了解全球宏觀、
金融市場深度解析
關注
雲鋒導讀
卡森國際(00496.HK)於2005年在香港交易所上市。它是一家浙江民營工業皮革公司，主要從事家具皮革、軟體家具和汽車革研究、生產與銷售。
11月21日，沽空機構“殺人鯨”Blue Orca發布報告，稱卡森國際董事長及其家族通過人為低報出售業務的收入和利潤，蒙騙投資者洗劫了上市公司，是一家虛報資本支出，還讓董事長家族拿走上市主體最有價值業務的公司，完全不值得投資。
Blue Orca表示，雖然卡森國際表面上是一家汽車皮革及家具生產商，但其早在三年前已將最好的業務出售給董事長的女兒們。
並且，最近卡森在柬埔寨的投資可能只是虛張聲勢。如今，卡森唯一實質的業務是地產開發，但這也將隨著剩餘住宅單元的售罄而岌岌可危。
受該沽空報告影響，卡森國際今天盤中股價暴跌逾90%，於11時44分起臨時停牌，原因待公布，停牌前跌90.07%，報0.455港元。
本篇是“殺人鯨”Blue Orca沽空卡森國際的全文，雲鋒金融與您分享。
來源｜Blue Orca，智通財經
卡森國際控股有限公司(“卡森”or“公司”)表面上是一家汽車皮革及家具生產商，但其早在三年前已將最好的業務出售給董事長女兒們。在本報告中，我們將提供證據表明董事長及其家族通過人為低報出售業務的收入和利潤，蒙騙投資者洗劫了上市公司。
最近，卡森的股價在柬埔寨項目開發公告以及中國住宅銷售的盈利推動下大漲，但兩者未來都不會為投資者提供太多價值。
我們對卡森詳盡的調查表明，柬埔寨的投資可能只是虛張聲勢。調查員們前往公司聲稱的一個柬埔寨項目做實地調查，卻隻發現閑置未開發的土地，且當地人告訴我們這些地塊另屬他人所有。調查員們甚至無法找到任何證明該開發項目存在的蛛絲馬跡。
如今，卡森唯一實質的業務是地產開發，但這也將隨著剩餘住宅單元的售罄而岌岌可危。由於其他業務部門都處於虧損中，對卡森最樂觀的估值方法是參照其他可比的香港上市地產公司的平均市淨率（0.5倍）。在將我們認為不存在的項目及資產剔除出卡森的淨資產後，我們對卡森的估值在0.67港元，下行空間85%。但這也還是保守估計。
在我們看來，一家虛報資本支出，還讓董事長家族拿走上市主體最有價值業務的公司，完全不值得投資。
1.董事長女兒們掠走公司最有價值的核心業務。
三年前卡森自斷其臂，向董事會主席的女兒們出售其最有價值的業務。在出售前兩年，此業務佔公司總收入的59%，也是卡森（在去除一次性投資收益後）唯一盈利的業務分部。不僅該業務在出售給董事長家族時遠低於市場價格，我們的盡職調查更揭露出這項交易的其他各種腐敗細節。
工商局檔案顯示卡森在交易當年低報了出售主體的收入和利潤，借此來提升投資者對交易的接受度。證據還表明與售出業務相關的債務並沒有隨之轉出，而是被保留在了卡森账上，進一步侵害投資者的利益。我們認為，董事長的女兒們根本就是掠走了公司最有價值最賺錢的業務部門。
2.子虛烏有的柬埔寨水上樂園。
2018年1月，卡森宣布投資成立一個合營公司，在柬埔寨Toulkey村開發一個大型水上樂園。卡森向合營公司少數股權合夥人預付了1.77億元人民幣巨資來購置項目用地，但18個月後公司披露顯示尚未收到土地所有權。調查員們前往Toulkey村，卻找不到任何該開發項目的痕跡。沒有一個受訪者表示聽說過這個水上樂園項目，包括負責所有土地開發的Toulkey當地領導。在報告中，我們附上了Toulkey村這些空置未開發地塊的照片。在我們看來，這些照片讓人對卡森此項投資的真實性產生懷疑。基於這些證據，我們相信這個項目就是一個騙局，而預付款也可能被挪用了。
3.柬埔寨經濟開發區：有名無實。2018年4月，卡森宣布達成一項合作協議來開發斯敦豪國際港口和經濟特區（“斯敦豪經濟特區”）。公司稱計劃投資17億元人民幣以開發該柬埔寨經濟特區，其中包括一家發電廠和一家造紙廠的融資和建設。但與卡森子虛烏有的水上樂園相似，公司對柬埔寨經濟特區的雄偉藍圖可能也只是空談。獨立搜集來的證據顯示卡森既沒有資源、經驗、也沒有專業知識來真正完成投資計劃，我們由此質疑卡森此項投資計劃的真實性。
