溫彬：2月信貸和社融延續“雙放量”，後續節奏如何？

　　意見領袖 | 溫彬

　　2月信貸和社融延續“雙放量”，均創歷史同期新高。其中，人民幣貸款增加1.81兆元，同比多增5928億元，繼續前置發力；社融新增3.16兆元，比上年同期多1.95兆元，增速明顯回升。

　　結構上，2月信貸和債券齊上量，表內信貸、債券融資等均表現較好，對社融形成拉動；企業貸款仍為主力，居民短貸高增，抵押仍需穩固。

　　從金融數據可以看出，在實體內生融資需求恢復、穩增長政策驅動以及低息貸款環境下，經歷1月信貸“天量”增長之後，2月信貸投放依然保持了較快節奏，完成了前置發力和好采頭目標；政府債券、企業債券等也維持在相對高位，體現了“有力”，有助於提振信心、加快寬信用進程。

　　但年初以來過快的信貸增長，也造成部分銀行負債端承壓，銀行間市場流動性加快收緊、波動加大，且在低利率和規模競爭性增長下，銀行淨息差和營收端壓力也在加大，並可能存在一定的資金空轉套利行為。

　　為處理好穩增長和防風險關係，保持貨幣信貸合理平穩增長，增強信貸總量增長的穩定性和持續性，滿足“有效”需求，後續信貸投放總量與節奏需進一步調節。預計3月新增人民幣貸款維持同比小幅多增，二季度開始轉入相對正常的節奏，從而為經濟穩固運行和可持續增長創造適宜的金融環境。

　　一、M2增速延續高位上揚，創2016年3月以來新高

　　2月M2同比增長12.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和3.7個百分點，M2增速繼續回升，創2016年3月以來新高。一方面，2月信貸繼續超預期放量，存款派生能力仍強。2月住戶存款增加7926億元，非金融企業存款增加1.29兆元，分別同比多增1.08、1.15兆元。另一方面，財政政策繼續前置發力，財政支出力度較大。2月財政存款新增4558億元，同比減少1444億元。此外，央行加大公開市場滾動操作以保障流動性充裕，繼續為M2增速提供支撐。

　　2月M1同比增長5.8%，增速比上月末低0.9個百分點，比上年同期高1.1個百分點，M1增速環比回落，同比明顯提升。M2-M1剪刀差環比擴大1.2個百分點至7.10%。

　　二、2月新增信貸繼續放量，續創歷史同期新高

　　（一）信貸繼續前置發力，實現超預期增長，信貸節奏快

　　2月人民幣貸款增加1.81兆元，同比多增5928億元，延續前置發力。2月末人民幣貸款餘額221.56兆元，同比增長11.6%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和0.1個百分點。

　　在經濟修複態勢良好、市場主體預期改善、穩經濟政策持續發力和銀行競爭性投放下，信貸增長較往年更為積極，繼1月信貸“天量”增長後，2月新增規模續創同期歷史新高。

　　2月，製造業、非製造業和綜合PMI產出指數分別為52.6%、56.3%和56.4%，高於上月2.5、1.9和3.5個百分點，三大指數均連續兩個月位於擴張區間。隨著穩經濟政策措施效應進一步顯現，疊加疫情影響消退等有利因素，企業復工複產、複商複市加快，全國經濟景氣水準繼續回升。2月，生產經營活動預期指數為57.5%，高於上月1.9個百分點，升至近12個月來高點，企業信心繼續增強。從行業情況看，調查的21個行業生產經營活動預期指數全部位於景氣區間，其中農副食品加工、紡織、通用設備、專用設備、汽車等10個行業位於60%以上高位景氣區間，企業對近期行業恢復發展較為樂觀。經濟景氣度回升和市場預期改善，帶動融資需求持續回暖。

