文/新浪財經意見領袖專欄機構 人大重陽
本文作者：吳曉求（中國人民大學副校長）
中國金融和資本市場雖然還處在一個探索期，有時可能還是迷茫期，但是對中國金融和資本市場的未來還是要有信心。
編者按
“近期美國股市的巨幅震蕩，已經是一場市場危機，並且似乎聽到了全球金融危機的腳步聲，全球金融進入更加不確定的時期。美國股市危機，川普執政以來已經埋下了危機的種子。”3月19日，中國人民大學副校長、中國資本市場研究院院長、著名金融學家吳曉球教授做了題為“全球金融大動蕩與中國資本市場”的網絡直播課，其敏銳深刻的分析對金融市場和世界經濟走勢研判有重大參考價值。以下為直播視頻及實錄。
要點摘要
1．美國市場出現了長達10年上漲的趨勢。這既與美國的金融結構、資本市場在金融體系中特別重要的地位有關係，也與美國政府的政策推動有密切關係。
2．美國市場的基本面並不像其市場十年上漲所體現的那麽強勁，內在的脆弱性、泡沫化已經完全顯現出來了。
3．如果說新冠病毒在世界各國包括美國和歐洲這些主要國家，在一個不太長的時期內，不能得到有效控制，那麽演變成全球性的金融危機的概率就非常大。
4．就我們國家的市場來說，前期的那些對市場產生負面影響的因素，已經消化了。至於輸入性因素，我們還是能夠控制得住，我們有經驗。
5．對中國市場來說，最嚴重的風險已經過去。希望投資者不要倒在黎明前。
6．如果一個國家居民的財富都是通過房子的多少來表現的，只能說明這個國家的金融體系是落後的。
7．中國金融和資本市場雖然還處在一個探索期，有時可能還是迷茫期，但是對中國金融和資本市場的未來還是要有信心。
在這樣一個特殊的時期，遵照學校的號召和規定，應全國金融專業學位教指委和會計專業學位教指委、財金學院金融EMBA中心的邀請，我今天晚上給各位同學上一堂網絡課。這堂課的主題是，“全球金融大動蕩與中國資本市場”。我主要講三個方面的問題：一是，全球金融特別是資本市場動蕩的原因以及對未來趨勢的分析；二是，對中國資本市場的影響；三是，中國金融改革與發展。當前大家非常關心全球疫情的發展，也會關注各國基於本國文化和制度的差異，對新冠病毒所采取的不同的措施。我今天不對這個進行評價，我也不是這方面的專家。最近兩個月，我最關心、關注中國乃至於全球有關疫情的變化。大多數時間我是關心我們國家關於新冠病毒的防範措施及其效應。最近半個月關心全球新冠病毒蔓延的情況，因為它對全球市場和對全球經濟都會帶來重大影響。
全球金融特別是資本市場進入大動蕩時期
我看到，我們國家對疫情的控制是有效的。我們的情況正在不斷趨於正常，正是在這個時候全球的疫情出現了蔓延。
最近這十天我把注意力又放到全球市場的波動上。由美國股市所引發的全球市場的大波動，坦率地講，這種波動的幅度和激烈程度超出了想象。這種劇烈的動蕩可能會有一個較長的過程。在最近10個交易日，美國市場出現了4次熔斷的狀況，這是歷史上所沒有看到的。
熔斷機制是1987年10月19日“黑色星期一”之後，美國基於當時市場的教訓總結，推出了熔斷機制，在這次大動蕩之前隻出現了一次（1997年10月27日道指跌超7%觸發熔斷）。這一次10個交易日出現了4次熔斷，這是非常非常罕見的；熔斷次日又出現了三次大幅度反彈。現在人們特別關心近期美國股市的巨幅波動是不是意味著全球新一輪的金融危機的來臨，或者說已經出現了新一輪金融危機。
現在媒體非常發達，特別是自媒體。市場所發生大事件大概在幾分鐘之後，人們就已經知道了，不要隔夜或者隔天才知道市場的情況。自媒體的發展有它的好處，也有它不好的地方。好處就是信息傳播非常及時。同時也會有一些不同的判斷，有樂觀的，覺得沒有什麽問題；也有很悲觀的，覺得這是最嚴重的金融危機的到來。這需要非常科學、冷靜、基於金融理論分析的一個判斷。我個人的基本判斷是：全球金融特別是資本市場，的確進入了前所未有的大動蕩時期。
1929-1933年的金融危機所引發的經濟危機，是極其罕見的，是快速地閃崩。這次因為有熔斷機制，所以有一個時間的延遲過程，而且，今天的資本市場與1929-1933年的市場想比，無論市場規模還是從對經濟的影響力來看，都是不能同日而語的。
所以基於這十天出現的四次熔斷情況，基本判斷是全球市場進入到大動蕩的時期。做這種判斷主要是基於以下幾點：
第一，最近十天美國市場大約下跌了30%，甚至比30%還略多一些。顯而易見，這是一場市場危機。在這麽短的時間內，市場下跌超過了30%，一般認為市場危機已經出現了。針對這樣的市場危機，世界各國尤其是美國，采取了歷史上非常罕見的政策措施，包括接近於零利率的貨幣政策。利率下調的幅度是非常大的，而且美聯儲推出了7000億美元的量化寬鬆，試圖增強市場的流動性。最近又提出了大規模的經濟刺激計劃。在這種情況下，市場會出現巨大的反覆波動。但是，市場往下的趨勢不是政策所能夠改變的，所以這不是一個一般性的市場下跌，不是通過某些政策、通過安撫就能夠穩定的，因為它表現的是一種信心的崩潰。所以必然進入大動蕩時期。