a.發電廠：發電機去向成謎。2018年4月，卡森宣布同意以2.18億元人民幣從一個福建供應商處購買兩座300兆瓦的發電機。卡森稱其計劃拆卸並運輸這兩座發電機到柬埔寨以建造經濟特區的發電廠。儘管已經為發電機支付了費用，但2018年底卡森仍然沒有收到這些設備，而是在資產負債表上列有9,600萬元人民幣的“預付款”。為什麽公司會需要為兩台舊煤電機預付資金，但又沒有實際收到資產？我們的調查顯示，位於福建的供應商很可能並不真正擁有這兩台位於湖南的發電機。
b.無利可圖的EPC合約。2018年11月，卡森宣布就發電廠項目與一家大型中國國企，中國能建，訂立了EPC服務協議來建造火力發電廠。根據披露的合約條款，中國能建同意負責電力項目的設計、採購及施工，並從一家中資銀行處獲得項目融資。卡森唯一可能的責任應該是為中國能建在收到銀行貸款前提供過橋貸款，預付施工費用。然而，卡森幾乎沒有什麽現金，而中國能建账上有400億元人民幣現金。為什麽一家像中國能建這樣的國企需要卡森這樣財力單薄的小公司來提供一筆小金額的過橋貸款？我們獨立搜集到的證據顯示，卡森沒有給這項交易帶來任何價值，我們懷疑投資者也不會從這個合約或者項目中獲得任何好處。在我們看來，這項協議可能僅僅是用來哄抬卡森股價，並不可能為公司帶來什麽實質上的經濟利益。
c.真假經濟特區開發商。我們另從多篇當地媒體報導中發現中國冶金科工集團（“中冶”1618HK）正在和柬埔寨當地同一個合作夥伴共同開發斯敦豪經濟特區（及港口）。中冶集團是一家專業的設計施工類國企，確實有資金、經驗，以及專業技能來開發經濟特區。因此，關於中冶正在負責該項目的報導，及其他一系列證據都表明，卡森很可能與經濟特區的開發只有微不足道的關聯。
4.虛報上億資本支出。在2016年將皮革部門出售給董事長的兩個女兒後，卡森告訴投資者其在物業、廠房及設備上開支了7.14億元人民幣以擴大和升級生產設施。但信用報告中的財務資料顯示，在大多數資本支出報告發生的2017-2018兩年間，卡森余下4家製造子公司的物業、廠房及設備總投資僅為800萬元人民幣。我們認為，這證明卡森虛報了上億資本支出。我們認為可能是公司捏造數字以掩蓋虛假利潤，或是內部人員挪用了資金。
5.三亞敗局:長期預付款石沉大海，土地所有權杳無音訊。
2009年，卡森宣布購買海南三亞的一塊140萬平方米土地擬開發住宅項目。公司未收到土地。但是，卡森陸續支付了6.37億元人民幣訂金。過了近十年後，公司另外又支付了2.06億元人民幣，卻僅獲得了155,857平方米土地的所有權，僅佔原先披露面積的11%。
在我們看來，卡森十年來除了一個水上樂園外，基本沒有任何有價值的資產來證明這一大筆投資，未來也不該再對其有所期待。因為要麽是內部人員轉移了資金，或者卡森自己就是騙局的受害者。我們找到多個法院判決文書，顯示其他公司在同一三亞開發地區中受騙上當，白白付出了上億元巨額土地訂金。無論卡森是策劃了騙局還是上當受騙，此預付款都應當被衝銷，也不應計入股票估值中。三亞敗局也顯現出卡森的一個標誌性套路：發布誇大其詞的開發項目公告後，預付大筆款項但卻不見實物資產。到頭來，項目無疾而終，錢款也不翼而飛。
· 董事長女兒們掠走公司最有價值的核心業務 ·
三年前卡森自斷其臂，向董事會主席的女兒們出售了其最有價值的業務。我們的盡職調查也顯示這項交易腐敗透頂。我們認為卡森在交易當年刻意低報了出售主體的收入和利潤，借此來提升交易的可接受度。證據也顯示，除了遠低於市價的出售對價外，屬於售出業務的應付款並沒有隨之轉出，而是保留在了卡森账上，又是對投資者利益的一大損害。
2016年，卡森宣布將以4.93億元人民幣向董事長的女兒們出售汽車及家具皮革生產業務（“皮革業務”）。
這在當時是卡森最有價值的業務。在出售之前的兩年（2014-2015年），皮革業務佔公司總收入的59%，稅前利潤的135%。
一個需要注意的關鍵是，在2014-2015年即交易前兩年，卡森唯一的盈利來源就是該皮革業務。如果我們剔除出售投資帶來的一次性收益，公司的其他業務其實是巨虧的。為了使出售交易更能被投資者接受，卡森聲稱皮革業務正面臨非常嚴峻的競爭，致使其收入和盈利狀況惡化。
