張濤：避險情緒主導市場行情何時了

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張濤

　　類似2013年年中美聯儲開始吹風準備調整其購買資產的量化寬鬆政策——Taper，美聯儲於今年6月同樣也開始討論新一輪Taper實施的時機、節奏與路徑。

　　除此之外，“類似”之處還有：

　　2012年美聯儲在應對歐債危機； 2020年美聯儲在應對新冠危機。

　　2012年美聯儲確定了“通貨膨脹目標製”的政策框架；2020年美聯儲將政策框架調整為“平均通貨膨脹目標製”。

　　2013年民主黨獲勝，奧巴馬成功連任；2021年民主黨獲勝，拜登勝選。

　　2013年美國就業市場有望完全修複；2021年美國就業市場有望完全修複。

　　2013年6月美聯儲進入Taper準備階段，2015年底金融危機後首次加息，時隔2年半；2021年6月美聯儲進入新一輪Taper準備階段，點陣圖顯示2023年將加息2次，也是時隔2年半。

　　諸如上述類似還有很多，而對於美國金融市場而言，美聯儲的Taper操作無疑是十分重要的影響因素。

　　表1：美聯儲Taper期間就業和通脹變化情況

數據來源：Wind，美聯儲 注：2021年12月底，美國非農就業缺口估算分別按照新冠危機以來的月均修複速度和今年的月均修複速度估算所得。

　　在上一輪“危機時及Taper準備”和“Taper實施及加息”兩個時期，美國金融市場表現明顯不同：

　　危機時及Taper準備時期（2012年歐債危機爆發，到2013年6月開始公開討論Taper，至2013年12月公布Taper具體計劃），美債收益率曲線明顯陡峭化，即長端收益率升幅明顯高於短端收益率的升幅，同期美元指數相對穩定，美股中納指表現好於標普500指數，這些均反映出市場被相對樂觀的預期所主導。

　　Taper實施及加息時期（2014年開始實施Taper，到2014年10月結束Taper，至2015年12月加息），美債收益率曲線開始平坦化，長端收益率回落，美元指數上升，反映出伴隨政策落地，避險情緒有所上升，但美股情緒依然樂觀，納指表現繼續好於標普500指數。

　　圖1：美聯儲首輪Taper期間美債、美股和美元的變化

數據來源：wind

　　鑒於諸多“類似”之處，上輪Taper經驗對於當前乃至以後是有參考價值的。但進入今年7月以來，美國金融市場並未像上輪那樣被樂觀情緒主導，反而是表現出很強的避險情緒主導的行情：

　　美元指數由前期89.53的低位持續反彈後，已向上突破93。

　　10年期美債收益率快速下行，最低降至1.15%下方，美債收益率曲線快速平坦化。

　　美國三大股指則呈高位震蕩態勢。

　　比特幣再次跌破3萬美元。

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　　圖2：新冠疫情以來美債、美股和美元的變化

數據來源：wind

　　就目前掌握的信息而言，觸發避險情緒上升的因素，可能包括四類：

　　疫情的反覆，美國單日新增確診人數由6月中下旬的1.2萬人持續反彈，目前已升至近4.5萬人以上。

　　疫苗接種進入瓶頸期，自6月中旬單劑接種率超過52%之後，接種速度開始放緩，目前接近55.8%。

　　就業市場供需錯位，一方面美國目前仍有近700萬的非農就業缺口待修複，另一方麵包括熟練技術工人短缺、嬰兒潮已進入退休潮以及紓困資金的發放等因素，導致美國就業市場供需嚴重錯位，並製約了其供給端的修複進程。

　　聯邦政府再度面臨“財政懸崖”，7月31日美國聯邦債務上限為期兩年的暫停期即將結束，目前28兆美元的債務早遠超原有22兆美元的債務上限，由於債務上限在美國參議院適用Filibuster（阻撓議事）規則，因此拜登政府需要獲得參議院60票支持，方可順利過關，鑒於兩黨在財政收支上的分歧，不排除這一次共和黨在債務上限調整的環節給拜登政府設置障礙。

　　不過，由於美國上次疫情反覆的持續時間只有一個多月，全球上次疫情反覆持續時間是2個月，雖然德爾塔變異新冠病毒傳染力強，但重症和病死率因疫苗得到一定緩解，因此，本輪疫情反覆對美國繼續解禁防疫封鎖措施的影響相對有限，就業市場修複進程應會得到一定保證。另外，至目前美國聯邦政府累計發生了19次停擺，其中停擺時間最長35天，是在川普任總統期間發生的，鑒於美國目前政局仍處於“藍潮”時期（白宮和兩院均為民主黨掌控），所以本次拜登政府即便因財政懸崖停擺，但持續時間應該不會打破川普的紀錄。

　　綜上，目前避險情緒主導的市場行情待到8月末至9月初，估計就會出現轉機，屆時上輪Taper經驗很可能在“歷史總是驚人地相似”的心理暗示下，引導市場重返樂觀。

　　本文原發於財新

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部)