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伍戈:貨幣政策進入“無人區”,需謹慎適度使用

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 伍戈

  後金融危機時期傳統貨幣政策理論面臨的衝擊?

  這個問題非常精深,一旦談到貨幣就會涉及到所有的宏觀經濟學知識。現代經濟學的構建與凱恩斯非常相關,而凱恩斯構建宏觀經濟學大廈一書我想大家都會有印象,叫《就業、利息與貨幣通論》,吸收了三個關鍵詞:就業、利息和貨幣,這三個關鍵詞中有兩個都是與貨幣有關的,所以從某種意義上講,整個宏觀經濟學的架構其實是與貨幣息息相關的。

  對於這個問題,我主要談三個看法。

  第一個看法,目前全球的貨幣政策進入了“無人區”,這個狀況是歷史上沒有發生過的。部分國家甚至出現了零利率、負利率的狀況,最近美聯儲也開始修改規則,如認為通脹率目標不應該局限於2%,可以是2%上下,中長期實現2%就可以了。但是從短期來看,這樣一種制度性的變化,對今年以來全球的再通脹預期形成了非常強烈的支撐,大家可以觀察到的是美債的十年期收益率出現了火箭式的攀升,這是歷史上從未出現過的。在這種“無人區”中,我個人的理解和判斷是,就像開車一樣,如果開到相對無人的地區就需要格外小心。我想從三個方面闡述一下對這個問題的看法。

  第一是供給和需求。央行最初的職責不是制定貨幣政策,而是維護金融穩定,貨幣政策自出現至今僅有100多年的歷史,但是目前已經發生了零利率和負利率的現象,所以這個問題值得思考。毫無疑問,貨幣是總需求調整的工具,這是目前各界的共識,但這個問題存在複雜性,雖然在當今社會大家對需求關注較多,如消費、投資、進出口,婦孺皆知,但事實上供給產生的影響和衝擊有時會非常強烈,而且是人們不易於捕捉的。

  這個問題為何很關鍵?次貸危機發生前,時任美聯儲主席格林斯潘曾在他的一本著作《聯儲的回憶》中提到,他是當時整個美聯儲中唯一一個對於全要素勞動力生產率最為關注、最為癡迷的人。這背後的政策含義是什麽?是他非常相信美國有極高的勞動生產率提升速度,以及美國經濟非常具有彈性。在“9.11”事件發生之後、在科技泡沫之後,為何美國經濟仍具有彈性?這得益於美國的制度在後來有了大量的創新,使得美國的勞動生產率提升,對價格的指示意義是在高勞動力生產率下,部門勞動生產的產品成本就會降低。所以格林斯潘發現即使將利率保持在很低的位置,市場整體價格水準,至少是可見的CPI價格,也仍會處於極低的位置,這其實和次貸危機之後的某段時間有些相似。包括於澤教授提到的扁平的菲利普斯曲線,其實在次貸危機之前就有大量的討論,而當時的討論還和全球失衡聯繫在一起:當時中國存在大量的貿易順差,向全球提供廉價的產品,也打壓了美聯儲長期的收益,使得全球的市場價格非常低。當時格林斯潘把聯邦基金利率長時間降到很低的水準,雖然利率很低,但是沒有發生通脹,原因是什麽?原因就在於美國的高勞動生產率。

  我們知道格林斯潘在整個央行界的地位是非常高的,當時他有極高的聲譽。但是在次貸危機過後大家回過頭來看這個事件時,對格林斯潘的討論變少了,甚至有一部分人將次貸危機發生的原因歸結於聯邦基金利率水準長時間過低。

  為什麽提這個故事?其實是想和大家傳遞一個信息:一旦當一種類似於制度變遷、成本衝擊、勞動生產率變化等看不見摸不著的事件悄悄發生或者難以證實或證偽的時候,貨幣政策確實是剛性的,在當今也是如此。客觀上講,此次疫情中,中國的貨幣調整政策是相對節製的,這也與中國供給面表現較好,特別是疫情的防控較好有關。事實上,一旦發生經濟下行,我們是否就要簡單地一味地認為它就是一個總需求的衝擊?或者說面對著總供給和總需求同時衝擊的時候,我們是否就要把利率調整或者貨幣政策發揮到極致?假設今天地球遇到了外星人的衝擊,我們是否就要把利率降到-20%?這些問題沒有答案,但我覺得至少是值得仔細思考的。