為此，卡森聲稱皮革業務在2016年（出售當年）僅創造了13億元人民幣的收入和1,510萬元人民幣的淨利。
然而，公開可得的工商財務數據顯示，被出售皮革業務子公司的收入和淨利遠高於卡森出售交易中的披露。據卡森披露，皮革業務由七家公司組成，其中只有五家重要的子公司在年報中列示。可供投資者查閱的工商檔案顯示，這些公司在2016年有22億元人民幣的總收入，比卡森在出售時報告的同期業務收入高出68%。工商檔案還顯示，被出售業務在2016年產生淨利潤6,900萬元，比卡森報告的出售當年金額高出354%。
簡而言之，中國當地的申報數據顯示，皮革業務的收入和淨利潤要遠高於卡森在香港對投資者的披露。公司此舉的動機相當明顯。董事長的女兒們當時把上市公司最好的資產給掠走了，卡森還想要通過做低這項皇冠業務的收入和淨利潤來誤導投資者。
我們不認為公司間交易可以用來解釋工商檔案和卡森公布的數據之間的差別。首先，被出售的公司可以劃分為汽車皮革和家具皮革部門。即使我們假設部門間產生公司間交易，但至少汽車皮革和家具皮革部門內各自營業收入最高的公司，可以代表其對外部客戶的銷售量。這兩個部門中各自最大的子公司產生的收入合計（17億元人民幣）比卡森披露的被出售的皮革集團收入要高很多，這意味著公司間的交易無法解釋這一差異。
進一步而言，出售部門的公司間交易並不會影響其淨利潤。工商數據顯示皮革業務的2016年淨利潤比卡森公告高出354%。在我們看來這清楚地表明出售給董事長女兒們的業務比卡森向股東公布的價值要高得多。
還有證據表明，卡森將所售業務的債務留給了上市公司。根據卡森的披露，皮革業務在被出售時應有7.44億元人民幣的貿易、票據和其他應付款項。這項金額佔比重大，達到卡森前一年披露的該項目餘額的55%。
資料來源:卡森2016年報
此業務在年度結算前的一個月出售完成，我們理應看到卡森該項應付餘額相應減少。然而，事實上上市公司該項應付餘額基本沒變。
資料來源:卡森2016年報
公司購買貨品的平均信貸期在出售交易前後年份都保持60天。因此，我們不認為公司信貸政策有任何變化會對應付款餘額造成影響。
資料來源: 卡森年報
明明已售業務應付款在出售前佔卡森總應付款的55%-為何出售交易完成後上市公司的應付款餘額未見顯著降低呢？
我們認為，上市公司應付款沒有顯著變化這點，證明了皮革業務的債務在出售給董事長女兒們之後沒有相應轉出，而是仍舊留在上市主體的帳上。
另外我們還相信，卡森通過虛增所謂債務減免，給了董事長女兒們25%的現金對價折扣。根據卡森的披露，4.93億元人民幣的對價支付包括現金和減免卡森對皮革業務公司應欠下的債務。公告顯示截止至2015年12月，卡森對皮革業務公司欠下的債務為1.68億元人民幣。
然而，在2016年年報中，卡森稱債務豁免增加至2.448億元人民幣，莫名地比之前披露數多了8000萬人民幣。因此，董事長女兒們所需支付的現金對價從人民幣3.25億減少到2.48億。這8000萬人民幣對卡森來說並不是小數字，卡森在2016年的稅前利潤僅為600萬元人民幣。
如果這些披露是真實的，皮革業務所屬公司應在2015年12月底至出售交易完成之間額外借給卡森8000萬元人民幣。公司雖沒有提供相關借款的具體細節，但我們十分懷疑其真實性。為什麽已備出售的皮革業務會借款給卡森的其余部門？為什麽借款金額在出售前幾個月猛增？
我們質疑上市公司給董事長女兒們減少了8000萬元人民幣現金對價，這筆金額足足超過卡森當年稅前利潤的12.2倍。在我們看來，這個細節見微知著地體現出這是一起極端腐敗的交易，董事長的家族就這樣從上市公司掠奪了最有價值的資產。
總而言之，我們獨立搜集的證據顯示，皮革業務遠比卡森引導投資者相信的更有價值，這項業務產生的利潤和收入比卡森的披露高出許多。另外，還有證據表明上市公司仍把已售部門的債務留在账上。我們還質疑為何董事長的女兒們支付了如此少的現金對價就買走了這些業務公司。
對股東來說，這無疑是雙重悲劇。上市公司不僅被董事長的家族拿走了最有價值的業務，留下的也不過是價值所剩無幾的地產開發項目，和可能純屬虛構只不過是強充門面的柬埔寨開發項目。
