余永定：人民幣匯率局面有序可控
經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 那場意外貶值“風波”似乎漸趨平靜。從6.3一路急貶至6.9的人民幣對美元匯率，自央行幾度出手之後，開始在6.83-6.82區間徘徊。但，隱憂並未散去——中國的經常账戶順差目前似不穩固，且令人民幣承壓的負面因素仍若隱若現。
當人民幣面臨破7之際，當中國央行伸出有形之手“調控”時，中國社科院學部委員余永定直言，沒有必要非要守住某個匯率點位。
“其實，不乾預就行；匯率作為一種價格本身就有調節外匯供求關係的作用。人民幣貶值將導致美元供給增加、需求減少。而美元供求關係的變化，最終會令匯率趨穩。匯率不可能一直貶值或一直升值，真的要沉住氣啊；” 余永定感概，“不能再動用外匯儲備去保匯率了！”
在余永定看來，匯率不同於一般價格，確實存在“超調”、“預期”自我實現的問題。但匯率終究取決於經濟基本面，預期系派生，處於第二位。若基本面無恙，則“超調”越嚴重，反彈越強。以中國基本面，很難想象匯率一旦貶值就會持續大幅度的貶值，畢竟中國還有資本管制這道堤壩。
“怕啥呢？”從匯率本質、蒙代爾三難悖論到金融改革，與經濟觀察報對話的余永定一層層剝開，一點點釋疑；在完善跨境資本流動管理機制的前提下，為何要讓人民幣匯率自由浮動起來，其背後似乎藏著學者的一種良苦用心。
無獨有偶，9月7日，中國央行原行長周小川接受CNBC採訪時表示，中美貿易摩擦不會對中國經濟有太大影響。以每年經濟增長6%加上浮動匯率，中國經濟有能力抵禦外部衝擊。
特殊歷史時期，浮動匯率之重要性可見一斑。其真相如何？
“缺乏靈活的匯率，是造成我們的經濟增長不穩定、不平衡、不協調、不可持續最重要的原因之一。”余永定疾呼，其一以慣之的聲音能否撼動人們的一些既定認知？比如市場不少觀點認為，匯率牽一發動全身，包括人民幣破7之後，恐誘發市場做空情緒升溫，衝擊較大等。
這是一個系統性問題，在業界就此尚未形成共識之際，在金融危機十周年與改革開放四十周年交匯之時；且聽余永定如何闡述匯率自由浮動的本質與金融改革秩序的邏輯。
匯率貶值的本質
《經濟觀察報》：此輪人民幣匯率貶值較過去而言，有何不同？是否超調？注意到年內人民幣貶值5%左右，但近兩個月貶值約9%；不過，你認為人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎，其支撐依據是什麽？
余永定：這次的不同是，內外巨集觀環境生變，貶值時間快，短短四個月，就從6.3貶至6.9，幅度大於從6.4貶至6.9的2016年；但談不上超調。特別之處是，此次貶值，市場並不恐慌；儘管存在資本外流，但局面可控，理性有序。
而有序可控的原因在於，一是與加強資本管制有關，二是經歷過上一波的暴跌，市場主體的承壓能力或者對波動的容忍度有所增強。
事實上，2016年那次貶值有不少觀點認為，人民幣不能貶，一旦超調貶值就會失控；但事實呢？人民幣不僅在2017年止住了貶值，還反彈回升；這主要是因為2015-2016年的乾預嗎？我不這樣認為。 只要加強了對跨境資本的管理，乾預與否，人民幣匯率都會回穩反彈。它既與中國經濟基本面好轉有關，也與美元指數走軟有關。後兩者同2015-2016年的乾預無甚關係。
現在也是，從目前中國經濟基本面看，國際收支大體平衡；不可能出現人民幣暴跌。有些人擔心一旦人民幣匯率破7，就會一貶到底。試問一個國際收支大體平衡、巨額外儲、中高速增長、資本項目並未完全開放的國家，其貨幣會大幅度貶值嗎？我讚成官方說法，人民幣不該是弱勢貨幣。對人民幣應有信心。儘管貶值過程中，有可能超調，但人民幣不會長期成為弱勢貨幣。
《經濟觀察報》：此過程中，也注意到，停止乾預市場一年的央行近來幾度出手維穩，以避免人民幣匯率破7；而你認為，不到萬不得已時，不應乾預市場；如何看“破7”這個價位禁忌？