  第二,即使我們面對的是長期的潛在經濟增速的下降,其實也不是必然要把利率降到極低的水準。我們並不知道過去30年,全球的潛在經濟增速是不是發生了類似的變化,如果全球的潛在經濟增速是由於老齡化的演進而出現了明顯的下降的話,利率是不是仍要隨之而明顯地下降呢?西方有一個現象:經濟增速下降一點點,利率下降的速度似乎會下降得更快,這在10年期國債上體現得更明顯。當經濟遇到衝擊的時候,如何科學地運用利率政策,甚至包括匯率政策和財政政策來綜合地應對,而不是說一遇到外部衝擊之後直接將利率水準降下來,我覺得在目前的時點上是值得進行思考的。

  第三,在供給和需求基礎上的跨期問題。最近的貨幣政策執行報告中將之前出現較多的“逆周期調節”變為了“跨期調節”,跨期的概念很關鍵。凱恩斯不是非常強調跨期,認為只要短期把經濟調整好,長期經濟可能也會復甦,但是現實似乎沒有這麽簡單,比如剛開始借錢的時我們覺得還款沒有問題,現在借錢下一期一定會還,但其實未必如此,這一期借了錢,下一期可能仍還不起錢。和這樣一個債務問題一樣,跨期能否實現良好的均衡是十分關鍵的,在逆周期思想外進一步運用跨期的思想,對我們理解真實經濟的運行更有幫助。

  第二個看法是總量和結構的問題。在經典物理學的牛頓第一定律、第二定律中,只需一個向前作用的力,物體就可能保持某種速度一直運動下去,但是現實經濟中確實不會出現這樣理想的狀況,存在著各類摩擦,存在著部門之間價格彈性的較大差異,如同樣投入一塊錢,在不同的商品領域、經濟領域、市場領域、資產領域、服務領域,它的價格彈性是不完全一樣的。如果結合投資選擇和資產組合理論來看,同樣一塊錢的投入會根據經濟扭曲狀況的不同而產生不同效果,在價格彈性最高的地方,前期投入的增值速度最快。舉這個例子想表達什麽?對一個摩擦較強,或是結構性問題較嚴重的國家而言,對於一筆投入,我們確實無法很容易地掌握它的去向,而且在某些領域它甚至還會導致經濟扭曲的進一步加大。

  假設其他的土地供應等條件均不變的情況下,對於同樣的一筆投入,出於“房住不炒”的定位和抑製房地產過熱的目的,我們可以用宏觀審慎政策進行調控。但是客觀講,不管是對於國際還是國內實踐而言,宏觀審慎政策當前仍處在初期階段。目前依然能夠看到非常鮮明的特徵是,許多房地產數據、許多資產價格數據和利率、貨幣總量、社融之間有非常良好的吻合關係,我也相信這樣的吻合關係之後會打破,但是到目前為止,這個關係依然是非常穩健的,美國也是如此。所以在存在結構扭曲、存在很多部門差異的環境之下,我們需要關注到,當貨幣政策遇到衝擊之後,在利率下降的過程中,它引起的結構性變化,包括對資產價格領域和非資產價格領域的影響,甚至是對貧富差距和民粹主義的影響。我們在前期研究文獻時發現,當前的貧富差距和民粹主義很大程度上與極度寬鬆的貨幣政策存在聯繫,在當前的後疫情時期,這是一個非常開放的問題。

  第三個看法是常態和非常態的問題。中國確實和西方當前的“非常態”貨幣環境尚存一段距離,中國還處在正利率的區間,但是客觀上講應當強調中庸或者強調一個度的把握,在面臨深水區的時候,適當地未雨綢繆,進行比較節製的政策調控還是必要的。

