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新浪證券重磅報告REITs全解析

  一、REITs基本概念及分類

  (一)REITs的基本概念

  REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地產信託投資基金,是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金,由專門投資機構進行房地產投資經營管理,並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。房地產信託投資基金通過集中投資於可帶來收入的房地產項目,例如購物中心、辦公大樓、酒店及服務式住宅,以租金收入和房地產升值為投資者提供定期收入。

  (二)REITs的類別

  按照是否面向公眾發行,REITs可分為公募REITs和私募REITs;按照投資獲利模式,REITs主要分為權益投資型、抵押貸款型和混合型三種,其中以權益投資型為主。

  1、權益投資型模式

  權益投資型模式是指REITs投資主要是用於收購現有房地產和新項目開發,以獲得房地產所有權,通過對房地產的長期持有和經營來獲得穩定可觀的租金收入和資產增值。權益投資型REITs的投資對象主要是辦公大樓、購物中心、酒店、專業市場、倉庫、公寓住宅、辦公廠房等能夠產生穩定收入流的經營性商業房地產。其投資方式主要是二種:第一種是直接收購或者投資開發房地產物業進行經營管理;第二種是對經營性房地產進行股權投資。權益投資型REITs與一般房地產公司的區別在於權益型REITs必須將其開發或收購的房地產作為其投資組合的一部分長期持有以經營獲利,而一般房地產公司開發或收購房地產則主要是為了轉手出售。

  2、抵押貸款型模式

  抵押貸款模式是指REITs基金主要用於發放房地產抵押貸款或購買房地產抵押支持證券(Mortgage-Backed Securities,簡稱 MBS)。抵押貸款型REITs相當於一種幫助房地產公司直接向大眾投資者貸款的專業性中介組織,它本身並不開發、收購和持有房地產,收益主要來源於抵押貸款利息和辦理抵押貸款的手續費。抵押貸款型REITs為大眾投資者提供了一個直接介入房地產抵押貸款市場、獲得較高利率的機會;同時,通過其專業化服務,分散了借貸風險。

  3、混合型模式

  混合型投資模式,是指 REITs 既從事房地產權益投資,又從事房地產抵押貸款,是房地產權益投資和房地產抵押貸款投資的結合,兼有兩者的特點。

  二、REITs的主體、關鍵協定和規則要點匯總

  REITs的典型架構如下:


圖1REITs的典型構架

  (一)REITs中的關鍵主體

  從REITs的典型架構中,我們發現,在REITs有如下關鍵性主體:


表1 REITs中的關鍵主體

  (二)REITs中的關鍵協定


表2 REITs中的關鍵協定

  (三)關鍵主體——SPV

  資產證券化獨有的風險隔離等優勢是通過SPV實現的,SPV是證券化交易能否成功的關鍵。SPV自身的破產風險隔離特徵,保證了所發行證券的安全性,獲取了投資者充分的信任和認可,在資產證券化過程中發揮著實質性的作用。

  1.SPV的概念

  特殊目的機構(Special Purpose Vehicle,簡稱SPV)是一個以資產證券化為唯一目的的獨立法律實體,是資產證券化交易結構的核心和中樞。通過設立SPV,實現了破產隔離和真實銷售,保證了基礎資產現金流的穩定。SPV不僅是發起人也投資者之間的中介,還連接著受託管理機構,評級機構,擔保機構和證券承銷商等中介服務機構。

  2.SPV的作用

  SPV的功能——破產隔離和真實出售。風險隔離是資產證券化交易成功運作的重要條件。根據風險隔離原理,投資者隻承擔基礎資產的風險,無須連帶承擔發起人的其他風險。也就是說,證券的風險隻與該證券本身的風險相關,而與基礎資產原始所有者的風險無關。破產隔離是“風險隔離”的一種有效形式,它最能體現資產證券化交易的特徵。在資產證券化交易中,由於基礎資產是以真實出售的方式轉移到SPV。所以,即使資產原始所有者的經營活動出現問題甚至破產,企業的債權人也不能對證券化的基礎資產進行清算,從而保障了投資者的利益。破產隔離的意義在於保證了基礎資產及現金流的安全性,但要達到這個目的,必須保證證券化資產在發起人和SPV間的轉移是真實出售。證券化資產只有以真實出售的方式轉移時,才能從發起人的資產負債表中剝離,SPV獲得資產的所有權,切斷了基礎資產與發起人的關係,投資者才不會受到破產風險的影響。

