澳洲主流礦的供應是在加大的（澳洲高鋁礦尤其是金步巴和PB粉礦供應），而國產精粉在減產（低鋁礦粉），不同品種間的供需結構發生了很大的變化。
焦煤相對穩定，焦炭波動很大。2016年的煤炭去產能使整個煤礦的供需關係逐步改善，但焦炭波動還是很大。造成焦炭大幅波動的原因主要還是鋼廠在整個產業鏈有較強的話語權。其一，採購方面，鋼廠對焦炭的控制力比較強；其二，鋼廠也好，焦企也好，都堅持低原料庫存策略，使原料庫存彈性變小。這也就造成了鋼廠採購行為對價格擾亂非常大，大家一起採購補庫可能就是一輪漲價，反之，就是一輪跌價。
從鋼廠長流程煉鋼的成本結構變化來看，最近幾年，焦炭成本佔比在不斷上升，而礦石佔比卻在不斷下降，成本裡面焦炭和礦石呈反向的關係。
3． 限產造成利潤傳導受阻
今年我們看到的結果是鋼廠高利潤，焦化高利潤。供給側改革以後，環保限產又同時對有效的產能進行壓縮，在需求還在的時候，產能無法釋放，只能通過限產後的現有產能來釋放，若要釋放這些產能，必須給高利潤，而高利潤對應的就是高價格。在鋼鐵產業鏈裡面，上遊的國企佔比更大，在2015年前是上遊原料端礦山、鋼廠在補貼，現在可能是去補上遊企業的利潤，這樣有利於利潤向上遊轉移。
在限產的情況下，整個供應端偏緊。去除地條鋼以後，我們對電爐做了調研，結論是：電爐在繼續投產，有些還進行了置換，但其產能釋放地比想象中慢。數據來看，大概有1500-2000萬噸左右增量，從利潤情況來看， 電爐利潤好的時候有500-600元，差的時候也有200-300元，既然電爐鋼都給了這麽好的利潤，說明今年市場的主要矛盾並不在電爐鋼，而是在長流程這裡。
二、當下及未來行情分析
鋼材去庫存超季節性性，淡季無法累積矛盾。二季度整體鋼價恢復性上漲，又回復到年初高地，很多品種創下年後新高。從庫存數據來看，庫存下降地斜率非常快，儘管年初庫存是近幾年高點，但後面需求的爆發力也很強。
整個產業鏈庫存都相對在合理水準，市場比較謹慎，矛盾一直不大。鋼廠庫存很低，目前來看，低於以往季節。近幾年，鋼廠學聰明了，發現了低庫存對整個產業鏈的巨大影響，並靈活調整自己的生產節奏、發貨節奏和庫存管理水準等，實現了對整個市場強有力的控制。從今年節後情況來看，鋼廠在年後快速恢復到低庫存狀態，沒有庫存壓力，就可以挺價。當前市場這麽好，利潤這麽高，趕緊賣出去就行。
出口趨於穩定，預計全年出口鋼材7200萬噸，同比減少300萬噸。鋼材的出口是調解內外供需關係的閥門。去年，整個鋼鐵出口出現明顯下降，今年出口預計趨穩，測算下來今年鋼材出口7200萬噸，同比減少300萬噸。從國外鋼材價差來看，目前不大，後面一旦國內需求稍微有點壓力，是可以通過出口來轉移一部分。
從需求來看，二季度的需求韌性很強。無論是建材成交、水泥模具開工率還是動力煤日耗，整體強於過去三年水準。房地產這方面一枝獨秀，雖然目前房地產正面臨改革階段，但是還有好多在建項目，有一定需求支撐。基建偏弱，製造業中規中矩，汽車乘用車一般，但有商用車支撐（商用車增速維持10%以上的增速）。機械類還可以，但家電類相對來說增速回落，從行業了解到，今年鋼結構算是一個亮點，有800-1000萬的增量需求，這與7月初這波拉漲有很大關係。整體來看，供需小幅正增長。
“藍天保衛戰”限產影響不容小覷。環保問題目前已上升至政治高度。理論上限產30-50%，但實際上影響的程度要打個折扣，按15-20%來看。理論上通過嚴格的執行，疊加大概有4億噸的產能會受到影響。在供需偏緊的狀態下，限產一旦有一點風吹草動，就會打破供需平衡。