  觀察這次疫情發生以來的經濟運行過程可以發現,供給能力的修複有時會超過我們的想象。遇到衝擊之後政策端往往會立即調整需求,但是其實供給能力有一個自發的修整過程:上一期的投資是需求,但是到了下一期就變成了產能、變成了供給;這一期的供給到下一期可能又會形成新的投資。我們無法知道今年一季度的零利率現象在人類歷史上到底是貨幣的實驗還是政策的良方,所以我認為,目前貨幣政策的理論以及實踐確實已進入到了一個無人區,在無人區駕駛的時候,還是把夜燈打開,把車速放慢一點,看清楚之後再繼續行駛。利率水準是進是退,總量政策是寬是鬆,有長期的潛在產出下降的因素,有疫情的成本衝擊因素,也有跨期的因素,這些因素使得我們在動用貨幣政策這樣的一個看似簡單的總需求工具的時候,確確實實要考慮更多。

  中國貨幣政策的選擇?

  第一,So far so good(目前情況良好)。最近都在紀念蒙代爾,他提出對於一個宏觀經濟政策的作用效果,貨幣和財政政策相關的基本指標表現較好就還可以。目前中國經濟增長速度還可以,通脹率也尚可。在次貸危機之後市場更關注資產價格,中國的資產價格雖然很大程度是受政策手段的影響,但是目前看還可以,在可控制的範圍之內,所以So far so good。這個問題存在複雜性,因為當我們看到經濟處於當前狀況時,我們不知道是哪個因素在發揮作用。到底多大程度上是財政政策的作用?多大程度上是貨幣政策的作用?多大程度上是疫情防控的作用?這個系統之所以複雜,就是我們很難剝離單獨的政策,一個貨幣政策如何不一定就會導致經濟如何,許多變量之間存在相互的影響。所以我認為整體而言So far so good。

  但是從政策的精細程度而言,我認為還是有很多值得進一步努力的地方。舉個最簡單的例子,目前整個貨幣政策的操作工具在從數量和價格進行轉型,市場往往對價格更加關注,對於美國大家知道要看聯邦基金利率,但對於中國現在的基準利率究竟是什麽?市場不一定很清楚。某一年有一個媒體朋友問我如何看待央行一個月下調三次利率?當時公開市場利率下調了一次,LPR下調一次, MLF又下調一次,但其實利率僅僅下調了一次而不是三次,一個利率變動後,其他利率隔幾天也逐步地進行調整。我非常讚賞黃達老先生的話:別把貨幣搞成玄學,讓人聽不懂,要質樸一點。

  第二,數量調控和價格調控最重要的區別是什麽?如果觀察一些貨幣政策的研究會發現,數量調控和價格調控最大的區別就是對預期的影響,價格調控是非常希望或者是依賴於對預期的引導,從某種意義上“不戰而屈人之兵”,如紐約的美聯儲可能不進行一分錢的美元操作,但如果華盛頓的聯邦委員會說下周要調息了,市場就會自然而然地朝著聯儲的利率方向進行調整,所以從這個意義上講,我認同政府、市場和央行之間是夥伴的關係,在此時央行的可靠性、央行的表態、央行的分析是非常關鍵的。

  第三,貨幣不能承受轉型之重。貨幣重要嗎?也重要,也不重要,沒有哪個國家的經濟增長是建了幾個印鈔廠導致的。既然現在轉型國家中間的目標是相對多元化的,那麽客觀上講,我們的工具也應該是多元化的。遇到較大經濟下行壓力時,一方面,我們要區分到底是成本衝擊、需求衝擊還是潛在經濟增速的下降,這是淺層次的分析;另一方面,更重要的是在動用工具的時候,要區分哪些是供給方面的工具,哪些是需求方面的工具;需求工具中間有財政政策,也有貨幣政策;貨幣政策中有本幣政策,有外幣政策,甚至還有宏觀資本流動審慎管理或者有管理的浮動匯率制度。所以我認為按照最近熱談的蒙代爾-弗萊明模型或IS-LM-BP模型,不可以一面對衝擊就首先將貨幣政策放在第一位。我對最近5-10年一些西方國家的操作持一點懷疑態度,貨幣政策往往具備最快的效果,但是是否一定要追求最快的政策效果?不談方向方面,在尺度方面,政策畢竟是逆周期的,不能矯枉過正,要把握好度,給自己留點余地,也符合中國的經濟哲學思想。

  (本文作者介紹:長江證券首席經濟學家、總裁助理)

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