第二，這次大動蕩不僅僅是美國的股票市場，而且是全球性的。當然，美國的股票市場對全球具有極大的影響力，它會感染、傳遞給其他市場。實際上，歐洲市場也包括一些新興市場的跌幅比美國市場還要大。按照市場的慣性，大動蕩是會有反覆的。
基於這兩個判斷，應該說全球市場大動蕩的時代已經來臨。
在這個判斷下，我們還是要分析清楚美國市場的大動蕩，究竟是一種什麽性質的危機？後續會向什麽方向變化？對整個金融體系乃至於實體經濟會帶來什麽樣的影響？這是作為一個研究者必須要深度思考和判斷的。
根據一些主要指標，實際上它已經是一場市場危機了。最近這一兩天我也開始似乎感覺到金融危機的影子，似乎聽到了金融危機的腳步聲。我個人判斷，至少到目前，還難以得出這就是金融危機或者已經爆發了金融危機的結論。市場危機與金融危機還是有根本差別的。
所謂的金融危機一定是全局性的，它包括匯率、利率、資產價格、企業的償債能力，金融機構的倒閉狀況。如果當市場上出現上述嚴重的狀況，那麽，可以說金融危機已經來臨。但是到目前為止，還沒有聽說哪一家金融機構特別是大型金融機構，在這次市場危機中破產倒閉，或者說被兼並了。2008年那次金融危機，除了市場的大幅下跌外，包括市場流動性，大型金融機構出現了要麽倒閉、要麽被兼並，出現了窒息的狀況。
今天（3月19日），有傳聞說某某全球最大的對衝基金出現了重大問題，但是有關人士已經出來說沒有問題，只是有巨大虧損。當然我不知道往後他們會向什麽方向演變。由於股票市場股票價格出現了快速而恐慌地下跌，股票市場正在出現流動性危機了。股票市場的危機，主要指的是股票市場上流動性危機。在這種情況下，其他方面的影響也已經出現，可以看到出現了一些與市場危機相關、或者說由股市危機所引起的其它經濟指標和金融指標的嚴重惡化。石油價格的大幅度下跌，可能也是引發這一次以美國市場大幅度下跌為先導的全球市場危機的一個重要因素。當然，我個人認為，這不是最根本性的因素。
現在人們的避險動機非常強烈，恐慌指數（VIX）達到了和2008年金融危機一樣的水準。恐慌指數表示投資者對市場的擔憂程度。隨之市場出現了信貸萎縮，人們的避險情緒迅速上升。從傳統經驗上說，市場危機時，投資者一般選擇的避險資產通常說來是黃金，但是此時黃金價格也出現了下跌。一般危機時，黃金是一個避險的重要資產，但這次不是。這次美元成了一個大家所選擇的最重要的避險資產，美元指數突破了100，從這可以看到市場對流動性的重視達到了什麽程度，在這個時候他們選的避險資產與傳統經驗上是有重大差別。這是一個基本的判斷。
到台灣時間3月19日凌晨止，美國市場又出現了第4次熔斷，指數曾經最低跌破19000點，收盤在19800點左右。即使以收盤價看，實際上這十天的下跌，把川普總統上任以來的，他似乎想維護股票市場繁榮的這個希望，應該說歸零了，已經回到2017年1月20號川普總統就職時的點位。
納斯達克指數、標普指數與道瓊斯指數跌幅是相近的，沒有什麽本質的差異。從指數本身來看，跌幅超過30%。我們可以看到，今天美股的收盤剛好與川普上任時是很接近的，從最低位來看，比他當時上任的時候還要低。有人會把這場股市危機聯想到1929-1933年的那場危機，有人甚至說可能會重演那場危機。從前期的趨勢來看，從前期的上漲和波動的曲線，我們可以看到它有某些相似性。
華泰證券的研究人員，經過認真研究，他們畫了一個危機邏輯圖，新冠疫情與市場危機的關係。我這是從自媒體上看到的。我認為這個圖還是有一點意思。通過這張圖，對最近特別複雜的全球市場的演繹過程以及它的原因作了一個簡略的描述。事實上這個描述並不是特別的系統和完整，但它把最近的那些關係做了一個邏輯描述，從研究上來看，這個圖是有參考價值的。
我這裡面還是要重點分析美國股市的大動蕩。這個大幅震蕩可以是一種達到危機狀態的市場波動。究竟是什麽原因導致這樣的巨大震蕩？有沒有必然性？內部因素是什麽？外部原因又是什麽？這需要認真研究。
實際上美國從2008年金融危機之後，通過了多輪QE，穩定了市場，大約在2009年下半年，美國市場就開始慢慢啟動了我們現在稱之為“十年牛市”的市場走勢。
當時誰也沒有意識到10年之後，道瓊斯指數能夠接近3萬點，世界上沒有哪個經濟學家能做這種研究，也沒看哪個預言家能預言到，但現在的確變成了現實。這個現實與美國尤其是川普總統上台以後，其對股市的關心程度密切相關。某種意義上說，川普的經濟政策，把股市的上漲甚至放在特別重要的位置。這可能有他的原因，因為美國的股票市場是美國金融體系的基礎和核心，對經濟和金融體系有強大的異塵餘生力。不像有些國家，也包括我們國家，股票市場沒有如此強大的異塵餘生力。所以，基於美國股票市場在金融體系中的特殊作用，決定了政策關注的首要目標，放在股市的穩定上漲上。在2018年曾出現了大幅度的下跌，川普總統要求美聯儲降息，以維護市場的穩定。在這樣的背景下，市場出現了長達10年上漲的趨勢。這既與美國的金融結構、資本市場在金融體系中特別重要的地位有關係，也與美國政府的政策推動有密切關係。