　　同時，穩投資、促消費下，各地對基建投資的訴求較高，節後各類基建活動開工、建設恢復節奏較好，房地產市場表現也有所回暖；服務消費增長顯著，商品消費中糧油食品、服裝鞋帽、金銀珠寶以及汽車等消費也表現強勁，帶動企業和居民信貸均延續向好。

　　此外，為實現信貸前置發力和“好采頭”目標，部分銀行也存在盲目追求高增長、精度不夠等問題，導致貸款競爭性投放。

　　加之去年為晚春，農歷正月十五之前信貸需求較弱，春節錯位效應導致今年2月上半月信貸同比大幅多增，票據利率始終高位震蕩。

　　為增強信貸總量增長的穩定性和持續性，2月下半月，部分銀行信貸“量”“價”受到指引，部分大行主動控制信貸投放節奏，將部分貸款延後發放，以避免過於集中在開年。

　　（二）企業貸款仍為主力，居民短貸高增，抵押仍需穩固

　　信貸結構上，企業貸款仍為主力，居民貸款同比明顯改善，但居民中長貸仍需加快穩固。2月對公貸款、居民貸款分別新增1.61兆元和2081億元，同比分別增加3700、5450億元。企業融資需求回升、政策驅動和銀行加力下，企業貸款（尤其是企業中長期貸款）維持高位；去年低基數下，居民貸款同比明顯改善，短貸新增較多，中長期貸款仍需穩固。

　　企業中長期貸款仍為信貸主要支撐，票據融資延續回落。2月企（事）業部門貸款增加1.61兆元，同比多增3700億元。其中，企業中長期貸款增加1.11兆元，同比多增6048億元；票據融資減少989億元，同比繼續大幅回落4041億元。

　　節後復工複產和生產經營活動加快，2月製造業PMI躍升至52.6%，製造業活動以10多年來最快的速度擴張，帶動企業融資需求繼續回升；同時，財政支出前置和項目加快落地下，政策性開發性金融工具撬動的基建配套貸款，以及政策支持下的製造業貸款、房地產行業融資，仍是當前新增信貸的重要推動。

　　在信貸維持較高景氣度情況下，部分銀行通過壓降票據資產來騰挪信貸額度的情況仍在；且隨著信貸政策基調逐步從靠前發力轉向節奏均衡，以及實體需求回升，用來衝量的票據也在減少。

　　2月以來，各期限票據貼現利率延續高位運行，其中1年期國股轉貼利率在1月高點上累計繼續上行近30bp，也表明當月信貸投放延續向好。

　　去年低基數下，居民貸款同比顯著改善；居民短貸高增，抵押貸款整體仍需穩固。2月住戶貸款增加2081億元，同比多增5450億元。其中，居民短貸增加1218億元，同比多增4129億元；居民中長期貸款增加863億元，同比多增1322億元，二者均由去年的“負增”大幅轉為“正增”。

　　居民短貸創下去年9月以來最高水準，或主要源於：一是伴隨疫情衝擊消退，居民生活半徑快速擴大，消費環境、消費秩序逐步改善，加之政策支持效果持續顯現，消費和服務業數據明顯反彈，帶動居民短貸加快修複；二是也不排除存在部分抵押轉經營貸等套利行為，從而衝高規模。

　　居民中長期貸款整體仍弱，抵押早償和新增乏力的疊加影響仍在。2月房地產市場有所回暖，市場情緒提升，有助於居民中長期貸款底部企穩，但在房地產回暖初期和年後提前還貸潮加劇影響下，居民抵押貸款整體仍在恢復爬坡階段，需加快穩固。

　　為規範貸款市場秩序，強化風險防控，並助力抵押市場穩定，近日銀保監會也展開對不法貸款中介的專項治理行動，高度關注房貸轉經營貸等行為，並要求各銀行業金融機構要不斷提升貸款質效，避免“唯指標論”和粗放式發展。