· 子虛烏有的柬埔寨水上樂園 ·
在卡森將其最有價值的業務分部出售給董事長的兩個女兒之後，上市公司剩餘部分的價值非常有限。但其股價卻藉由一系列柬埔寨的投資和開發項目公告而詭異地一路飆升。然而我們的調查顯示這些項目的真實性存疑。不僅公司在兩年時間裡沒有任何關於這些公告的實質進展，所支付的柬埔寨相關投資“預付款”也像是上市公司在赤裸裸地轉移資金。
這可以從卡森在柬埔寨的水上樂園項目中一覽無余。2018年1月，卡森宣布其首個柬埔寨項目，設立合營公司在金邊開發一個水上樂園（“水上樂園合營公司“）。卡森宣稱這家合營公司的股東是Cardina（卡森的一個子公司），范德華先生和林秋好勳爵（“林女士”）。反常的是，卡森在僅擁有合營公司49%權益的情況下同意貢獻84%的資金。
當時，卡森公告稱水上樂園合營公司將以1.13億元人民幣（1,640萬美元）向其少數股東林女士（柬埔寨公民）收購一塊面積為154,886平方米的地塊。
注：該地塊的賣方是PhnomPenhSilverSand，由林女士全權擁有
從2018年年報中可以看到，公司顯然增加了對水上樂園土地購置的投資，披露了供建設及經營柬埔寨水上樂園的土地預付款為1.77億元人民幣（2,600萬美元）。然而，公司不僅至今仍未獲得土地所有權，我們的調查結果也對該項目的真實性產生懷疑。
根據其模糊的披露，公司在“柬埔寨金邊市Toulkey村”預付購買了154,886平方米的農業用地。
資料來源：港交所
派往Toulkey村的調查員們前去核實卡森的投資聲明，但在村裡找不到任何所謂水上樂園或卡森投資項目的開發痕跡或證明。
調查員們向村幹部和幾個當地企業主及村民打探，卻沒有當地百姓或官員聽說過水上樂園、或任何卡森及其合營公司合夥人所投資的項目。調查員們還與負責該村所有土地開發審批的地方負責人交談，甚至連他們也從未聽說過擬建的水上樂園項目。Toulkey（或ToulKei）是金邊郊區的一個小村莊。因此大多數當地人和地方政府官員表示，如果要在他們的村裡進行大規模的投資或類似水上樂園的項目，他們應該會知道。
ToulKei全村佔地面積只有190,753平方米，而卡森聲稱購買了8塊總計154,886平方米的土地，這聽起來非常可疑。水上樂園不太可能佔據村莊表面積的81％，更不可能在沒有地方當局、企業主和村民知情的情況下討論如此大規模的投資。
資料來源:Google地圖概劃的Toulkey(ToulKei)村
實地訪查員們沒有發現任何與水上樂園項目相關的可見標牌，甚至無法找到應為（或可能成為）水上樂園建造地的地塊。
調查員們在Toulkey村能找到的最大空地是一塊與國道相連的4萬平方米土地。這塊能被調查員們找到的最大空地依然比卡森在土地投資公告中宣稱的要小了74%。完全可以設想，任何如卡森公告所說規模的大型開發項目都理應囊括這塊地。但根據當地人的說法，這塊地並不屬於卡森或其合營公司，而是為當地一個完全不相關的柬埔寨商人所有。
資料來源:Toulkey村空地照片
眼見為實，圖中事實勝於雄辯。調查員們找到的唯一可以支持一個大型項目的地塊是閑置、未開發的，且顯然為他人所有。
資料來源:Toulkey村空地照片
我們認為，卡森所謂的投資可能只是一場騙局。Toulkey村這些從未開發過的空地也表明，公司預付來購買該土地的資金可能是被挪用了。
根據公告披露的合約內容，卡森僅需要為該土地預付5,600萬元人民幣（800萬美元）。剩餘50%的對價僅需要在交易完成也就是土地所有權轉移時支付。但在之後年報中，公司卻披露其為柬埔寨水上公園土地預付了1.77億元人民幣（2,600萬美元），遠遠超過合約要求。
資料來源：卡森2018年年報
在最新的資產負債表上，卡森仍將此1.77億元人民幣列為預付款，意味著直到最近的2019年中期(2019年6月)，公司仍然沒有收到該資產的所有權。
為何在支付了1.77億元人民幣的預付款，土地收購協議宣布了18個月之後，公司仍沒有收到土地所有權? 這筆錢去哪兒了?明明根據土地收購協議公司僅需支付5,600萬元人民幣的訂金，可實際上卻預付了這麽多資金?