  3.SPV的組織形式

  SPV的設立一般釆用三種形式:信託形式、公司形式和有限合夥形式。不同的組織形式,伴隨著不同的稅收結構、不同的風險責任機制和不同的資訊披露要求。

  (1)信託形式

  信託的基本含義是,委託人將財產權轉移給受託人,受託人從受益人的利益出發處分信託財產。信託形式的SPV通常由原始權益人(發起人)下設或出資設立,又叫特殊目的信託(Special Purpose Trust,簡稱SPT),SPV作為受託人與發起人達成協定,發起人將證券化資產轉移給SPV並獲得信託憑證,代表持有者即受益人對信託財產享有的權益,該信託憑證可以通過承銷出售給投資者。

  (2)公司形式

  公司形式的SPV與普通公司一樣,須按照各國公司法相關規定建立,又叫特殊目的公司(Special Purpose Company,簡稱SPC),可以以股份有限公司或有限責任公司的形式存在,可以釆取公募或私募的方式發行證券,吸引投資者。除此之外,在證券化過程中,評級機構也會對作為SPV的公司提出一些特殊要求。

  (3)合夥企業形式

  釆用合夥形式的SPV又稱特殊目的合夥(Special Purpose Partnership,簡稱SPP),分為普通合夥和有限合夥。普通合夥,由兩個或兩個以上的合夥人組成,各合夥人以自己個人的財產對合夥組織的債務承擔無限連帶責任。有限合夥,由一個以上普通合夥人和一名負有限責任的合夥人組成,有限合夥人對合夥組織債務隻以其出資為限承擔責任。

  (4)三種組織形式的比較分析

  相同之處:

  三種特殊目的機構組織形式都實現了不同程度的破產隔離。信託型SPV利用信託財產在法律上的獨立性,將委託人的信託財產分別與委託人自有財產、受託人的固有財產區分開,從而實現破產隔離。公司型SPV使發起人將資產以真實出售的方式轉移到SPV,基礎資產從發起人資產負債表中剝離,從而實現破產隔離。合夥型SPV通過向有限合夥人購買基礎資產,為其成員提供證券化服務來實現破產隔離。

  不同之處:

  法律關係性質不同。信託型SPV將原始債權或相關權利轉化為有價證券,權利主體發生了變更。公司型SPV和合夥型SPV則以證券發行人所取得的原始債權或相關權利作為基礎,另行發行派生證券並償付本息。

  稅收負擔不同。信託型SPV的基礎資產屬信託資產,不承擔所得稅,成功避免了雙重稅負。公司型SPV的基礎資產屬SPV的固定資產,須繳納所得稅。合夥型SPV在美國和英國的稅法中不作為課稅對象,但在我國還沒有相關的規定。

  發行證券種類不同。信託型SPV屬於信託機構性質,只能發行受益憑證。而公司型SPV則可以發行債權證券、股權證券、長短期票據等有價證券,資產以真實出售的方式轉移到SPV,基礎資產從發起人資產負債表中剝離,從而實現破產隔離。合夥型SPV通過向有限合夥人購買基礎資產,為其成員提供證券化服務來實現風險隔離。

  (四)關鍵要素——信用增級

  信用增級,是指降低金融產品信用風險、提升金融產品信用等級的一種行為手段,是金融產品發行人通過抵押、保險以及其他一些協定安排,在現金流不足以償付產品投資者時,向投資者提供一定程度賠償的保證,從而使被增級債券獲得了高於發行人自身信用水準的信用等級。

  在REITs實踐中,REITs的信用增級往往采取如下方式:

  1.結構化信用增級

  產品結構分為優先級和次級。由原始權益人持有次級份額的這種結構化信用增級方式,一是有助於提高優先級的信用評級;二是原始權益人留存適當份額,可以緩解其他投資人對道德風險的顧慮;三是可滿足優先級的收益率要求;四是原始權益人也可通過持有次級份額,可能獲取高額剩餘收益,也可能承擔較大風險。如中信啟航資產管理計劃,分為優先級和次級,二者比例為7:3,優先級存續期間獲得基礎收益,退出時獲得資本增值部分的10%;次級份額存續期間獲得滿足優先級收益後的剩餘收益,退出時獲得資本增值的90%。

  2.原始權益人擔保

  如果所產生現金流不足以達到預期收益率和償還本金的要求,則由原始權益人對差額部分進行補足。如海印資產管理計劃、開元REITs 等,都采取了這種方式。開元REITs 的預期派息率為7.8%,開元做擔保,如達不到預期收益率,則由開元補足。

  3.設定特殊的資產管理計劃

  以收益權為基礎資產的資產管理計劃,其現金流要大於所發行資產管理計劃的本金和收益,實際現金流高於融資額及預期收益之和,覆蓋率在1以上。如歡樂谷資產管理計劃,根據歷史門票收入和對未來的預期,估測2013-2017年(該資產管理計劃的存續期)可以取得的現金流(門票收入)可達30.9 億元,而發行的資產管理計劃規模僅為18.5 億元,僅為其基礎資產可產生現金流規模的約60%。