余永定：無需盯著7，什麽時候破7，並不重要，重要的是再也不能像過去那樣大量損耗外匯儲備去保匯率；需停止持續、單向乾預外匯市場——只有這樣才能真正實現匯率在合理均衡水準上的基本穩定或雙向波動。
現在不妨轉向浮動匯率制度，不乾預不逆勢而動就完成了改革，即不要在人民幣因為基本面的某種組合而處於升值或貶值通道之時，反其道而行之。人民幣貶至7或7.5都不要乾預。2016年的經驗告訴我們——匯率取決於基本面，匯率有自動調節（穩定）機制。中國基本面較好，不用擔心匯率大幅貶值（指貶幅逾25%）。一般而言，貶值對經濟不會有壞作用。貶得越厲害，反彈越快，只要經濟結構無恙。浮動匯率制度也不意味著完全不乾預，當匯率處於雙向波動時期，可以或必須乾預以熨平波動幅度。但一般情況下，應盡量減少乾預外匯市場。
如果必須在匯率穩定、外匯儲備、貨幣政策獨立性和國家信用四者中“四選三”，我們應放棄匯率穩定。讓匯率自由浮動又能怎麽樣？發生變化的無非有四點：銀行貨幣配置、企業外債、主權債以及通脹風險等。對於中國來說，這四項風險基本不存在，都在可控範圍內。要相信匯率的自我調節機制，如果人民幣如此脆弱，通過損耗外匯儲備來穩定匯率又有何意義？這種穩定又能維持多久？最近，通脹有了上漲趨勢，對此，應充分重視。我以為，通脹可能成為允許人民幣貶值的最大製約因素。但幸運的是，目前為止，通脹仍處於較低水準。
《經濟觀察報》：怎麽看此輪人民幣貶值的原因？ 可以用外匯市場的供求關係去解釋嗎？
余永定：為何出現貶值？直接原因應該到國際收支平衡表上尋找。由於目前還看不到第二季度以來國際收支平衡表上的子項目的統計數字，因而還難以做出確切結論。但市場至少有一個共識：對中國經濟增長預期弱化了。什麽東西導致了預期的弱化呢？ 儘管年初時的中國經濟情況不錯，但我當時在接受採訪時就認為，對2018年經濟的總體趨勢不能抱樂觀態度。以投資增速為例，2017年第三季度僅僅為3.8%，多年來，第三季度投資增長速度都低於二季度（一季度較強）。事實上，2018年二季度中國經濟增速就慢下來了。這主要是投資增速下行造成的。雖然房地產投資依然比較強勁，但基礎設施投資下降明顯。此外，出口等表現欠佳，一季度經常項目還出現了多年未有的逆差，經濟增長速度減緩，這些影響了匯率預期。
影響匯率預期的其他因素包括潛在泡沫崩潰隱憂，比如市場對房地產泡沫是否崩潰存疑。再者是中美貨幣政策分化；四是貿易摩擦；五是新興市場貨幣危機，恐有羊群效應，最後是中國經濟結構調整的進展緩慢，市場情緒有所落空。
上述不穩定因素並不直接影響匯率，但影響大家持有人民幣的積極性，以及導致資本外流增加。
這裡值得一提的是，中國經常項目順差一季度為負，二季度雖然轉正，但規模很小……實際上，只要有資本項目逆差，就會對人民幣造成貶值壓力。然而，讓大家迷惑的是，中國的資本項目並非逆差，是順差，而且數目較大，可能這與債市加大開放力度，資本流入有關；但問題是，在國際收支依然是順差的情況下，為什麽2018年第二季度之後，特別是在6月份人民幣會明顯貶值呢？預期應該通過資本外流（導致資本項目逆差）才會影響匯率啊？ 這個該如何解釋呢？
市場分析師們給出了不同解釋。其一，出口商推遲售匯，進口商提前購匯。其二，根據2016年以後的匯率中間價定價規則，匯率不一定同國際收支狀況一致（如，在盯住美元情況下，無論外匯市場供求狀況如何，人民幣對美元匯率都不會發生變化）。其三，統計不全，不準，以後還會修正。其四，在有價無市，或交易量很小的情況下，匯率由預期而不是市場供求關係決定。所有這些解釋都有道理，但似乎都有些問題。
《經濟觀察報》：如何看2018年一季度的經常账戶逆差？是否擔心資本账戶逆差？有人認為，未來國際收支格局將呈現經常账戶和資本账戶的雙向波動，經常账戶順逆差交替；甚至面臨國際收支雙赤字，這對巨集觀經濟有哪些潛在影響？