事實上，川普總統上任以後，股市漲了1萬點。金融危機之後的2009年底到2017年的上漲，應該說有相當多的部分是恢復性上漲，因為金融危機的確使美國市場受到了嚴重的損害。從2017年初到這次市場危機爆發前的38個月中，道瓊斯指數又漲了1萬點。我個人認為，美國市場這樣一個長達十年的上漲，應該說是有巨大的泡沫，已然是一個泡沫化的市場。美國經濟本身、經濟的競爭力的基本面和競爭力固然有所改善，但沒有達到這樣一個繁榮的局面。
也就是說，在大幅度下跌之前，美國市場的各項指標都接近於翻番，處在比較高位。我不是說美國經濟進入了衰退，美國經濟在這之前仍然有很強的競爭力，美國的科技型企業非常有競爭力、創造力，美國經濟的基本面在改善，但沒有市場所表現的那麽好。美國市場內含的人為助力風險，泡沫什麽時候破滅，要等待時機。任何政策都不可能維持這樣一個上漲趨勢。何時下跌，等待“黑天鵝”的來臨。當然這次市場大震蕩比“黑天鵝”的力量要大得多，也有人說，只要有一根稻草，美國市場就不行了。美國市場的基本面並不像其市場十年上漲所體現的那麽強勁，內在的脆弱性、泡沫化已經完全顯現出來了。市場的上漲和下跌，人的力量是有限的，政策的力量是有限的，人的力量、政策的影響在一個可控的範圍內，可以平滑市場波動的幅度，而無法改變市場的方向。
實際上2019年和2018年在我的有關論文中和講座中曾提到全球有兩個重大泡沫，其中一個就是美國股市的泡沫。只是等待一個特別的時機，特別的事件，就會爆發，這是危機內生性的原因，是第一個原因。
第二個是危機的外部原因。外部原因一般認為是有兩個事件，一個就是石油價格大幅度的下跌，現在最低跌到23美元一桶，這超出人們的想象，帶來一些心理恐慌。但是更重要的外部力量、外部因素對美國市場產生如此大影響的，還是新冠病毒在全球的蔓延，這個是一個非常重要的事件。
中國對新冠病毒危害性的認識是正確的，所以，采取了有效的措施，扼製住了疫情的蔓延，雖然我們為此付出了沉重的代價。世界各國也包括美國，在初期並沒有意識到新冠病毒的傳染性和危害性，沒有估計到它對經濟和市場所可能帶來的嚴重影響，沒有做出深度的估計，有時還表現出一種相對樂觀。
最近這些天，新冠病毒的蔓延的確加速了，人們由此而恐慌，繁華的街道沒有人了，似乎進入到極其蕭條的時期，至少給人的印象是這樣。這給人們的心理預期帶來了嚴重的影響。
第三個原因，就是恐慌性的市場心理預期狀態起了決定性作用。
一開始大家覺得沒有問題，10年上漲，可以承受一些市場下跌可能帶來的風險。當出現了第二次熔斷、第三次熔斷的時候，市場恐慌情緒迅速上升，以至於恐慌指數達到了84點這樣一個歷史高點。
接下來我們要分析研究，它會不會變成全球性的金融危機。
這裡面有幾個因素。一個因素是，全球的疫情能不能在一個不太長的時期內平緩，因為它嚴重地影響著人們的預期。預期平穩了，市場就會進入相對穩定的狀態。坦率地講，對新冠病毒的防範和合理處置，某種意義上說，比直接采取貨幣政策、量化寬鬆政策，對市場的安撫作用要大得多。如果疫情得到有效的控制，實際上市場的信心就會穩定，這樣全球性的金融危機就不會產生。
如果說新冠病毒在世界各國包括美國和歐洲這些主要國家，在一個不太長的時期內，不能得到有效控制，那麽演變成全球性的金融危機的概率就非常大。我個人在這個問題上，我認為，控制疫情比政府直接乾預市場要重要得多。因為市場危機直接原因來自於心理預期崩潰了，這個心理預期和新冠病毒未來能不能得到有效遏製有必然的關係，這種心理的脆弱性，顯然與市場的下跌幅度有密切關係。
與此同時，全球其他市場出現了應該說比美國市場更嚴重的市場震蕩。因為其他的市場的影響力有限，我這裡就不展開分析。
關於中國資本市場（股票市場）
2020年2月3日春節過後開盤那幾天，中國股票市場對當時我們國家所發生的新冠病毒有了猛烈的反應。當時市場也出現了大幅度下跌。這種大幅度下跌，應該說還沒出現恐慌狀態。這是市場對疫情的一個正常反應。大概過了三個交易日，市場就開始相對穩定了，以至於慢慢地在恢復市場的元氣。
受美國市場以及全球新冠病毒蔓延的影響，中國市場來了第二次的大幅度下跌。這次下跌，我想主要還是受外部市場的感染所致。因為，市場對新冠病毒的處理以及變化的趨勢，還是持相對樂觀的態度，對疫情的處理是恰當的，新冠病毒蔓延的趨勢得到了比較好的控制。而且全國新增的病例進入到兩位數，應該說與之前相比較有了大幅度改善。