　　三、信貸和債券齊上量，2月社融增速明顯回升

　　2月社會融資規模新增3.16兆元，比上年同期多1.95兆元，實現超預期放量，也創歷史同期新高。2月末社會融資規模存量為353.97兆元，同比增長9.9%，增速比上月高0.5個百分點。

　　從新增結構上看，2月信貸和債券齊上量，表內信貸、債券融資等均表現較好，對社融形成拉動。表內融資新增規模維持在1.82兆元，政府債和企業債淨融資1.18兆元，發力明顯。

　　從同比變動上看，除貸款貢獻外，政府債券和表外票據支撐作用也非常明顯。分項中，新增人民幣貸款同比多增9241億元，貢獻社融同比增量的一半左右；表外票據融資同比多增4158億元；政府債券融資節奏前移，同比多增5416億元。

　　政府債發行節奏繼續前置，成為2月社融的重要貢獻項。2月政府債券淨融資高達8138億元，同比大增5416億元，遠高於去年同期的2722億元。春節後國債、地方債發行節奏加快，為助力經濟修複，財政發力全面靠前。Wind數據顯示，2月政府債發行規模維持在1.25兆元，淨融資6609億元，同比多增3119億元。其中，地方債淨融資5250億元，為融資主力；國債淨融資1358億元，同比明顯多增（2831億元）。

　　企業債發行企穩，結構改善，改變此前對社融增量的拖累。伴隨理財贖回潮接近尾聲，市場信心恢復，債券市場波動趨緩，企業債發行逐步恢復常態。2月企業債淨融資3644億元，環比大幅增加2158億元，較上月明顯改善；同比增加34億元，保持穩定。

　　Wind數據顯示，2月企業債券（公司債+企業債+中期票據+短融+定向工具）發行8858億元，淨融資額3294億元，發行規模遠好於前兩個月，也優於去年2月，淨融資額則為去年2月以來的最高水準。從結構上看，2月企業債、公司債、中票等中長期品種的發行均好於上月及去年同期，短融對社融增長的貢獻相對下降，民企債券融資支持工具效果較好。

　　信託貸款有所恢復，實現2020年5月以來首度正增。2月信託貸款增加66億元，委託貸款減少77億元，同比分別變動817、-3億元。當前在支持開發貸款、信託貸款等存量融資合理展期，“金融16條”鼓勵信託等資管產品支持房地產合理融資需求下，信託貸款轉正。考慮到表內貼現票據較少，2月未貼現票據同比大幅多增4158億元，成為社融同比多增的重要拉動項。

　　四、前瞻：保持貨幣信貸合理平穩增長，後續信貸投放總量與節奏或回歸常態

　　從金融數據可以看出，在實體內生融資需求恢復、穩增長政策驅動以及低息貸款環境下，經歷1月信貸“天量”增長之後，2月信貸投放依然保持了較快節奏，基本完成了前置發力和“好采頭”任務；政府債券、企業債券等也維持在相對高位，體現了“有力”，有助於提振信心、加快寬信用進程。

　　但年初以來過快的信貸增長，也造成部分銀行負債端承壓，銀行間市場流動性加快收緊、波動加大，且在低利率和規模競爭性增長下，銀行淨息差和營收端壓力也在加大，並可能存在一定的資金空轉套利行為。

　　為此，前期發布的《2022年第四季度中國貨幣政策執行報告》指出“保持貨幣信貸合理平穩增長，增強信貸總量增長的穩定性和持續性”，近期央行也表態“不盲目追求信貸高增長”，銀保監會加大對不法貸款中介的專項治理行動，要求各銀行業金融機構要不斷提升貸款質效，避免“唯指標論”和粗放式發展。

　　為處理好穩增長和防風險的關係，保持貨幣信貸合理平穩增長，滿足“有效”需求，後續信貸投放總量與節奏需進一步調節。預計3月新增人民幣貸款維持同比小幅多增，二季度開始轉入相對正常的節奏，從而為經濟穩固運行和可持續增長創造適宜的金融環境。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)