劉瑤、張明：中國國際收支內生動力總體穩健

　　意見領袖 | 張明、劉瑤

　　2022年中國國際收支繼續維持經常账戶順差、非儲備性質金融账戶逆差的“一順一逆”格局。經常账戶盈余較同期顯著擴增，非儲備性質金融账戶呈現持續較大逆差，儲備資產存量小幅下降，淨誤差與遺漏項季度數據順逆交替。中國國際收支的內生動力總體穩健，但部分項目頻繁受到周期性因素擾動。展望2023年，隨著中國經濟內需復甦與國際人員往來恢復，中國經常账戶盈余規模有望顯著下降，非儲備性質金融账戶大概率呈現上半年逆差、下半年順差，儲備資產繼續維持基本穩定，淨誤差與遺漏項季度數據的波動性可能顯著上升。

　　一、2022年中國國際收支回顧

　　2022年，中國國際收支總體上基本平衡。2022年前三季度經常账戶盈余規模達到歷史最高值。與此同時，非儲備性質金融账戶持續出現季度逆差，其中第三季度逆差最為嚴重。外匯儲備規模微降，且受全球金融周期及主要經濟體政策溢出的影響明顯，從而值得高度關注。

　　經常账戶盈余繼續上升

　　2022年，中國經常账戶盈余延續了上一年的擴增走勢。2022年前三季度的經常账戶順差達到3104億美元，同比增加56%，經常账戶餘額佔GDP的比重達到2.4%。受到疫情爆發後國內外需求錯位影響，中國貨物貿易順差持續增長。2022年前三季度的貨物貿易盈余為5216億美元，同比增長37%，其中出口額為25306億美元，同比增長約10%；進口額為20090億美元，同比增長約5%。在同期內，中國服務貿易逆差顯著收窄。2022年前三季度的服務貿易逆差為656億美元，同比下降23%。其中三個分項的影響最大，旅行項逆差為797億美元，同比增長18%，知識產權使用費逆差為238億美元，同比下降8%，運輸項逆差為89億美元，同比下降62%。

　　非儲備性質金融账戶持續逆差，第三季度顯著惡化

　　與2021年數據變動不居不同，2022年前三季度中國非儲備性質金融账戶出現累計2123億美元的持續逆差，其中，第一、二、三季度逆差分別為892、 320與1116億美元。從細項來看：第一，前三季度直接投資順差僅為469億美元，同比下降七成，且第三季度出現271億美元逆差；第二，上半年證券投資逆差達到1586億美元，已經為近十年同期最高。第三季度證券投資項逆差繼續創下單季1021億美元的新高；第三，其他投資項逆差較同期有所縮小。第一季度為252億美元逆差，二、三季度分別出現196、150億美元順差。總體來看，2022年中國短期資本外流壓力依然較大，但證券投資取代其他投資成為短期資本外流的主體。

　　外匯儲備存量小幅下降

　　2022年前三季度，儲備資產流量增加了576億美元。但從國際投資頭寸表來看，儲備資產存量前三季度反而下降了2333億美元。其中外匯儲備存量由2021年底的32502億美元下降至2022年9月底的30290億美元，減少2212億美元。然而在國際收支表上，外匯儲備流量在同期內增加了609億美元。超過2800億美元的存流量缺口，說明中國儲備資產在2022年飽受負面估值效應的影響。

　　季度淨誤差與遺漏項呈現順逆交替

　　2022年中國淨誤差與遺漏項的走勢與2021年截然不同。第一季度，該項由負轉正，但僅為4億美元。第二季度出現455億美元淨流出。第三季度呈現47億美元順差。今年的季度淨誤差與遺漏項表現與之前的持續大額逆差截然不同，無論是方向還是金額都表現出更高的波動性。

　　與其他新興市場國家相比，中國國際收支內生動力較為穩健

　　2022年以來，不少新興市場國家和發展中國家出現經常账戶持續逆差、本幣匯率高估與國內資產價格虛高的情況，部分低收入國家國際收支嚴重失衡、債務可持續性顯著降低，巴基斯坦、斯裡蘭卡、黎巴嫩、緬甸和阿根廷等國家陸續爆發債務危機或金融危機。相比而言，中國國際收支內生動力總體穩健，體現了中國經濟總體穩定的基本面與良好的增長預期。

　　二、國際收支變動背後的原因

　　貨物貿易順差增加與服務貿易逆差減少決定經常账戶順差大增

　　2022年，受疫情後國內外需求錯位的影響，中國貨物貿易順差的快速增長與服務貿易逆差的繼續收窄並存。在二、三季度，疫情衝擊下中國內需增長疲軟，但強勁的外需彌補了國內內需缺口，支撐了出口部門的銷售與相關投資，使得貨物貿易順差創下歷史性新高。服務貿易逆差收窄是中國經常账戶盈余上升的另一主要原因，其中知識產權使用費逆差和運輸項逆差的削減最為顯著。