最近幾天輸入性疫情又在影響著我們市場。中國市場最近的大幅度下跌，主要受外部市場的感染，我們的確沒有必要恐慌。
我在這之前也做了一個訪談。我說我們沒有必要恐慌，為什麽沒有必要恐慌？就我們國家的市場來說，前期的那些對市場產生負面影響的因素，已經消化了。至於輸入性因素，我們還是能夠控制得住，我們有經驗。對輸入性的影響要高度的重視，但不必過度恐慌。美國市場的大幅度下跌，人家本來是漲到快3萬點了，10年漲了2萬點，川普總統上任也漲了1萬點。我們的市場從2008年金融危機到現在，也就漲了500點左右，我們漲得非常少，所以我們市場泡沫化的成分很少的，僅從市盈率看，中國市場應該是全球市盈率最低的市場之一。
從這個意義上說，你可以找出市場的消極影響因素，雖然有，但沒有那麽嚴重，我們不必那麽恐慌。資本市場漲漲跌跌，都是正常的事情。
如果說市場的大幅度下跌是危機，那麽“危”和“機”是連在一起的。就看你如何判斷。
我認為，中國市場的危機時期已經過去，特大暴風雨已經過去了，現在只是特大暴風雨之後的一些星星點點的東西。暴風雨之後，彩虹會出現的。黑夜即將過去，到來的就是藍天和太陽。所以投資者千萬不能犧牲在黎明前，對此我們要抱有很大希望。
中國的市場，有很多制度性的、結構性的問題，從其市場本身來說，就市場風險來說，真的已經消化的差不多了。下跌的動能，正在衰減，下跌的風險，處在收斂期，也就是說，不會再出現大幅度向下波動。美國市場很難說，中國市場我認為其風險處在收斂期，收斂期是什麽意思？是說其風險與前期市場波動狀態相比，波幅在收窄，下跌的趨勢在減弱。
市場風險來看，已經進入到中後期。對中國經濟和資本市場的未來，我還是充滿信心的，但前提是，必須要深入推動中國資本市場的制度變革，這個改革已經啟動，包括科創板、注冊製和調整上市公司的標準，加強對市場透明度的監管，同時重視信息披露，加大違規違法行為的處罰等，這些都是我們正在進行的改革。
從一個長遠的目標看，中國是一個全球性的大國，金融是非常重要的。之所以說中國是一個全球性的大國，很重要的是基於對中國金融發展趨勢的判斷，對中國資本市場發展的判斷。如果說我們的金融市場、資本市場經過若乾年的改革、開放和發展，還不是全球新的金融中心，我們就很難說我們是全球性的大國。只要堅持改革、開放和依法治國，中國金融和資本市場未來就一定會成為全球新的金融中心，我們正在持續朝著這個目標努力。除了資本市場的改革外，我們大的環境也要改革，比如說提高市場和社會的透明度；加強法制建設，走依法治國的道路；加強社會誠信建設，樹立一種良好的契約精神等等，這些都是我們推動資本市場發展的重要基礎。它們的改善和進步有利於國家的現代化、社會治理的現代化。我對中國資本市場，以至於中國的未來是樂觀的。
這是總的判斷。對中國資本市場，我們要重視外部影響，看到新冠病毒巨大的破壞性，以及給市場帶來了不利的影響，但我認為，這都會是短暫的。
推動包括資本市場在內的
中國的金融改革、開放和發展
從政策本身看，我們分近期和中長期的政策重點。從近期看，畢竟新冠病毒對中國市場、對中國經濟還是帶來了非常嚴重的影響。我看到了國家統計局、發改委發布的前兩個月中國經濟運行報告。報告中展現的數據是不好的，我們要實事求是地看到新冠病毒對中國經濟所帶來的嚴重影響。
現在當務之急，首先是要鞏固好疫情防控的效果，不能讓它死灰複燃，要徹底解決這個問題，有待於新疫苗的出現和新特效藥的發現，但現在看來還有一個過程。所以，從經濟政策角度看，我們一定是要讓中國經濟恢復生機，所以企業復工非常重要。現在受外部環境的影響，進出口貿易也會受到了一些影響。大家知道經濟增長的動能是“三駕馬車”。今年前三個月消費市場對經濟的推動力非常有限的，處在萎縮的狀態。就國際貿易來說，如果全球的疫情能夠比較快地得到了控制，我想有影響，但不會太大、太久。
投資是我們要考慮的一個重點。通過這一次新冠病毒，我們要做多方面的深度思考，思考未來中國的政策走向，思考我們改革的重點，思考我們的投資的方向。如果有教訓的話，這是一個教訓。從短期政策來看，重點是要讓企業要渡過難關。
我欣喜地看到，我們國家有關部門采取了相應的措施，包括降稅、減費，也包括其他的一些政策。貨幣政策和財政政策在其中正在發揮一些作用。從財政政策看，要因企業的差異、稅收政策要調整，有的可以要免稅，有些要大幅度降稅，還有企業費用也要做特殊時期的處理，核心是要讓企業渡過難關，大量企業一旦倒閉，讓它們再重新站起來是非常困難的。
這一次疫情的確對我們的服務行業產生了重大的影響，所以財政政策的作用在此時非常重要。有些人隻關注貨幣政策，以為解決了流動性就解決了問題。貨幣政策固然重要，但財政政策在特殊時候作用更大、更直接。貨幣政策是總量政策，對市場趨勢有作用，但對結構化的問題，作用有限。幫不同類型的企業渡過難關，財政政策的作用更大。所以在這個時候，政策要認真的思考，針對不同的企業、不同的行業，所采取不同的政策。
