記者 | 曹立
編輯 | 陳菲遐
1
日前，華潤微電子有限公司（下稱華潤微）已完成招股，即將登陸科創板。作為華潤集團旗下的板塊之一，華潤微在上市初的關注度就不僅僅局限在其業務方面，其在制度探索創造了多項A股第一。
首先，此次發行是A股首次發行以港元為面值幣種的股票（以人民幣為股票交易幣種）。另外，華潤微還是A股上市的首家有限公司，而非股份有限公司。同時，華潤微也是科創板中首家採用“綠鞋機制“發行的企業。所謂的“綠鞋機制”，指發行人（上市公司）授予承銷商（通常是保薦人）的一項選擇權。獲此授權的承銷商在出現超額認購的情況下，先向發行人的大股東借入不超過包銷數額15%的股份，超額配發給配售投資者。若股票上市初期波動較大，承銷商可以通過超額配售資金穩定股價。
當然，這些制度的創新只是添磚加瓦，華潤微的自身業務更值得研究探討。背靠老牌國企，華潤微究竟是家怎樣的公司？
華潤微在華潤系中的尷尬地位
華潤微的背後是一家治理能力突出的央企——華潤集團。
早在上世紀90年代，時任華潤集團總經理的寧高寧就提出，凡是華潤涉足的行業，必須能夠進入行業前三名，這一思路延續至今。
在此指引下，華潤系不乏牛股，在港股市場上就有華潤啤酒（00291.HK）、華潤燃氣（01193.HK）、華潤置地（01109.HK）華潤水泥控股（01313.HK），在A股市場則有曾經的東阿阿膠（000423.SZ）。這些公司也確實是所在行業的前三名，甚至是第一名。
但是華潤微並不是。
目前，華潤集團旗下有五大業務板塊，分別為大健康、大消費、能源服務、城市建設和運營、科技與金融。相比其他四個板塊，科技與金融板塊是明顯的短板，缺乏真正的行業龍頭企業。與此同時，華潤微作為科技板塊的代表與華潤其他業務之間的協同效應十分有限。而這種協同在華潤其他業務之間是很常見的，比如華潤的雪花啤酒可以在華潤萬家的超市中銷售。
但更為關鍵的是，華潤微並不是華潤集團最重視的業務，目前處於比較邊緣的位置。華潤集團在“十三五”規劃中就提出，將繼續大力打造大健康產業，而對於芯片產業並沒有特別的表態，也就是說，大健康產業才是華潤集團目前的重點。
華潤微只能自救。但所處重資產的模式下，要通過業績實現牛股的目標並不容易。公司過去幾年淨資產收益率整體偏低，未分配利潤還有-13億元，公司的盈利能力只能用平庸來形容。
數據來源：Wind，界面新聞研究部
作為集團內的邊緣資產，華潤微既要面臨來自行業變革以及競爭者們的挑戰，還受到自身業務模式的長期製約。
IDM和代工，華潤微的左右互博術
招股書顯示，公司目前在2018年中國半導體企業中位列第十，是前十名企業中唯一一家以IDM（垂直一體化）模式為主運營的半導體企業，亦是國內最大的功率器件廠商。所謂IDM是指，集芯片設計、製造、封測全套能力的廠商稱之為IDM廠商。
在眾多A股半導體公司中，大部分以設計為主，而IDM公司是比較稀缺的。目前A股中以芯片IDM作為主營業務的公司僅有聞泰科技（600745.SH）、士蘭微（600460.SH）、揚傑科技（300373.SZ）、捷捷微電（300623.SZ）、華微電子（600360.SH）、台基股份（300046.SZ）共6家企業。
目前，全球大部分集成電路市場仍由IDM企業掌握，2018年全球半導體企業銷售額排名前三的都是IDM企業，分別為三星、英特爾和SK海力士，前10名中則有6家，IDM的重要性不言而喻。在中興、華為斷供事件發生後，掌握全產業鏈對中國半導體企業更是有特殊的意義。
但需要指出的是，與上述幾家A股的IDM公司不同，華潤微並不是一家純粹的IDM企業。以公司2018年營收為例，其中42.8%的收入來自產品與方案，即公司所說的IDM，還有57%的收入來自製造與服務。
數據來源：Wind，界面新聞研究部
將製造與服務業務進一步拆分，可分為晶圓製造、封裝測試、掩模製造及其他三塊。由於華潤微在歷史上進行了一系列並購，其中包括晶圓製造、封測各類生產線，導致華潤微在完成自有產品生產後仍有很大富余產能，公司需要將這部分產能釋放出去，承接代工業務。
數據來源：招股說明書，界面新聞研究部
這其實就帶來一個問題，華潤微的代工和IDM這兩大業務是否衝突？
我們不妨回顧一段歷史，上世紀90年代初，台積電和聯電是兩家規模相當晶圓代工企業。聯電董事長曹興誠為了打敗對手，發展出所謂的“聯電模式”，與美國、加拿大等地的11家芯片設計公司合資成立聯誠、聯瑞、聯嘉晶圓代工公司。然而，由於擔心此舉帶來的技術外流風險，大型芯片設計公司開始不願意將晶片設計圖給予聯電代工，使得聯電的客戶群以大量的中小型芯片設計公司為主。自此，聯電和台積電之間的差距越拉越大，到2018年，台積電的銷售規模已經是聯電的7倍。