余永定：的確，中國國際收支發生了變化。2018年一季度出現341億美元的經常账戶逆差。自1998至2017年的20年間，按季度算，除2001年第二季度外，中國沒有出現過季度經常账戶逆差。儘管2018年第2季度經常账戶餘額由負轉正，但順差僅為58億美元，幾乎可以忽略不計。
也許中國很難再有大量的經常項目順差，2017年經常項目順差僅佔GDP1.4%；而且經常項目中的投資收入項目10多年來一直都是逆差。經常項順差完全靠大量貨物貿易順差，抵消了服務貿易逆差和投資收入逆差。但最近幾年，貨幣貿易順差呈下降趨勢，服務貿易逆差巨大且長期呈上升趨勢。今後中國國際收支的理想狀態是：貨物貿易項目順差，服務貿易逆差，但貿易項目順差；投資收益項目實現由逆差轉變為順差；經常項目略有順差（但不排除某些年份為逆差）；資本項目略有逆差。外匯儲備基本穩定，或逐年有所下降。總之，中國應該通過國際收支結構的逐步調整，使中國投資收入由負轉正，並能抵消在老齡化時期中國可能出現的經常性貿易逆差對中國經濟的不利影響。
《經濟觀察報》：那麽，面對負面因素的影響，怎樣才能做到未雨綢繆？
余永定：可能的對策有四點：1、加強完善跨境資本管理，檢查各種“通道”是否存在漏洞，盡可能堵住資本外逃的通道；雖然具體情況很難甄別，但我們還是要努力去做。2、央行繼續維持退出常態化乾預的政策，盡快讓人民幣匯率自由浮動；如果非乾預不可，也要盡可能使用不用或少用外匯儲備的方式。3、加快發展金融衍生品工具，大力促進中國衍生金融市場的發展，為企業提供防範匯率風險的保值工具。4､完善經濟體制，強調產權保護。做好這4件事，就不怕外部衝擊通過匯率管道對中國經濟造成嚴重傷害。
變化中的三難悖論
《經濟觀察報》：你曾說“寧可人民幣自由浮動，不要恢復資本管制”，現在也這樣嗎？過去曾有學者提議將5萬美元換匯額度提高至10萬美元，甚至25萬美元……有必要嗎？
余永定：不是不要恢復資本管制，是要維持現有的資本管制措施，一般而言，不要進一步開放資本項目，後來為何強調浮動匯率呢？匯率有自主調劑功能，如果人民幣下跌，外流成本提高了，就會抑製外流。
我們的承諾要保持，不能輕易違反——動轍更改即定的關於資本跨境流動的法律、法規。一般而言，加強資本管制是指認真執行現有的法律、法規。要注意發現漏洞，一旦發現就立即堵上。匯率浮動和加強資本管制並不矛盾，靈活的匯率會減輕資本管制的壓力。例如，在缺乏彈性的匯率制度下，為了維持貨幣政策的獨立性，資本管制就必須十分嚴格。
《經濟觀察報》：注意到你對資本管制有著比較強的傾向性，這是為什麽？
余永定：實際上，在亞洲金融危機爆發之前，我對資本管制的關注並不多。危機爆發後，為厘清危機的原因與演進細節，我們到香港、泰國、馬來西亞、日本等地進行了實地考察；經調研深切感到，在受到國際投機資本衝擊的情況下，一國出現金融危機的充要條件是固定匯率制度、資本自由流動和國際收支逆差（或經常項目逆差）。與此同時，在發生金融危機的發展中經濟體內，資本外逃都是壓倒駱駝的最後一根稻草。對亞洲金融危機的研究深刻影響了我以後在資本項目自由化問題上的立場和觀點。
《經濟觀察報》：你認為“蒙代爾三難選擇”理論本身並不全面，在相當長時期內，匯率穩定、貨幣政策獨立、資本項目開放是可以並存的，條件是中央銀行要進行對衝操作。但你又曾經說中國面對四難選擇（四選三）。應該在匯率穩定、貨幣政策獨立、消耗外匯儲備、資本項目（適度）開放中選擇匯率浮動、貨幣政策獨立、不消耗外儲、資本項目（適度）開放。這種說法同蒙代爾三難有何不同呢？
余永定：蒙代爾“三難悖論”只有在當匯率、資本流動、貨幣政策三者都處於“不可能三角”的頂部時才能成立。中國有資本管制，但開放程度已經比較高了。人民幣不是自由浮動，但也不是死盯美元，有一定靈活性。因而，中國經濟是處於“不可能三角”內部某個位置上。簡單套用蒙代爾三難理論是不對的。儘管如此，蒙代爾三難悖論依然是分析中國巨集觀經濟中各種問題的一個非常有價值的理論工具。