關於貨幣政策，我們動用了一些包括降低存款準備金在內的一系列貨幣政策工具，以保證市場流動性，增強投資者信心。貨幣政策中的信貸政策非常重要。有一些企業和個人，要還貸了，無論是抵押的還是企業貸款，有些省市做的非常好，讓他們展期三個月。所以信貸政策的結構化調整，也是幫助大家渡過難關的政策工具。當前的政策一定要讓企業生存下去，渡過難關，順利復工。這個時期政策的靈活性變得特別的重要。
從長期看，我們必須著力於改革、開放和發展。我們必須著眼於未來。一方面，我們通過這次新冠病毒的爆發，來思考我們過去哪些方面做得不夠，就要改善哪些方面。人們總說災難興邦，這個說法有個前提，就是災難過後，人們會反思，會痛定思痛。
反思的結果就是改革，就是調整規則、政策、制度，這些都要調整，你不改革災難就會不斷地重複。所以災難興邦不是說災難就一定興邦，它是基於吸收教訓、推進改革、完善制度，只有這樣社會才會一步一步往前走。
金融改革、開放和發展的重點在哪裡？
第一，中國金融改革的重點。金融是現代經濟的核心和命脈，金融不好，服務於實體經濟的效率就會低。為什麽我們要重視金融的改革和發展？是因為它是現代經濟的核心，是因為它是現代經濟的發動機。如果金融是落後的、傳統的，經濟就難以前行。中國經濟的規模現在是100兆，這麽龐大的經濟體，需要一個特別強大的發動機，特別強大的心髒。中國經濟的心髒、發動機是什麽？一是科技，通過科技的進步和力量改變中國經濟結構和競爭力。另一個就是金融的力量。
中國金融改革的重點，就是要著力推進市場化。市場化改革的核心是什麽？是要大力發展金融市場、資本市場，要讓市場在資源配置中發揮決定性作用。這不僅僅是個口號，必須實實在在地體現在金融改革的實踐上。
推進金融的市場化改革，也是基於金融脫媒力量。脫媒指什麽？是指金融的活動，繞開金融機構通過市場來完成。這種趨勢就是金融的脫媒趨勢。金融脫媒對一個國家金融結構的改善、金融效率的提高、金融風險的分散，至關重要。我們很多人沒有意識到金融市場化的巨大價值，他們總是說金融機構特別重要，實際上市場的力量比機構的力量要大得多。
總體上看，中國進入到一個小康社會，雖然距發達國家的標準還有一段距離，但中國已經是一個中等收入偏上的國家。所以居民收入提高之後，扣除現期消費，有一部分是要投資的。投到哪裡去？不要讓它投到房地產上去，要讓它投到金融市場。所以，金融市場特別是資本市場就要進行改革。市場表現這麽差，市場的上市公司質量這麽差，讓大家來投資是不可能的。成長性這麽差的上市公司和資本市場，怎麽可能建成全球新的國際金融中心？這就要求我們改革資本市場制度、規則和標準，要讓那些有成長性的企業，成為上市公司的主體。
我看到，今年3月1日新的《證券法》實施，是一個巨大進步，這包括發行制度的改革、發行定價的改革、上市公司標準的選取，都做了重大的調整。我們過去對上市公司的選取是很重視其歷史的，重視歷史上的輝煌，重視現在的狀況，唯獨不重視它未來的成長。
從核準製到注冊製的改革，一個非常重要的內容就是要重視上市公司的成長性，重視企業的未來，那種非常硬化的財務標準被淡化了。以前企業不盈利是不能上市的，盈利少了也不能上市，現在我們把這個標準做到彈性處理。這樣做的目的是什麽？目的就是要讓市場有成長性，有了成長性老百姓有了錢才會投到市場上，才不會把所有的錢都去買房子或存入銀行。說實話，如果一個國家居民的財富都是通過房子的多少來表現的，只能說明這個國家的金融體系是落後的。
這就是市場化的改革，核心是要推進資本市場的發展。我們沒有發達、健康、有成長性的市場，就很難構建現代金融體系。在十九大報告中，習總書記說，我們要構建現代經濟體系和現代金融體系。我的理解這個現代金融體系是市場化的，是以市場為主導的，資本市場發揮非常重要的作用。這是第一個我們要做的改革。
第二，中國金融的國際化不能停。2008年金融危機出現之後，從一定意義上看，中國金融國際化步伐有所放慢。有一些學者認為，2008年金融危機主要是國際化程度太高。我始終不讚同這個看法。封閉難道就一定能消滅危機？開放是風險分散最好的一種機制，現在中國金融的開放變得特別重要。
開放主要通過三條路徑來展開。一是要著力推進人民幣國際化。當前的重點是經濟要恢復起來，但從長遠戰略目標來看，中國金融的開放、人民幣的國際化，還是要必須推進的。在開放的模式上，我們碰到一些需要解決的理論難題，不要以為說開放就可以開放，它需要解決一些理論上的認識，作出開放模式上的選擇。
金融開放，意味著人民幣是可自由兌換的，匯率的形成是高度市場化的，那意味著什麽？意味著匯率可能會處在一個相對波動的狀態。