  三、REITs的估值方法

  作為一種權益型投資產品,REITs 有著與其它公開市場交易的股票類似的估值方法。但是,REITs 也有其特殊的屬性。一方面,REITs 實質上是以持有房地產為目的的投資實體,從這個意義上講REITs 股票的價格應當反映REITs 所持房地產的現值;另一方面,REITs 通過管理人的主動管理,能夠實現積極的資本擴張和價值提升,與證券市場上的其他經營性公司也有相似之處,應當根據其自身的潛在盈利能力估值。因此,REITs 的估值也就有了股票估值方法和房地產估值方法。在實踐中,通常將兩種方法結合在一起使用,估算出REITs 的基本價值。

  REITs 估值方法主要有:收入資本化法和相對倍數估值法。

  (一)重估淨資產價值(RNAV)—收入資本化法

  RNAV估值法適用於房地產企業或有大量自有物業的公司。其意義為:公司現有物業按市場價出售應值多少錢,如果買下全部REITs 份額的支出少於REITs 按市場價格賣出其持有物業的金額,那麽表明該REITs 的價格在二級市場上被低估。RNAV 法基於全部物業的租金收入,將公司的全部租金收入以一定的貼現率加以資本化,選取的資本化率一般為可比物業真實交易的租金收益率。

  由於重估資產價值法衡量REITs 持有物業的價值,不考慮該REITs 的運營效率、資本結構和稅收,因此RNAV 法中的貼現因子偏高。

  (二)相對倍數估值法

  在REITs上市發行過程中,投資者會在現金流貼現法和收入資本化法的基礎上,結合一定的相對估值方法,綜合評估REITs的價值。採用的可比較的倍數有:價格與營運資金比(P/FFO)、價格與調整後營運資金比(P/AFFO)、價格與可分配資金[①]比、股價與FFO及AFFO 的比率。([①]可分配資金是指可以作為股息分配的現金,等於FFO 減去有關債務中到期應付的本息、固定資產開支(如必要的房屋維護費用等)等費用後的餘額。)

  由於FFO、AFFO和可分配資金對於REITs 資產現金流的衡量更為客觀、貼切,這種相對估值方法在REITs 發行以及後續估值評價過程中經常被投資者採用。

  其中:FFO=可分配給投資者的收入+房地產折舊部分

  AFFO=FFO-資本開支-利息調整

  四、三支類REITs產品的比較分析

  2014年9月30日,央行表態要積極穩妥開展房地產投資信託基金(REITs)試點。住建部也表示要求積極推進房地產投資信託基金(REITs)試點,支持從租賃市場籌集公共租賃房房源等多種管道,發展租賃市場。隨著我國房地產行業步入存量時代和房價長期以來的持續上漲,單個物業的交易所需的資金體量也越來越大。資金供給和房地產行業經營造成的資金需求之間的期限錯配問題將日益突出,因此REITs的推出有其內在需求;另外在巨集觀經濟去杠杆的大背景下,REITs作為在國外快速發展並且運行模式成熟的資產證券品種,快速推進也在情理之中。下面就近年來我國發行的類REITs產品做一個比較分析。

  (一)海印專項資產管理計劃

  海印股份以自成立之次日起五年內公司公司旗下管理的15家商業物業的未來五年的經營收益權,設優先級資產支持證券和次級資產支持兩種證券,合計募集資金16億元。其中,優先級資產支持證券不超過15億元。

  圖2 海印專項資產管理計劃交易結構


圖2 海印專項資產管理計劃交易結構

  (二)中信華夏蘇寧雲創資產支持專項計劃

  蘇寧雲商子公司以11家自有門市物業的房屋所有權及對應的土地使用權分別出資設立。規模接近44億元,其中A 類證券規模約為20.85億元,期限為18年,每3年開放申購/回售。類證券規模約為23.1億元,期限為3+1年。A類的預期收益率約為7.0%-8.5%,B類的是固定+浮動收益,固定部分約為8.0%-9.5%。

  圖3中信華夏蘇寧雲創資產支持專項計劃交易結構

  (三)中信啟航專項資產管理計劃

  中信啟航產品總規模52.1億元,優先級和次級按7:3比例發行。優先級票面利率5.5%-7%,最終利率由詢價結果確定;次級預期年化收益率在12%-42%。


圖4 中信啟航專項資產管理計劃

  (四)三支類REITs的比較分析


表3 三支類REITs的比較分析

  (文/觀股聽風 文章來自新浪證券研究團隊 )

責任編輯:曹婕

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