豬瘟對全球豬肉貿易以及萬洲國際業績的影響

作者 | 格隆匯·瑞安

數據支持 | 勾股大數據

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中國的考驗：肉類產量將面臨極大缺口

根據目前非洲豬瘟星火燎原的態勢，中國豬肉產量在2020年減少20-30%將不可避免。

中國目前一年的肉類消費量達到86mt，其中豬肉佔63% (54mt)。剩下的是雞肉(19mt)，牛肉(8mt)，和羊肉(5mt)。

若中國的豬肉減產20-30%，則肉類消費產量缺口達到11-16mt。

牛肉和羊肉從經濟經濟效益上看很難彌補豬肉產量的下降。上圖列出了各種動物蛋白的料肉比。牛羊的料肉比達到了4-20，即4-20kg的飼料才能長出一公斤肉。家禽可能是最好的替代選擇，白羽雞的料肉比1.8，是最經濟節約的辦法。

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豬價上漲將刺激豬肉進口量

另外一個替代豬肉缺口的途徑是進口。

20-30%的減產勢必造成中國的豬價上漲，這將激勵其它國家的豬肉出口到中國。

下圖是17年世界各國的豬肉產量，除了中國外，歐盟（23.7mt）和美國(11.6mt)是主要的豬肉產區。剩下的還有巴西，越南，俄羅斯，加拿大。前7大國家佔據了世界豬肉產量的87%。

中國的豬肉進口量跟豬肉價格緊密相關。上一輪豬周期16年，進口量達到了1.62mt，創下了歷史紀錄，但是此後隨著豬價下行，進口量也隨之下滑。

從來源國看，歐洲是主要的出口國。德國，丹麥，加西班牙的進口量佔中國進口量的近半壁江山。美國的份額15-17年維持在13-14%，但18年因為關稅下跌到只有7%。

下圖統計了各主要進口國豬肉價格在考慮了稅費和匯率後與中國豬肉價格的價差。可以看出各國的價差走勢基本一致。

美國的價差相對於歐盟的價差更大一些，可能與美國豬肉生產有部分含瘦肉精而不能出口有關。但隨著美國增加非瘦肉精豬肉的產量，價差在14年後有所收窄。

此外，美國豬肉價差在18年的兩次關稅後，已經急劇縮減，這也導致了美國的出口量大跌而歐洲的出口量上升。

3

美國的困境：關稅高企國內豬肉產能過剩

美國的本土豬肉消費較為穩定，美國豬肉產量增長的主要動力是出口。

豬肉出口此前維持著每年雙位數的增長，佔據了美國豬肉產量的20-25%。

從出口的目的地來看，主要的貿易夥伴是墨西哥，日本，中國/香港和韓國。

強勁的出口增長讓美國的養殖企業和屠宰企業加大了產能的建設。美國的豬肉產量2018年增加了3%，19年預計增4%。屠宰產能也在17-19年增加了11%。

但沒想到的是，2018年來自中墨的三道關稅，沉重地打擊了美國的豬肉產業。中國先後兩次提高關稅，將關稅價格從12%提高到了62%，部分副產品甚至更高。而墨西哥則是將關稅從0%提高到了20%。

關稅增加意味著需求的減少，疊加上遊和中遊擴產，美國豬肉企業只能降價換量。

美國在兩道關稅後，豬肉價格大幅下挫，極大地壓縮了上中遊企業地盈利水準。

2018年美國整體出口豬肉加副產品2.4mt，跟17年持平，但是出口金額下降1%，出口頭均金額下降4%。 其中對中國和香港出口額下降21%，對墨西哥出口額下降13%。墨西哥的下降主要是關稅導致，在5月份以前都是正增長，但五月後快速下跌。

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否極泰來：關稅+豬瘟有望解決美國豬肉產能過剩

但美國2019年下半年開始，我認為情況將會大為好轉。

墨西哥這邊，目前美加墨協議已經提交，等待國會批準。預計2019年下半年關稅問題有望解決。

更大的機遇來自中國。與以往不同的是，中國的豬周期疊加豬瘟導致的劇烈去產能必將提高中國對美國豬肉的需求。與此同時，中國周邊主要豬肉走私國越南（走私量在豬價高點可以達到100多萬噸，幾乎等於整體正規進口量），也爆發了非洲豬瘟，使得美國豬肉出口又少了一個主要的競爭對手。

若3/27號中國和美國同意將美國豬肉關稅從此前的62%降到12%，同時下半年中國豬價抬升，美國豬肉產業鏈面臨的產能過剩的情況將會大為改觀。

上一輪（2016年）的豬周期高點，中國的肉價曾衝到Rmb30/kg，生豬價格衝到Rmb21/kg，當月從美國進口量也達到峰值4萬噸。

假設以16年豬價的高點作為基準，我預計出口量有望達到超40萬噸，美國肉價將達到USD85/cwt，回到過去三年高點水準。

如果更樂觀一點，中國豬價到Rmb25/kg，肉價達到Rmb35/kg，則美國的肉價則可以達到USD115/cwt，達到美國上一輪周期高點2014年的水準。

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史密斯菲爾德將展現極大的盈利彈性

這將極大地改善史密斯菲爾德（SFD）上中遊盈利狀況。

SFD 在18年遭遇的危機是產能過剩導致養殖虧損屠宰降利，而19年出口量的恢復將使得上遊的盈利重新回到景氣周期。

從養殖看，如果肉價回到USD85/cwt，則頭均利潤將達到USD17，乘以每年15mn的出欄量，養殖利潤將貢獻USD253mn。如果肉價回到14年的周期高點，頭均盈利將達到USD57/head，養殖利潤將達到USD852mn。

從屠宰看，40萬噸的出口量以及USD2.2/kg的價差意味著USD896mn的貿易利潤。

即使將雙匯和SFD的肉製品業務考慮進來，利潤也將是大幅增加的。

對SFD來說，參考2014年豬價高點，預計成本增加將導致肉製品利潤USD1/cwt的利潤減少。SFD肉製品銷量一年約33mn pounds，意味著利潤減少~USD32mn，佔肉製品利潤的5%。

對雙匯來說，豬肉成本佔肉製品收入~20%。每年1.58mt的豬肉銷量等於32萬噸的豬肉成本。這部分完全可以靠從SFD的進口量來彌補，同時公司也可以通過漲價來傳導給消費者。

在中性假設下，我預計萬洲的operating profit將有USD1000mn的upside，較目前的consensus USD2000mn高50%。Net profit 將有USD750mn的upside，較現在的USD1300mn高57%。對應的估值將是7x P/E，5x EV/EBITDA

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南下資金不斷增持

通過港交所公布的數據，可以看到萬洲成為南下資金2019年最青睞的消費品標的。YTD資金淨流入HKD793mn，持股比例增加0.75%，在港股消費品公司中均排第一。

尤其是春節後，資金流入加快。3/1號那周股價調整10%，依然看到資金單周有HKD148mn的淨流入。

我認為南下資金將會持續增持萬洲。目前萬洲的市值不到900億人民幣，而出欄量還不及萬洲的牧原市值已經衝到了1100多億。牧原預計2020年能達到1800萬出欄，約等於目前萬洲的出欄水準。而除了1800萬頭生豬出欄外，萬洲的資產還包括：中美最大的肉製品公司每年貢獻穩定的~70億人民幣的利潤，同時還有中美最大的屠宰企業總共4500多萬頭的屠宰規模。

還有一點最重要的原因：在美國的豬，目前看起來才是最安全的。