我認為，從模式選擇上看，我們可以放棄硬化的匯率穩定機制，我們要著力推動匯率完全由市場來決定，推動資本的自由流動，這與我們構建國際金融中心的目標是完全匹配的，我們不要懼怕金融的開放，只要在相同的條件下，相同的準則面前，我們根本不懼怕與任何人競爭。加入WTO就是一個例證。在加入WTO之前，學界有不少人認為如果加入WTO，中國傳統工業就會遭到滅頂之災。這種言論在2001年之前是有的，加入WTO之後，可以看到中國經濟的增長是真正的增長，在開放中推動了中國的經濟增長，在開放中中國有了國際頂級企業，有了偉大的企業。華為就是個案例。華為之所以成為偉大的企業，是因為它在國際市場中競爭。封閉不可能成就偉大的企業，封閉也不可能成為偉大的國家。這就是金融開放的巨大價值。金融開放是經濟領域剩下的最艱難的一個開放。
當然我們要把很多困難想到，把風險研究透。開放之後，受外部的影響會比封閉時要大得多，但是兩權相較我們是要選擇其中對我們更優勢的制度。我不認為，金融開放了之後，人民幣會有多大的風險。
我和人民大學的同事，花了很長的時間研究大國和新興國家金融開放後的不同走向。研究的結論是，大國金融開放後，本國貨幣本身沒有出現危機的狀態。新興經濟體像東南亞一些國家，的確出現了本幣的大幅度貶值，甚至包括俄羅斯也出現了類似情況。
但是像日本這樣的經濟大國，沒有看到開放後出現了本幣危機的狀態。我相信，中國經濟的競爭力、中國經濟的規模以及中國經濟的韌性，可以較好地吸收開放後可能引發的一些風險。所以，推動中國金融的開放，必須從理論上做深度研究，我們才有自信，否則的話在黑暗中前行，是會出問題的。我們要知道開放的目標是什麽？開放過程中我們可能會碰到哪些問題？可以通過國別研究、案例研究，找到一些可供參考的經驗。中國雖然有自己的國情，但在金融開放中所出現的情況在一些國家還是能找到一些蛛絲馬跡。中國金融的開放重要目標，首先是人民幣的國際化。
二是中國金融市場的開放。中國資本市場，外國投資者現在佔比約在3%~4%之間，這與中國的國際地位不匹配，這是因為中國的金融體系沒有完全開放。這個比例與其他大國相比較是很低的。
在資本市場開放過程中，中國市場的外國投資者佔比應該逐步提升。如果中國市場成為國際金融中心的話，我想其佔比應該在15%左右。這與美國市場上的外國投資者佔比相當。倫敦市場和東京市場的比例要高得多，超過40%。中國是個大國，本國的投資者、本國的資本是主要的，如果有15%佔比意味開放度已經很高了。
一直以來，我們為開放資本市場做了很多政策安排，包括取消QFII和RQFII的額度，同時也取消了深港通、滬港通的額度限制，也在研究滬倫通的政策安排。這些都是在為未來中國資本市場的開放做預備。
中國的金融開放走了第三條道路，就是金融機構的開放，這是我國目前開放實施的重點。從今年開始，外國金融機構和外國資本在中國投資或設立金融機構已經沒有股權限制了。以前有20%和49%兩個不同階段的股權限制，現在我們已經放開控股權了。中國在金融機構的開放上，走的步伐是比較快的。
目前我們主要是通過這三條路徑進行開放。
最後我再講一講我們中國金融發展的戰略目標。所有的改革措施，實際上都是要有目標的。目標也就是說我們行動的彼岸。發展資本市場，金融的改革開放，目標是什麽？
第一個目標是要讓中國的資本市場成為一個國際化的財富管理市場。要使中國資本市場成為真正意義上的財富管理市場，而不主要是一個投機性市場，不是一個讓人恐懼的市場，不是一個讓人懷疑的市場。為此就要改革現行的法律、制度和規則。
從國際上看，就像剛才所談到的，金融改革的首期目標就是人民幣要成為全球貨幣體系中的重要一員。在IMF的特別提款權（SDR）的比例是10.92%，全球排在第三位。這非常有意義。但是，實際上人民幣在全球市場，無論是貿易結算市場還是儲備市場，比例還是非常低的，大概隻佔2%~3%，儲備市場更低。
如何把中國市場的外國投資者佔比逐步提到15%，以形成新的國際金融中心，我認為，是中國金融開放的長期戰略目標。我一生的大部分時間都在研究資本市場、研究金融。在2000年之初，我曾提出中國一定要構建全球新的金融中心，當時非常樂觀，我認為到2020年這個目標是可以實現的，據此，還做了一些規劃性的研究。現在已經2020年了，看來當時還是有點過於樂觀。現在中國的資本市場當然還不是全球的金融中心，雖然說中國市場的份額規模在全球處在第二位。但它不是個開放性的市場，還沒有完成開放的制度安排，離開放性的全球新的金融中心目標還是有很大差距的。
開放會帶來什麽樣的效果？我們回想一下加入WTO給我們帶來了什麽。帶來了世界頂級企業，帶來了科技創新，帶來了觀念的變革，拓展了視野，提升了信用，改善了對知識產權的認識。這些都是我們加入WTO後，開放所取得的成效。