有一種說法：由於央行在人民幣升值期間，購買了大量美元，從而增加了外匯佔款，並進而增加了貨幣總量。外匯佔款的增加被指認為中國資產泡沫的原因。這種分析遺漏一個重要環節：央行的對衝政策抵消了外匯佔款增加對貨幣供應量的影響。因而不能簡單把外匯佔款增加等同於貨幣供應量的增加。但另一方面，我們也應該看到，對衝政策存在有效性和可持續性問題。對衝並不一定能夠完全對衝外匯佔款增加導致的流動性過剩，對衝可能導致利息率的上升並進而導致熱錢流入，從而形成某種惡性循環，很難因為對衝的可能性——而完全否定外匯佔款的增加催生和惡化了資產泡沫 。最後，對衝還可能會導致資源的錯配。總之，對衝雖然緩和了蒙代爾三難問題，但並未消除蒙代爾三難問題 。
我之所以提出“匯率浮動、貨幣政策獨立、不消耗外儲、資本項目（適度）開放”的四難選擇是因為在2016年有所謂保匯率還是保外儲的爭論。 在貶值壓力下，不消耗外匯儲備實際上就是讓匯率浮動。我所說的四取三依然是蒙代爾三難問題。
金融改革的邏輯與秩序
《經濟觀察報》：有人認為，當前形勢下，穩匯率甚於匯改；是這樣嗎？始於1994年的匯率並軌改革，迄今已有24年；有人說，我們的匯改要麽是被“危機”牽製，要麽是怕 “漲” （2005年匯改），要麽是怕“跌”（811匯改）；您如何總結已有的匯改經驗與教訓？匯改最後一公里該怎樣走？
余永定：1994年，中國成功進行匯改，建立了單一匯率下有管理的浮動匯率制度。1997年亞洲金融危機爆發後， 中國政府執行了事實上釘住美元的匯率政策。2002年，中國經濟強勁回升，GDP增長速度達到9.1%，外匯儲備由2001年的2121.6億美元增加到2864億美元。2003年，中國繼續保持雙順差，外匯儲備逐月增加。人民幣開始出現升值壓力。在這種情況下，我們本應讓人民幣與美元脫鉤、恢復1994年以來的有管理的浮動匯率制度。但反對人民幣升值學者和官員認為： 中國外貿企業的盈利水準都很低，平均利潤率大致只有2%左右，如果讓人民幣小幅升值，大批外貿企業就會破產。
當時政府擔心：一旦允許人民幣升值，出口增速下降，2002年開始中國的經濟復甦可能夭折。因而，人民幣同美元脫鉤、升值問題被暫時擱置。
2005年7月21日，中央銀行宣布實行釘住一籃子貨幣的匯率制度。與此同時，人民幣兌美元小幅升值。在升值預期強烈的情況下，允許貨幣小幅升值， 會導致熱錢的持續流入。放棄對人民幣匯率的乾預，讓市場供求決定匯率可能是一個更好的選擇，但我們不打算“冒險”——既然認為人民幣大幅升值的風險過大，我們就只能在不升值和小幅升值之間兩害取其輕，讓人民幣小幅升值。
總的來說，儘管人民幣與美元脫鉤、升值的時間晚了一些，步伐小了一些，在維持貨幣政策獨立性的同時，中國未能有效抑製熱錢流入，但2005年7月21日人民幣同美元脫鉤畢竟是在正確方向上邁出了具有歷史意義的一步。
但值得注意的是2014年，這一年是人民幣匯率走勢的轉折點。這之前，中國經濟持續高速增長、經常账戶和資本账戶的長期“雙順差”，人民幣匯率在絕大多數時間處於升值壓力之下。但2014 年第三季度之後，由於國內外基本面的變化，中國出現國際收支逆差和人民幣貶值壓力。
為增強人民幣匯率形成機制中市場供求的作用，2015年8月11日，央行對人民幣中間價報價機制進行改革。此次匯改前，人民幣匯率變化很有規律，每年大約保持2%的升值或者貶值幅度。“8·11” 匯改改變了這種簡單的適應性預期框架，其大方向是正確的。
2015年12月央行公布了確定匯率中間價時所參考的三個貨幣籃子：中國外匯交易中心（CFETS）指數、BIS和SDR。央行的“收盤價+籃子貨幣”定價機制，得到了市場好評。2017年後，人民幣匯率趨穩、回升。不少人把匯率的趨穩歸結於2016年的乾預和以後新定價機制的引入。