環保將常態化，但是從今年來看，各種環保政策頒布的比較早。去年限產是在十一以後，從邯鄲那邊開始，然後11月15號唐產開始限產，而今年，徐州4月開始限產，7月唐山限產開始，比去年提前了幾個月，提前把市場預期打破了。
鐵礦石供應內外雙降，價格接近均衡水準。鐵礦石供應國內外雙降。國內礦減了2000萬噸，國外礦中，部分非主流礦的減產抵消了四大礦的增量，整體略減。在主流礦中，今年澳礦的壓力會比較大。
從鐵礦石的成本曲線來看，按照礦全年需求20億噸左右的量來看，其平均價格在60美金左右，此時，鋼廠利潤比較好，可以給好的礦一定溢價。
發貨量澳增巴減有所分化，部分非主流礦退出。澳洲一季度發貨量高於近2年水準。而巴西礦由於受到颶風影響發貨不及預期。今年發貨的變化這使兩個品種在國內地供應層面出現短期地強弱分化。一端是澳礦相對過剩，一端是巴礦緊俏。表現在價格和需求上，巴西礦在國內快速消化，而且巴西礦獲得了一定的溢價。
從發貨量來推導庫存，我們得出的結論是：預計3季度港口庫存不會再增了，有可能在1.5億噸左右徘徊，整個3季度礦石供應壓力並不大。最近整個港口庫存是在減少的，從數字來看，港存已經從1.6億噸降到近1.5億噸。從疏港情況來看，礦石的疏港量已經恢復到了正常偏高的水準，後面若沒有統一大規模的限產，整個礦石的需求目前來看還是可以的。
從庫存結構來看，澳洲PB粉，金步巴粉，紐曼粉都是上升趨勢，而巴西巴混和卡粉都是下降趨勢。品種走勢分化，對盤面的影響力不是很大，但對貿易企業影響比較大，拿到好品種既可以控盤也可以得到雙方收益，即現貨賺錢，期貨也掙錢。
鋼廠無意補庫，掉期遠月曲線平緩。礦石供需目前沒有太大的分歧。從需求的角度來看，今年鋼廠沒有太多的補庫意願，尤其是限產情況下，更加偏向維持目前的庫存水準。從盤面投機度來看，無論是成交量還是持倉量，都減少的比較厲害。而且，從掉期價格也可以看到，現在的價格和12個月以後的價格基本處於一條橫線的狀態，說明市場對礦的供需沒有太大的分歧。整體而言，礦石的機會並不很明顯。
產業結構重塑，黑色機會很多。從基差來看，今年的基差波動較去年縮小，說明整個資本市場對期貨的定價偏理性，犯錯的機會越來越少。拉長看，在基差很小的時候，就是見頂的信號。基差再400-500元的時候，還是給了交易機會，比如可以賣現貨買盤面，在基差回歸整個市場強勢時可以多賺一些額外的收益。鋼材市場矛盾大量累積，原以為7-8月份內憂外患，現貨會向期貨回歸，但發現現貨矛盾累積不起來，只有期貨向現貨回歸。
鐵礦石的基差基本沒有了，焦炭的波動反而比較大，焦炭的這個品種，預期走得比較快，往往市場還沒有漲完，期貨已經提前兩個月掉頭了。
我覺得卷螺差未來不會有太多機會。卷螺差在2017年經歷過非常高的震蕩之後在慢慢收斂。鋼廠上了很多軋線，他們調劑的余地越來越大，相對來講，哪個利潤好就生產哪塊，不像去年一時半會兒調解不過來，給了卷螺差機會，後面我覺得這個波動會越來越小。最近幾年，螺礦比走上了大牛市，不斷創新高，這與整個產業鏈的供需，礦和鋼各自供需關係有關。鋼廠高利潤持續了很久，目前還看不到太多收縮的太空。
三、總結
從需求來看，二季度看到很好，三季度感覺有邊際轉弱跡象，但是政府底線思維是存在的，需求的弱化相對比較緩慢。但什麽時候出現明顯下滑，這個確實不太好找，我們都是一步一步邊等邊觀望。
後面的需求可能沒有二季度的爆發力，但韌性還在，限產對供應端的影響蠻大，後面看環保力度。限產限制了下行太空，電爐和出口形成支撐。我個人偏向高位震蕩，我認為鋼廠利潤還是會維持這麽高的格局。
責任編輯：牛鵬飛
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室