金融的開放遠比加入WTO的開放要複雜得多，其重要性也要大得多。終有一天，我相信，這一天一定會到來，外國投資者都會把人民幣計價資產作為其重要的配置資產，上海和深圳會成為全球新的金融中心，國際投資者的佔比會逐步提高，繼而達到了15%左右，那意味著什麽？意味著中國真的是一個全球性有影響力的大國，意味著中國的法治得到了極大的提升，意味著中國社會的巨大飛躍。市場的基石是法治、契約和信用。所以，它對國際金融中心戰略目標的追求會反過來會推動中國社會的進步。十九屆四中全會的核心議題是構建國家治理體系的現代化，中國社會的現代化，我認為，建設國際金融中心對國家治理的現代化和社會的現代化具有特別重大的推進作用，它是中國社會進步的重要力量。
中國金融和資本市場雖然還處在一個探索期，有時可能還是迷茫期，但是對中國金融和資本市場的未來還是要有信心。我們有能力克服當前的困難。改革開放以來，我們遇到了很多的困難，我們都能逢河搭橋、逢山開路。目前這種市場狀況，我相信能夠渡過。有的投資人現在可能損失很大，要相信我們很快進入黎明，要相信我們剛才所說的那個目標一定能夠實現。我們共同攜手起來，推動中國資本市場的健康發展，推動中國金融的改革，推動中國經濟的持續穩定增長。
問答
這次網上授課的主體內容講完了，但是在網絡授課過程中不少同學和朋友提了一些問題，現在剩下大約15分鐘，我就回答其中幾個問題。
問：吳教授你好，近期有些聲音，說中美脫鉤風險正在加大，您如何看待這個問題？近期中美關係變化對中國金融市場國際化改革和發展有什麽影響？
答：首先，我期望中美兩個國家要有很好的合作，脫鉤對誰都沒有好處，我也不認為會脫鉤，現在利益都是緊密相連的。正確地處理好中美兩個大國的關係，是國際關係上一個重大課題。習總書記說，太平洋足夠大，足夠兩個國家發展。處理好中美大國關係需要新的理念，體現人類文明思想，不要有吃獨食的想法。中美兩國能夠相互合作，合作對誰都有利。當然該談判的還得談判，當然了核心利益是底線。我對全球的未來，不像一些報導的那樣持過於悲觀的態度，我總覺得，人類社會進入到21世紀20年代，人的思想文明不至於進入愚昧時期。我是相信這一點的。
問：資本市場改革的話題提了很多年，改革也一直在進行，人們對資本市場改革的獲得感不是很強，為什麽會是這樣？
答：中國資本市場到今年已經30年了。在這30年中大多數時間，我個人認為，在為什麽要發展資本市場，如何發展資本市場以及資本市場發展的目的是什麽等這些重要的基礎性問題，似乎並不是十分清楚。真正開始清楚的，應該是在最近幾年。我們正在深刻地理解資本市場在中國構建現代金融體系中的作用和地位。我們現在已經開始感悟到了發展資本市場的真諦，所以才會有剛才所說的那些改革措施。制度也好，法律也好，規則也好，很難一步到位，主要通過實踐去摸索、去感悟、去學習。我還是要說中國資本市場的制度在進步，規則在改善，市場透明度在提升，雖然還有遺憾。
問：目前的這個行情是否可以理解為金融危機爆發，或者說道瓊斯指數跌多少點，就可視為全球性金融危機的爆發？
答：剛才我已經講到這個問題了。從指數本身和市場下跌的幅度來看，它已經是一場市場危機，市場流動性已經開始出現嚴重的問題，同時它也引起了其他金融體系的一些劇烈的反應，所以它是一種典型的市場危機。但是因為它還沒有引起其他金融因素處在危機狀態，比如說嚴重的貨幣危機，銀行流動性危機，債務市場的全面違約危機，大型金融機構的破產、倒閉或被兼並重組。如果有兩個重疊或者三個現象重疊，再加上經濟出現嚴重的衰退，一般認為已經出現了全面的金融危機。現在只是單個的市場危機出現了，全面的金融危機的理由和觀測指標還不夠。
問：為什麽貨幣政策在這場危機中作用似乎甚微，應該采取什麽樣的措施來有效的乾預？
答：這個現象可能主要是在美國股票市場上，因為美聯儲也好，美國財政部也好，應該說他們采取了非常重要的措施來挽救市場，以阻止市場的下跌，恢復人們的信心。剛才我也提到了，美聯儲這次真是豁出去了，政策力度很大的，美國財政部也發錢了，據說一個人在家可以發2000美元來刺激消費等等。你會發現這些政策本身無法阻止市場出現一次又一次的熔斷，每一次頒布政策，就是熔斷的出現。這個現象非常有趣。本來以為這些政策的頒布市場會穩定，結果是不僅沒有穩定市場，反而加劇了市場的下跌。因為投資者判斷這個市場本身的下跌趨勢不可阻擋的，這10年時間累積了太多的風險，泡沫化的程度太高了，同時對未來的預期又是那麽悲觀，所以這種下跌靠政策來挽救是很難的，這時政策難以安撫人們的悲觀預期。