事實上，華潤微也面臨類似的問題，當客戶把芯片交給華潤微代工時，也同樣會擔心技術流失到華潤微IDM的風險。華潤微IDM和代工這兩大業務的本質是互相競爭的，而這也將成為公司發展的長期製約因素。
來自安世們的威脅
隨著聞泰科技在2019年並購安世半導體和紫光集團長江存儲項目的落地，中國芯片IDM的行業格局也在發生著巨變。
在過去相當長一段時間裡，在中國芯片IDM領域，華潤微的體量都是首屈一指。2018年，華潤微實現營收62.7億元，高於士蘭微的30.3億元，但低於安世的104.3億元。
數據來源：公司公告，界面新聞研究部
對於華潤微來說，安世比紫光的威脅更大，安世的主要產品為模擬芯片，相比紫光的存儲芯片，和華潤微有更多交集。一位聞泰科技的高管告訴界面新聞，聞泰有意將安世在中國的生產規模再擴大一倍。
目前，華潤微的產品覆蓋功率半導體、智能傳感器、智能控制MCU三類，其中功率半導體中的MOSFET（金屬-氧化物半導體場效應晶體管）是公司最主要的產品，2018年佔公司產品與方案業務的60%。招股書中提到，公司是目前國內少數能夠提供-100V至1500V範圍內低、中、高壓全系列MOSFET產品的企業。
數據來源：招股說明書，界面新聞研究部
不過，界面新聞並未在華潤微官網的產品列表中找到1500V的MOSFET產品，公司的DMOS場效應晶體管覆蓋的電壓最大隻到900V，這可能更接近於公司實際對外銷售的情況。
數據來源：公司官網，界面新聞研究部
對比華潤微與其他國內外半導體巨頭的MOSFET產品信息，我們發現，華潤微尚不能覆蓋900V以上的高壓產品，這點和海外巨頭英飛凌和安森美仍有差距。而其200V以下產品，則會面臨安世擴產帶來的衝擊。
同時，士蘭微、揚傑科技、華微電子等傳統競爭對手也紛紛擴產8寸線，要擺脫這片紅海，華潤微急於找尋一個新的增長點。
汽車電子會成為破局的關鍵嗎？
華潤微破局的希望隱藏在招股書中。根據招股書，目前公司的產品應用在消費電子、電源、工業和電動自行車四大領域。
數據來源：招股說明書，界面新聞研究部
對比功率半導體巨頭英飛凌的收入結構，就會發現兩家企業有很大的不同。英飛凌2019年的收入中有44%來自汽車，是其最重要的收入來源。其余為工業、電源管理和數據安全。
數據來源：公司公告，界面新聞研究部
國際巨頭把汽車電子作為其業務的主要方向有兩個原因，首先是汽車對可靠性要求高，為汽車供貨時產品附加值更高，英飛凌和安森美的毛利率常年在35%以上，而國內企業中除揚傑科技外，毛利率普遍在35%以下徘徊。
數據來源：公司公告，界面新聞研究部
其次是汽車電子本身也是一個高速增長的市場，根據IC Insights的預測，在集成電路的各終端應用領域中，從2016到2021年，汽車的複合增速最快，達到13.4%。
數據來源：IC Insights，界面新聞研究部
因此，華潤微將目光著眼於汽車市場。招股書中提到：“推動公司產品從消費電子領域進一步向工業控制、汽車電子領域轉型發展。”在募投項目投向中，公司也有意並購“汽車級功率半導體封裝標的”。但這一戰略最終是否能夠成功還有待觀察。
設備老舊，真實溢價能力存疑
還需要留意一點的是成本端華潤微一項獨有的“優勢“，就是設備普遍老舊。固定資產方面，公司的生產線中運行時間最長的已有30年之久。截止至2019年6月30日，公司機器設備的成新率（固定資產淨值比固定資產原值）顯著低於國內可比IDM公司，僅為21.2%，而揚傑科技的設備成新率高達66.8%。
數據來源：公司公告，界面新聞研究部
但是正因為如此，公司相比其他IDM公司在折舊方面有一定優勢。
具體從成本角度出發，由於部分設備折舊年限到期，公司的生產線折舊計提從2017年的10億元下降至2018年的6.3億元，因此公司整體毛利率從2017年的17.62%提升至2018年的25.2%。
但需要警惕的是，華潤微在毛利率並未顯著高於同行的情況下，成新率最低，這反映出華潤微產品的真實溢價能力可能比我們想象的要更低。
另外，老舊的設備儘管在折舊上佔便宜，但需要更精心的維護，一些設備由於原廠已經停產，更換零組件都很困難。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室