這項投資的可行性其實也很荒唐。柬埔寨LYP集團正在金邊建造目前柬埔寨最大的水上樂園，花園城市水上樂園 (或Angkor Water Park)，其佔地面積6萬平方米。新聞報導稱花園城市水上樂園造價將達到3.77億元人民幣(5,500萬美元)。
這也讓人對卡森所說的投資計劃產生懷疑。卡森稱其建造水上樂園總投資僅需1.88億元人民幣(2,700萬美元)，比LYP的總投資額少50%，但園區面積達到LYP的2.6倍。
資料 來源港交所
如果卡森的開發成本與園區面積成比例的話，項目的真實成本將會接近10億元人民幣。這將比卡森最新披露的現金餘額高3.5倍，所以公司絕對沒有資金能支持如公告所說規模的項目。我們同時也懷疑在一個人口僅有150萬的城市，是否有如此大的水上樂園市場。
卡森子虛烏有的柬埔寨水上樂園典型地展現了公司一貫的欺騙手段。先以一個誇大其詞的項目公告來抬升公司股價，再支付一筆近兩年後也沒收到任何資產的巨額預付款。項目可行性完全經不起推敲，項目進展自此沒有下文。
我們在柬埔寨的實地調查發現，在Toulkey村沒有人聽說過該項目。最大的一塊可供開發土地是空置的，並為他人擁有。我們沒有找到任何土地開發的跡象，更不用說價值1.77億元人民幣(2,600萬美元)的土地了。基於大量證據，我們認為該項目是個騙局，預付款已經消失或被挪用。
· 柬埔寨經濟特區：有名無實 ·
儘管卡森出售了其最有價值的業務，但其股價卻反而經歷了一波文藝複興式的繁榮，在20個月內最高價位時上漲了537%。這主要歸功於其對柬埔寨投資計劃的炒作。柬埔寨投資可分為兩項：水上樂園投資騙局(先前已討論過)和經濟特區開發計劃。卡森提出的柬埔寨經濟特區投資計劃遵循大致相同的套路：浮誇的公告，巨額預付款項以及最終有名無實的項目。炒作平息之後資金卻消失了。
於2018年4月，卡森宣布與Attwood投資集團及林女士訂立合作協議，發展柬埔寨的斯敦豪國際港口及經濟特區(“斯敦豪經濟特區”)。卡森公布了總達17億元人民幣的柬埔寨經濟特區投資計劃，其中包括發電廠的融資和建設。
就像卡森子虛烏有的柬埔寨水上樂園一樣，該公司關於柬埔寨經濟特區的宏大規劃似乎在很大程度上是虛假的。我們質疑卡森在投資計劃中的參與是否真實或有實質的重要性。對獨立證據的審查表明，卡森並沒有資源、經驗或專業知識來執行其擬議的投資。
在解析細節之前，請務必注意卡森當前的經濟狀況。公司2019年半年報中，資產負債表上的現金只有2.82億元人民幣，並且在上半年經營活動中僅產生了1,800萬元人民幣的現金流。卡森缺乏任何此類大規模項目投資所需的現金，其核心業務(甚至包括房地產銷售)甚至無法產生足夠的現金來提供柬埔寨一小部分項目的資金需求。
卡森的經濟特區發展計劃在細節上輕描淡寫，讓我們很難在公司公告中找到經濟實質。然而僅從零星細節上來看，也讓我們對卡森計劃的合理性，及其能否從該項目中獲得任何經濟回報提出質疑。
1) 發電廠：發電機去向成謎
2018年4月24日，卡森宣布同意以2.18億元人民幣從福建國銘物資回收有限公司(“福建國銘”)購買兩套300兆瓦的燃煤發電機。公司公告稱打算拆除購買的發電機，將它們運送到柬埔寨，再重新組裝到它在斯敦豪經濟特區內建造的火力發電廠中。
這項發電機交易引出數個預警信號。向福建國銘購買發電機的合約要求卡森2018年6月30日前匯出全部2.18億元人民幣的對價。然而，截至公司2018年年度報告，卡森仍未收到該設備的所有權或佔有權。
取而代之的是，卡森在其2018年資產負債表中列出了用於收購這些發電機的9,600萬元人民幣的“預付款”。與卡森慣用的手法一樣，現金在項目宣布時就從門口溜走了，但公司似乎並未收到它所購買的發電機。
公司為何要在不獲得資產所有權的情況下，預付兩台老式燃煤發電機的費用?
進一步的調查顯示，這些發電機甚至都不位於卡森聲稱要購買發電機的省份。在卡森最初的公告中，公司聲稱發電機的賣方在福建，並且發電機位於賣方的設施中。
但在最初公告宣布後的幾個月，公司隨後承認發電機位於湖南，而不是福建。
如果這些發電機真的在湖南，為什麽卡森會宣布一項購買位於福建供應商廠房發電機的協議？我們認為，公司關於發電機所在位置的自相矛盾披露佐證了我們的懷疑，即該交易很可能是虛假的。卡森承認沒有獲得設備的所有權(儘管披露的合約顯示它應該已獲得)，且它已為位於湖南的發電機預付了設備款項給福 建的一個神秘公司。我們認為這支持了我們的懷疑，即預付款用來從上市公司轉移了資金。
2) EPC：無利可圖的合約
故事之後的發展愈加離奇。卡森於2018年11月宣布，它與國有能源集團中國能源建設(”中國能建”3996HK)的子公司西北電建簽訂了一份人民幣10億元的電力項目之設計、採購及施工服務合約 (”EPC合約”)。
根據EPC合約的條款，西北電建同意在斯敦豪經濟特區設計，採購及施工建造發電廠。奇怪的是，中國能建還同意為該項目在中國取得銀行貸款融資。
資料來源：港交所
該公告稱，之後將用柬埔寨發電廠產生的電費收入償還銀行貸款，這意味著卡森在近期將不會從該項目獲得任何現金流入。
資料來源：港交所
這不禁讓人產生一個顯見的疑問：如果中國國有企業(中國能建)正在為火力發電廠設計，採購及施工的同時還提供融資，那卡森給該項目帶來了什麽價值?
我們不得而知。據卡森稱，其柬埔寨合營公司僅為該項目提供某種“過橋貸款”。公司公告的EPC合約模糊地披露，卡森將為中國能建的施工支付“預付款”，當中國能建從該項目的貸款銀行取得融資時將其返還。
這實在非常可疑，並且看來只是卡森又一次在誤導投資者。截至2019年上半年，卡森的現金餘額僅為2.82億元人民幣，並且上半年僅產生了1,800萬元人民幣的經營現金流。卡森明顯沒有足夠的現金來為發電廠的施工(預計超過10億元人民幣)，哪怕是提供短期的貸款。
我們不知為何中國能建會需要這種過渡性融資。截至2019年上半年，中國能建的現金餘額為400億元人民幣。為何中國能建這樣一家實力雄厚的國有企業，在為項目提供設計、採購和施工的同時進行項目融資，卻需要像卡森這樣微不足道，現金餘額比自身小141倍的小公司來提供短期貸款?