可以有效安撫社會悲觀情緒的，可能還是對疫情的有效處理。如果疫情能夠得到有效的處理，比給一家發2000美元作用可能要更大一些。至於它市場未來會到什麽樣的程度，是人們關心的問題。也有人問我說，你覺得市場到什麽時候風險才會消化掉？我今天看到一位非常著名的美國投資家說，美國市場的風險現在已經消化了60%。他這個判斷的意思是最嚴重的時期正在慢慢過去，或者說正處在最嚴重時期的後半段。到什麽時候能結束目前劇烈波動的狀態呢？作為一個學者，我的確沒那麽大的神功來預測道瓊斯指數是會到15，000點還是17，000點。如果跌幅達到50%，我想金融危機可能真的到來了。因為很多企業，不少金融機構，可能很難渡過這次難關。這是我的一個基本判斷。
問：如何做好金融服務實體經濟？
答：這個話題很大，企業界特別關心如何理解這句話。這句話本身是非常正確的。金融的基礎是實體經濟，金融的命脈是實體經濟。實體經濟旺，實體經濟有競爭力，金融就具備健康的基因。這種邏輯關係說明金融的天職就是要服務於實體經濟。但是這個實體經濟指什麽？金融又是什麽？什麽是服務？這裡面有豐富的內涵。
首先說什麽是實體經濟。當然它包括企業，包括中大型企業，也包括小微企業，但是實體經濟除了企業外，它還包括居民個人。金融不僅要為企業服務，也要為老百姓服務，為老百姓財富服務，為老百姓提供便捷、安全的支付服務。為老百姓提供準確的金融信息，這些也是服務於實體經濟的重要內容。所以，不要簡單地以為實體經濟只是企業，社會也好，個人也好，也是實體經濟的重要組成部分，也就是說金融除了為企業服務，也在更好地為老百姓為社會服務。
金融的服務主要是提供便捷、安全、有效的金融工具，讓金融消費者能夠自由地選擇金融工具。如果你隻提供一種，那不是有效服務，那是強製性的供給。金融的供給要多樣化，人們根據其對風險的偏好，對金融的理解，在金融工具籃子裡面進行自由選擇和組合。不壓抑金融消費者的自主選擇權是金融服務的本質要求。
金融服務不是說一定要讓金融機構（比如銀行）為那些本來沒有什麽希望的企業提供貸款，幫他們起死回生。因為這個市場是優勝劣汰的，好的企業哪怕今天虧損，如果企業有未來會有相應資本通過適當機制進入企業中。所以，金融服務不是簡單的無條件的提供貸款，那會對金融體系帶來很大的隱患。讓金融的消費者能夠自由地選擇金融工具，是金融服務的核心內容，而這就要求推動金融改革。
還有，什麽是金融？金融機構指的不僅僅是商業銀行，也包括商業銀行以外的其他的金融機構，還包括機構以外的市場。所以，不僅要求金融機構的多元性，也要求金融業態的多樣性。金融機構的多元性和金融業態的多樣性就要金融創新。創新就要改革。有些企業可能無法獲得貸款，因為它處在企業的初創期，沒有什麽資產可以抵押，甚至信用也難以甄別，沒有人為你擔保，可是它有想法，有技術，有設想，只要給它一些資金，它可能就會成為一個高科技企業。這個時候你想銀行貸款，那是不太可能的。資產負債表都沒有，怎麽獲得貸款？至於你的企業未來可能會成為很成功的企業，這與銀行貸款沒關係，因為銀行貸款隻收取5~8%的貸款利息，沒有責任去承擔企業未來的風險，這就要求創立多元化的金融業態，包括風險資本、科技與金融的結合。小微企業，若要向大銀行要貸款怎麽得到呢？現在國家倡導大銀行向小微企業貸款，銀行也貸了一些，但真正解決小微企業貸款難的問題，不能只靠現行的商業銀行，要靠金融業態的創新，去解決小微企業的信用甄別問題。金融的基石是信用。不解決信用甄別，金融活動無法完成的。
為什麽那些獨角獸企業、高科技企業，雖然到銀行貸不到款，但是有大量的風險資本會進入？是因為風險資本看到了這批人可以，技術可以，有創新精神，雖然現在業績很差、虧損，未來充滿了不確定性，但是風險資本敢投入，是因為這樣的企業一旦成功，投資人能享受未來的成長性，同時投資人也必須承擔企業不成功所可能帶來的風險。
所以，從這裡可以看到，金融服務於實體經濟是一個內容非常豐富的理念，不能簡單地以為銀行必須為企業貸款，千萬不能作這種理解。所以，解決金融服務好實體經濟，只有通過改革和創新，通過科技和業態的多樣性、通過工具的多元化，才能有效解決這個問題。
問：怎麽看待當前財政政策的後續帶動效益，尤其是新基建50兆的投資？
答：我的信息裡沒有誰告訴有50兆的投資，有一些專家說要開始搞新基建。我看過這樣一些言論，也就是說在疫情過後，如何保持中國經濟持續穩定增長，要找到一個新的動能。這個未來的新的投資一定是新模式的投資，一定要規避傳統產業。因為國家並沒有發布這個信息，只是一些學者提出的一些想法，我這裡就不加評論。
最後謝謝大家，在這麽一個都在家裡待著的特殊時期，我們的同學們還有各位朋友來觀看這次網絡直播。如果有機會我會再談談其他的問題，特別是資本市場的一些詳細的改革以及未來的發展。
(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立於2013年1月19日，是上海重陽投資管理股份有限公司董事長裘國根先生向母校捐款2億元的主要資助項目。)
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