記者 | 劉瀝瀧
今年以來，國內ETF銷售延續火熱發展態勢，有不少人據此認為，指數基金發展迎來新機遇。
不過，從事公募基金銷售工作多年的張先生告訴界面新聞記者，每當市場跌到較低位置時，ETF基金申購量都會大增，A股目前各大主要指數的位置都不高，這是本輪ETF基金大爆發背後很重要的原因。
對比股票ETF份額與同期Wind全A指數的變化可以看出，二者呈現出一定的負相關關係，每當市場下跌至階段低位時，ETF份額卻往往創出階段新高。
圖：ETF份額與市場走勢 數據來源：Wind
截至今年3月底，中國基金業協會已備案私募證券投資基金36235隻，基金規模2.11兆元，其中指數增強類產品寥寥無幾。為何指數投資在國內的認可度不高？
收益平庸是硬傷
在奶酪基金董事合夥人喬文明看來，國內投資者對指數投資的認可度不及國外市場，最大原因是賺錢效應的差別。
多位業內人士讚同這個觀點。他們均表示，指數投資在海外市場受到熱捧最重要的一個原因是，在相對較長的時間周期裡，絕大部分主動管理型投資策略都很難跑贏同期指數。
尤金法瑪（Eugene F. Fama）提出的有效市場假說為指數投資表現更優提供了理論基礎。
該假說的核心觀點是市場是有效率的，市場不可戰勝。“有效市場”意味著市場信息都在第一時間被充分有效地傳遞和消化，股票當前價格已經包含了所有信息。因此，長期來看，投資個股不可能獲得超過指數的收益。
根據美國標準普爾道瓊斯指數公司統計（截至2017年底），在過去三年、五年和十年中，美國市場超過80%的普通股票型基金沒有跑贏基準指數。無論在大盤股、中盤股還是小盤股中，絕大多數基金經理都無法戰勝市場。這就為指數投資的發展奠定了堅實基礎。
圖：被基準指數跑贏的普通股票型基金比例 數據來源：美國標準普爾道瓊斯指數公司
然而，國內的情況卻是大相徑庭。很多主動管理基金或者是個人，不論是短期還是長期的業績回報都明顯優於指數基金。
對比滬深300、中證500和標普500的走勢可以看出，滬深300、中證500波動極大。
喬文明指出，A股時常暴漲暴跌，指數投資者同樣不理智，往往高點進低點出，結果不盡如人意，久而久之參與熱情就會逐漸降低。
圖：滬深300、中證500和標普500的走勢 數據來源:Wind
富國基金量化投資部ETF投資總監王樂樂指出，推動上市公司股價上漲的兩大來源分別是其業績增長和估值水準提升。
在成熟發達市場，估值波動相對穩健，在上市公司股價上漲過程中盈利推動扮演著重要角色，而市場上主流指數的成分股通常也是盈利能力最強的部分上市公司。
加之交易成本方面，指數投資通常完全按照指數樣本股票的組合進行投資，基金管理人不進行選股，而指數成分股的調整頻率一般相對較低，這也就意味著指數化投資往往換手率極低，由此產生的交易費用也相應會低很多。管理成本方面，同樣由於複製指陣列合即可，所以基本不需要太多的成本。
另外，指數化投資能夠極大地分散風險，避免單個股票“黑天鵝”事件對投資收益的影響。從這種意義上講，選擇市值覆蓋率高的寬基指數進行投資，其核心理念就是以被動方式分享市場收益（beta）並承擔市場風險，相當於剝離掉了投資者所面臨的非系統性風險。
相較於購買多隻個股來實現分散投資，指數投資相當於一下子購買一籃子股票，時間成本要低很多。指數投資的倉位往往較高，可以實現資金的高效利用。
在上述因素綜合作用下，導致相對較長的時間段裡，指數投資表現更優。
A股情況卻不盡相同。由估值提升帶來的上市公司股價暴漲屢見不鮮，這也就意味著部分投資者有機會獲取遠超過指數的收益。
其中最明顯的體現在部分遊資、牛散各種造富神話。
量金資產首席執行官、基金經理孟誠表示，A股市場波動更劇烈，讓投資者產生做好擇時就能賺錢的幻象。此外，在過去20多年的時間裡，儘管上市公司盈利增速很快，但估值一直處於不斷和國際接軌的過程中，指數回報優勢不明顯。
多重障礙
指數基金在國內的普及和發展還面臨其他多重障礙。其中，歷史短直接導致了投資者的認知度不足。
指數化投資上世紀70年代最先於美國興起。其一大優勢在於公開透明。
由於以複製指數為投資策略，所以指數基金的投資標的往往都是十分透明的，不存在主動管理型基金的各種弊端。
在指數化投資興起後不久，20世紀80年代美國401（K）計劃推出，公募基金在美國家庭養老計劃中的佔比不斷上升，其中的大部分都流入了透明度高、低成本、收益相對穩定的指數基金，極大推動了指數基金的大爆發。
接著在20世紀90年代，ETF產品的出現則進一步催化了指數化投資在全球市場的蓬勃發展。
數據顯示，2008年以來美國ETF市場規模增長了540%，並且呈現持續淨流入狀態。目前ETF規模3.4兆美元，佔美國公募基金（“注冊投資公司”）的比例為15%。
圖：美國ETF規模變化 數據來源：ICI；截止日期：2017年12月31日