更讓人懷疑的是，在卡森宣布與中國能建共同為柬埔寨電廠提供EPC的兩個月之前，中國能建已經宣布簽署了EPC項目，將湖南的兩台發電機組移至同一個斯敦豪經濟特區，但卻並未提及卡森。
在2018年9月，卡森宣布EPC合約的兩個月前，中國能建西北電建發布新聞稿宣布簽署了在斯敦豪經濟特區建設火力發電廠的EPC合約。值得注意的是，在中國能建關於斯敦豪經濟特區的公告中從未提及卡森。我們認為，這表明中國能建西北電建可能是與其他人簽訂了合約，而卡森的參與可能微不足道。
以下是我們了解到的事實。中國能建正在為柬埔寨電廠項目設計，採購及施工，兼提供融資。在卡森公告的2個月前，中國能建已經發布相關項目公告，但其中從未提及卡森。作為交換，中國能建將獲得發電收入。卡森在這筆交易中的唯一作用似乎是為施工成本提供過橋融資的幫助，直到中國能建從中資銀行收到施工貸款。中國能建的現金餘額是卡森的141倍，卻需要卡森的短期過橋貸款?這很令人疑惑。
我們質疑卡森究竟給該項目帶來了(如果有的話)什麽價值。我們顯然也質疑，通過提供這樣微小的價值，卡森期望獲得怎樣的經濟利益。
不出所料的是，卡森在其2019年上半年報告中沒有提供有關該項目的最新信息。就像卡森毫無進展的水上樂園以及三亞敗局一樣，柬埔寨發電廠的公告似乎僅僅是設計來哄抬卡森股價的。
3) 真假經濟特區開發商
除了火力發電廠外，卡森拒絕透露任何有關公司在柬埔寨開發斯敦豪經濟特區計劃的實質性交易或細節。基於卡森缺乏現金、經驗、專業知識和往績記錄，我們懷疑公司能否為此類開發做出任何有意義的貢獻。更讓人疑惑的是，中國一家國有企業自2017年以來一直主張在與Attwood投資集團合作開發同一個經濟特區。
2018年1月，中國中冶集團(“中冶集團”1618.HK)與Attwood投資集團在中柬兩國總理及首相見證下，簽署了開發斯敦豪經濟特區(及港口)的框架合作協議。這值得關注的原因是，這個顯然跟中冶集團在進行合作的Attwood投資集團(林女士的公司)，也應是卡森在同項目中的合作夥伴。
據新聞報導，中冶集團和Attwood投資集團頻繁會面，討論斯敦豪港口和經濟特區的發展計劃。值得注意的是，早在2017年11月，即卡森宣布參與該項目的六個月之前，就開始出現中冶集團與Attwood投資集團共同討論該經濟特區開發的新聞報導了。
2018年7月，柬埔寨媒體報導稱，中冶集團正在就斯敦豪國際港口的擴建進行可行性研究。所有證據都表明，中冶集團，而非卡森，才是斯敦豪經濟特區的真正開發者。
中冶集團擁有現金、經驗和專業技能來開發該項目。相較之下，卡森幾乎沒有現金，也沒有成功完成過在規模、範圍和複雜性上能望其項背的任一過往項目記錄。與中冶集團相比，卡森只能為該項目提供非常微小的價值。
就像卡森子虛烏有的水上樂園及其他項目一樣，事實證據讓卡森參與柬埔寨經濟特區開發的重要性和合理性大打折扣。
· 虛報上億資本支出 ·
2016年將皮革部門出售給董事長的兩個女兒後，卡森告訴投資者其在物業、廠房及設備上支出了7.14億元人民幣以擴大和升級其生產設施。但是，卡森的製造子公司財務資料的獨立證據表明，其物業、廠房及設備項目並沒有增加。我們認為這有力地證明了，若不是卡森捏造了報告中披露的資本支出來掩蓋虛假利潤，就是有內部人員侵吞了數億元的資金。
從2017年到2019年6月，卡森披露公司就物業、廠房及設備投入7.14億元人民幣，以擴大和升級生產設施提振業務。
照此回報率，卡森要花87年的時間收回其在製造部門的投資。如果這項投資是真實的，為何製造部門的業績沒有體現出相應投資回報？
獨立證據表明，卡森報告披露的資本支出要麽是純屬捏造，要麽是資金被挪用。在2016年卡森將皮革部門出售給董事長的兩個女兒後，公司只有四個家具製造子公司。
卡森的中期報告顯示，2017年上半年和2018年上半年，公司在物業、廠房及設備的生產設施上共花費了5.45億元人民幣。
為證實這一說法，我們得到了四個製造子公司的詳細信用報告。這些信用報告內的財務數據顯示，在這兩年期間（2017-2018年），卡森製造業子公司的固定資產僅增加了800萬元人民幣。
簡而言之，信用報告中製造部門子公司的財務數據並未體現出卡森報告中披露的5.45億元人民幣資本支出。相比之下，他們隻體現出800萬元人民幣的增加。這就解釋了為什麽卡森所謂的資本支出投入後，回報收益如此之差。我們認為，這也說明了卡森要麽捏造了報告的資本支出，要麽挪用了超過5億元人民幣的資本支出報告金額。
同樣的套路到這還沒完。卡森在2019年中期報告披露其製造部門產生了1.69億元人民幣的資本支出。但我們在其2019年中期報告中唯一找到的相關披露是，卡森聲稱已經在柬埔寨設立了軟體家具工廠。
但據當地媒體報導，柬埔寨發展理事會直到2019年10月才批準了卡森投資建設家具廠的項目。為何卡森2019年上半年在物業、廠房及設備的資本支出中已經投入了1.69億元人民幣，而柬埔寨政府部門在2019年10月才剛剛批準了該項投資呢?