我認為，2017年匯率的回穩主要是中國國內經濟基本面的改善和外部形勢的變化（如美元指數貶值）。2017年下半年，央行停止了對外匯市場的常態化乾預——這是非常正確的政策調整。如果在以後，當人民幣再次面臨較強的貶值壓力時，央行依然能夠穩坐釣魚台，不對外匯市場進行乾預——中國的匯改可能就在潤物細無聲的狀態中完成了。
似乎長期以來我們患上了嚴重的匯率浮動恐懼症。在世界上中國是最不應該害怕匯率浮動的國家。按照國際貨幣基金組織的分類，中國目前匯率制度是“軟釘住”類中的“類爬行釘住”。現在，幾乎所有OECD國家和重要發展中經濟體實行的都是浮動或自由浮動匯率制度。中國經濟的基本面不支持人民幣大幅貶值。相信即使匯率暫時超調，最終還是會回到由基本面決定的水準上，何況中國還有資本管制這道最後防線。
中國為何不能和世界上絕大多數國家一樣采取浮動匯率制度呢？中國的許多政策，包括資本項目自由化進程可能都被匯率政策綁架了。
《經濟觀察報》：今年是金融危機十周年與改革開放四十周年的交匯點；如何看目前的金融體系穩定性？人民幣國際化、資本項目開放、匯率改革等有無時間表？您眼中合理的金融改革秩序是怎樣的？
余永定：我的信念是，在完成國內的一系列重要改革之前，包括匯率體制改革之前，中國必須維持對跨境資本流動的管理。資本項目只能逐步開放，無時間表。儘管一種貨幣的國際化並不等於資本項目自由化和本幣可完全自由兌換，但是資本項目自由化和本幣一定程度的可自由兌換是本幣國際化的前提條件。
我們認為，一方面，鑒於中國還不能放棄資本管制，人民幣大規模的國際化有待商榷；另一方面，推進人民幣國際化的管道和手段還有很多，只要路線圖合理，完全可能逐步實現人民幣國際化。
推動人民幣國際化可持續的路線似乎是——通過資本項目逆差向世界提供人民幣流動性。不應根據人民幣國際化的需要來決定資本項目自由化進程。相反，人民幣國際進程應該受到資本項目自由進程的製約。
2012年11月，十八大將“逐步實現人民幣資本項目可兌換”明確為我國金融改革任務之一。如果要有時間表的話，倒應該為國內的一系列改革制定時間表。如匯率市場化、擴大國債市場、建立健全無風險收益率曲線的時間表等……為什麽偏要制定資本項目自由化時間表？同時，我們也不相信資本項目自由化可以“倒逼”中國的經濟改革。
事實上，我們的金融市場今天仍有大量有待化解風險：像期限和收益率錯配嚴重，企業負債率居高不下，房地產調控處於微妙階段，非正規金融體系高利貸，利率結構扭曲嚴重，匯率自由化並未實現，可供企業選擇的衍生避險工具尚待發展，CNH和CNY雙重匯率並存等。
在上述問題尚未解決之前，放棄資本管制，金融體系將難以抵擋國際投機資本的衝擊。當然，資本項目自由化的順序並非一維，許多措施可以齊頭並進。事實上，中國資本账戶開放一直在逐步推進之中，至2011年中國資本账戶中的大部分“子項目”已經開放。
無論如何，資本項目自由化要以匯率形成機制改革和衍生金融工具的發展為前提；基本時序是：匯率自由浮動——資本項目自由化——人民幣國際化；當下可以推進的改革就是浮動匯率制度。
在今年博鼇論壇上， 宣布中國要進一步實現金融開放。經驗證明，開放金融業並不會對中國的金融業造成嚴重的衝擊。相反，金融開放引入競爭，有助於提高中國的金融服務水準。
需要指出，金融開放和資本項目自由化是兩個完全不同的概念。金融服務業開放是屬於貿易範疇的事，是WTO管轄範圍的事。資本項目自由化是屬於資本跨境流動，是IMF管轄範圍的事。金融服務業開放可能會增加跨境資本流動管理的難度，但其本身不會導致資本外逃。
總而言之，匯率制度改革應在對外金融改革和開放中佔據優先地位。匯率浮動將有力推動中國的對外金融改革和開放進程。
責任編輯：張國帥
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