2002年國內第一隻指數基金——華安MSCI中國A股發行，我國指數化投資開始萌芽，但隨後幾年，其發展一直處於停滯狀態。直到2009年，才有超過十家基金公司相繼發行了指數基金。
2010年開始，國內陸續出現了行業指數、QDII指數、債券指數、商品指數等基金。不過即便類型逐漸豐富，指數基金的規模依然較小。
這也就意味著，對投資者而言，可供選擇的標的種類相對有限，從而對國內指數投資的普及形成製約。
另外，銷售機制方面的一些因素也阻礙了國內指數化投資的發展。
國內公募基金銷售仍依賴以銀行為主的傳統渠道，通過尾隨分成等形式獲得中間收入，代銷渠道從自己的利益出發會優先代銷和給客戶推薦管理費率高的主動管理基金。指數類基金的管理費普遍低於主動管理型產品，這也就導致其並不受代銷渠道的青睞，規模增長因此受到了一定的限制。
從事銷售工作的張先生也告訴界面新聞記者，自己以及部門同事更願意向客戶推薦主動權益類產品。
從投資者角度看，A股潛在高收益機會的存在使得投資者往往很難看得上指數投資相對平庸的表現。用投資者小李的話，相比於指數基金平庸的收益表現，自己更願意自己去炒股，“說不定哪天就能大賺一筆”。
私募方面的情況則更不樂觀。私募基金的客戶普遍對收益水準要求更高，指數基金對其不具備任何吸引力。
國內指數投資發展新變化
不過，隨著A股出現的一些新變化，指數投資也有新機遇。
量金資產首席執行官、基金經理孟誠指出，國內指數投資近幾年已經得到了大力發展，公募基金以指數產品為方向的基金公司，比如華夏基金近幾年發展迅猛。銀行券商也發行了大量指數增強類理財產品，整個市場對指數投資的接受度已經大大增強了。
這從國內ETF份額的變化情況也可以明顯看出。數據顯示，2018年國內ETF市場規模由862億份，增長到年底的2331億份，增幅171%。近期雖然股票ETF份額有所回落，不過仍高達2072億份，與此同時，ETF市值更是再創歷史新高，達到了4019億元。
圖：ETF規模與份額變動情況 數據來源：wind
孟誠表示，目前整個市場估值水準隨著時間的推移，已經降低到了一個相對合理狀態，股息回報率大大提高。
在寶蓁投資投資總監肖超看來，近年來國記憶體在許多有利於指數投資發展的因素：第一、加強監管，打擊制度套利，不正當暴利神話的破滅；第二、投資者結構中，機構投資者佔比提升，投資文化逐步形成；第三、基礎制度逐步完善，市場化水準提升（退市制度的初步執行、提升信息披露的監管）。
事實也是如此，近年來A股市場監管日漸趨嚴，其中溫州幫、佛山系等知名遊資接連被證監會處罰。此外，相關部門在對上市公司披露信息等方面的規範性要求也在日漸收緊，這些都使得投資者獲取超額收益的機會在減少。
投資者結構方面，2018年以來外資流入A股提速明顯，由此帶來的是A股市場機構資金配置比例的提升，這將促使A股投資行為更為理性化和價值化，投資者獲取高於指數的超額收益也將變得更加困難。
另外，最近幾年A股黑天鵝事件頻出，給投資者造成了巨大損失，這也使得投資者風險意識逐步增強，指數投資分散風險的優勢更為凸顯。
斌諾資產的劉亮表示，未來隨著監管趨於嚴格，退市及暫停上市力度加大，投資者會越來越多的經歷或感受到投資個股踩雷風險，會更多傾向於投資指數基金。
銷售模式方面，FOF、第三方銷售平台以及智能投顧的快速崛起也使得單純依靠傳統分傭模式進行基金銷售不可持續，資產配置的需求大幅提升，也為指數基金的發展提供了更多機遇。
更重要的是，2018年推行的個稅遞延型養老保險、以及養老目標基金未來都將有相當比例進行指數化投資，這有利於養老型基金進行業績跟蹤，貼合養老金長期投資、穩健增值的需求。未來隨著養老基金進一步發展，指數與指數化投資也將扮演越來越重要的角色。
接受界面新聞記者採訪的多位業內人士一致看好未來國內指數基金的發展前景。
上海昌燁投資管理有限公司基金經理薛浩然表示，對於散戶而言，購買指數產品的優勢是顯而易見的，比如在遇到極端市場行情時，購買個股可能沒有及時退出的機會，但指數是可以隨時退出的。而且未來投資者可供選擇的指數標的也會越來越多。
關於國內指數投資未來的發展方向，喬文明認為指數投資在國內目前體現出來的不是長期參與的回報性問題，而是迫切需要投資方法的不斷完善，未來應該會有更多投資方法指導指數投資用好這個工具。目前主流的定投策略太過於傻瓜式操作，其實可以根據中國市場開發出更多指數投資方法，讓投資者低點多布局，高點多風控。
肖超也表示，隨著A股制度的完善，機構投資者佔比不斷提升，投資者收益率逐步合理化，指數投資將因其費用低廉、投資門檻低、投資方便、取得市場平均收益率的特點，迎來廣闊的發展空間。
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