當地媒體還報導說，工廠的協議投資額僅為150萬美元（1,050萬人民幣）。鑒於這是公司中期報告中提到的唯一項目，這說明卡森誇大了其資本投資額（1.69億元人民幣）。
最終，我們認為獨立證據表明，卡森虛報了上億的資本支出。我們認為，要麽是公司捏造數字掩蓋虛假利潤，要麽是內部人員挪用了資金。無論哪種情況，卡森都完全不值得投資。
· 三亞敗局: 長期預付款石沉大海，土地所有權杳無音訊 ·
自2009年以來，卡森預付了6.37億元人民幣的現金作為訂金，購置位於海南三亞的土地（聲稱）用於開發住宅和大型度假項目。十年過去了，公司資產負債表上的該筆預付款金額幾乎沒變，而卡森仍沒有收到89%的土地所有權證。
十年後，我們認為顯而易見的是，要麽是內部人員從公司轉移走了資金，或者卡森在支付預付款後被騙。
無論何種情況，我們相信與三亞土地開發相關的預付款餘額不是一項真實資產，應當被完全衝銷。三亞的這場投資災難也符合卡森一貫的行事方式：以浮誇的公告來抬高股價，再預付可疑款項卻收不回有價值的資產或產權，最終項目無疾而終一文不值。如同柬埔寨不了了之的水上樂園項目，投入海南的資金看起來也已經打了水漂。
2009年11月，卡森與海南合甲置業有限公司（“合甲”）的股東達成協議購買合甲51%的股權。在收購時，合甲正在收購位於海南三亞南新農場15隊的土地使用權。整個擬收購土地面積為140萬平方米，卡森當時聲稱該土地的公允價值為6.17億元人民幣，並計劃將該土地用於開發住宅樓宇。
一些預警信號預示了接下來的災難。在收購進行時，合甲尚未獲得該土地。因此，合約中稱如果收購未能完成，賣方將有義務把資金退還給買方。然而，公司既沒拿到地，也沒收到退款。
2010年，卡森將其在合甲的股權增加至77%，但直到2013年才將其合並進公司的財務報表。且從某個時間開始，卡森幾乎不加解釋地就將合甲稱為海南三亞卡森置業有限公司（“海南三亞”）。儘管項目沒有任何進展，但卡森一直把6.37億元人民幣的土地購置“預付款”放在資產負債表上。
幾乎十年過去了，卡森依然將該筆預付款掛在帳上，儘管我們認為公司應該很明顯是拿不到這塊地的。
調查員們前往該地（南新農場第15隊）幾乎沒有發現任何項目的開發痕跡。南新農場看上去主要是農田，零星有些舊工廠。調查員們拍攝的照片展現了未開發的舊土地和狀況不佳的道路。
資料來源: 南新農場第15隊(應為卡森余下127萬平方米開發項目所在地)實地調研
左圖：網上地圖中顯示的南新農場第15隊地址所在地，一旁未經開發的泥濘道路及耕地；右圖：同左圖道路，越向南新農場核心區域的方向路況越糟糕
資料來源: 南新農場第15隊(應為卡森余下127萬平方米開發項目所在地)實地調研
左圖：一個位於南新農場的舊工廠；右圖：一家位於南新農場的物流公司
幾乎十年過去了，南新農場第15隊地區依然是一片未開發的土地，上有一些舊工廠跟狀況不佳的道路。那裡沒有任何擬議開發的跡象，卡森卻一直將這筆6.37億元人民幣的土地預付款的大部分款項掛在帳上。
然而，卡森不但沒有衝銷該投資，還為三亞這塊地“支付更多款項”。2017年，卡森宣稱有81,646平方米土地獲得政府批準，並稱其向地方政府進一步支付了4,950萬元人民幣以取得一小塊早應歸屬公司的土地權證。
2018年，卡森宣稱收到另外74,211平方米土地的批準，但是公司必須額外支付1.148億元人民幣來獲得產權證明。
在過去兩年間，公司不僅向當地政府額外支付了1.64億元人民幣，還向賣方支付了4,200萬元人民幣。十年前已預付的土地至今尚未獲得產權，可卡森還在向賣方支付費用，這件事實在可疑。
我們認為有兩種不互斥的的可能性。可能內部人員貪汙了超過6億元人民幣的預付款，或者公司是海南地產騙局的受害者。我們發現中國當地法院文書顯示，至少有三家公司如卡森一樣支付了上億資金購買了同樣位於三亞南新農場的土地，但也從來沒有收到土地或者拿回預付款。因此卡森也可能是上當受騙了。