　　然而，隨著疫情管控的顯著放鬆、房地產及製造業投資的支持政策密集頒布，中國的國內消費與投資增長疲軟將顯著緩解。隨著境外出行及國際人員交往的逐漸開放，服務貿易逆差將重新擴大。以上兩方面意味著經常账戶的高額順差難以持續。事實上，考慮到人口年齡結構老化等結構性因素影響，中國經常账戶盈余在中長期內將呈現持續下降趨勢。

　　證券投資項主導非儲備性質金融账戶走向

　　直接投資、證券投資和其他投資共同決定了非儲備性質金融账戶的變動。2022年中國直接投資順差同比顯著下降。同期內證券投資呈現大規模淨流出，成為非儲備金融账戶逆差的最大貢獻項。其他投資逆差較同期顯著縮減。

　　美聯儲陡峭的加息縮表、其他發達國家央行的跟進、全球金融市場動蕩程度上升、部分新興市場國家與發展中國家爆發金融危機，以上因素加劇了全球投資者的避險情緒，最終導致中國出現顯著的短期資本外流。

　　中美國債收益率在部分月份倒掛且利差不斷擴大，這一趨勢加劇了證券投資的大規模流出。事實上，債券投資逆差決定了證券投資整體走向。第一、二季度債券投資逆差分別為582.5和862.8億美元，均創下同期內歷史高點。中債登及上清所數據顯示，2022年第二、三季度，境外投資者境內債券持有規模顯著下降。中債登數據顯示，第二季度境外投資者境內債券持有量從35684億元下降至32890億元。上清所數據顯示，同期內境外投資者境內債券持有量從3084億元下降至2766億元。

　　從其他投資來看，2022年其他投資項淨流出規模顯著下降，甚至在第二季度轉負為正，這可能與境內機構境外貸款與應收款減少有關。

　　估值效應放大了儲備資產存流量缺口規模

　　近年來，中國儲備資產季度數據時常出現存流量方向的偏離，這與匯率變動及資產價格波動引發的估值效應密切相關。

　　2021年底至2022年第三季度，全球主要貨幣兌美元匯率均呈現不同程度的貶值。歐元、日元與英鎊兌美元匯率分別貶值了13%、25%與16%。其他幣種兌美元匯率的貶值，意味著匯率變動引起的估值效應在一定程度上擴大了儲備資產的存流量缺口。

　　2022年由資產價格波動導致的負估值效應也較為顯著。受俄烏衝突等地緣政治事件影響，美國、歐洲等主要發達國家國債市場經歷了巨大震蕩，國債價格明顯下行。美國10年期國債價格指數從2022年1月的128.5下跌至2022年6月的116，跌幅為9.7%。美國2年期國債價格指數從2022年1月的108.6下降至6月的104.3，跌幅為4%。鑒於發達國家國債在中國儲備資產中佔據較大比重，這意味著資產價格波動引起的負估值效應也顯著擴大了2022年中國儲備資產的存流量缺口。

　　三、2023年中國國際收支展望

　　一是經常账戶順差規模顯著回落。隨著疫情管控的放鬆與中國消費投資增長的正常化，以及發達國家央行陡峭加息縮表導致全球經濟增速放緩，一方面持續製約總需求的掣肘因素將顯著緩解，另一方面外需增速將顯著回落，這意味著貨物貿易項順差有望明顯下降。境內外人員來往頻次回升將導致服務貿易項逆差有所擴大。因此，2023年經常账戶順差規模將會顯著回落。

　　二是非儲備性質金融账戶有較大概率面臨上半年逆差與下半年順差。以美聯儲為代表的發達國家央行至少在2023年上半年仍將加息縮表，而同期內中國央行可能繼續放鬆貨幣政策，中外貨幣政策走勢的差異意味著中國在2023年上半年仍將面臨短期資本外流壓力和非儲備性質金融账戶逆差。在2023年下半年，美聯儲可能停止加息縮表，而中國經濟有望觸底反彈，東升西降的增長格局可能使得中國轉為迎來短期資本流入與非儲備性質金融账戶順差。

　　三是儲備資產規模繼續維持穩定，部分季度依會出現顯著的存流量背離。人民幣匯率彈性的增加意味著中國央行已很少進行外匯市場乾預，這決定了2023年中國儲備資產流量有望繼續保持穩定。在2023年上半年，美國十年期國債收益率與美元指數有望繼續維持高位雙向盤整態勢，由此帶來的估值效應可能繼續導致儲備資產季度數據出現顯著的存流量背離，無論是方向還是規模均是如此。

　　四是淨誤差與遺漏項的波動性有望繼續增強，流動規模或將繼續保持低位。考慮2023年中國經濟增速有望顯著反彈，且中國經濟走勢將顯著強於歐美發達經濟體，短期資本外流動機將會顯著削弱，這將遏製誤差與遺漏項持續淨流出的趨勢。預計2023年淨誤差與遺漏項季度數據將繼續保持較高的波動性，且流動規模有望保持在較低水準。

　　注：本文發表於《中國金融》2023年第4期

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)