例如，在2010年，海南利樂房地產開發有限公司(“利樂”)與南新農場達成了一項購買協議，以3.53億元人民幣購買981畝(654,000平方米)的土地。同年，利樂預付了南新農場1.51億元人民幣。該土地包括國有劃撥的農用土地，因此土地使用權轉讓以及更改土地用途的規定更嚴苛。利樂受讓合約項下土地的目的是重新劃撥為建設用地，但卻無法獲得當地政府批準。因此，五年過去了，利樂沒有收到任何土地使用權，遂向南新農場提出訴訟索要還款。
中國法院裁決南新農場不需要返還預付款或劃轉土地，利樂敗訴也沒有拿回其支付的1.51億元人民幣。
我們還找到了其他類似的案例，幾家公司在向南新農場支付了上億元人民幣的預付款後並沒有拿到地，也未能將欠款追索回來。卡森也可能是類似的受騙者。
儘管資本投入巨大，卡森在海南三亞開發的唯一實質性資產，是一個佔地155,857平方米、有運營問題劣跡的水上樂園。卡森起初於2015年2月開始運營三亞夢幻水上樂園。但其於8個月後就被關停，原因是公司沒有合規的建設許可和審核批文。2018年3月，在關停兩年後，當地媒體報導水上樂園在卡森獲取書面合規文件後終於重新開業。
除了這個未報先建、停業整頓的小型水上樂園外，卡森在海南三亞的巨額投資基本無跡可尋。一筆2009年的土地購置交易，在預付款支付了十年後，仍有89%的土地使用權證的取得遙遙無期。要麽是內部人員轉移了資金，要麽是卡森像其他公司一樣上當受騙，或許兩者皆有。無論如何，我們認為卡森應該衝銷剩餘6.03億元人民幣的預付款，投資者在估值時也應該減去這項預付資產。
然而，卡森在三亞交易中展現的行為模式，可以用來對照公司最近在柬埔寨的投資開發計劃，以及其股價的相應上漲。從2009年11月到2010年2月，圍繞海南購地的炒作，卡森股價翻了一番。賣方分析師也是極力追捧海南土地將帶來的價值。
2010年2月，卡森增持了海南土地的所有權，公司股價一度躍升至歷史新高。但該項目毫無進展，卡森股價也可想而知地回落。
三亞敗局也同樣遵循卡森的標誌性套路：發布誇大其詞的重大開發項目公告之後，預付款項石沉大海，所購資產杳無音訊。到頭來，項目無疾而終，資金不翼而飛。
· 估值 ·
卡森完全不值得投資。在這份報告中，我們獨立搜集來的證據顯示董事長女兒們掠奪了卡森最有價值的業務，而上市公司剩餘的價值非常有限。儘管卡森的股價在柬埔寨開發項目的炒作公告下屢屢攀升，我們詳盡的調查表明，這些項目可能只是徒有其表虛張聲勢。卡森在2018年共發布公告成立了四個合營公司，進行了五項土地收購，但在2019年半年報中對這些可疑的柬埔寨投資卻沒有任何更新。
在卡森將最有價值的資產賣給董事長的兩個女兒後，地產開發成了其最大收入來源。公司收入也隨地產銷售在過去18個月內經歷一波小高峰。但對卡森的資產負債表仔細分析後就會發現，地產業務正在逐漸走向衰弱，未來收益可能微乎其微。
卡森自2014年以來就沒有擴充其地產項目。而截至2019年上半年，公司已出售了76%的住宅單元13。卡森可供銷售建築面積快速下滑，已跌至2014年最低點。這預示著未來地產業務的收入和現金流會持續萎縮。
另一個未來地產收入的有效預測指標是公司合約負債，指的是預售但尚未交付的住宅單元所收到的預付款項。由於卡森通常預售房產，先收現後交付，所以披露的合約負債即為下一財報地產收入的可靠先行指標14。卡森披露的合約負債金額確切地顯示，其地產開發項目已幾近完成，這部分業務收入和利潤將會迅速下滑。
卡森其余的業務都處在虧損中，我們的調查表明公司所稱的柬埔寨項目很大程度上是虛假的。最樂觀的估值方法，就是將卡森作為房地產開發商來估值。之前那些炒作性質的柬埔寨項目公告推動卡森目前的估值達到2.0倍市淨率，遠遠超過可比規模的其他香港地產上市公司(0.5倍)。
卡森唯一真正剩下的業務就是地產開發，然而這塊業務也隨著地產庫存接近售罄而岌岌可危。如果我們用卡森披露的淨資產，乘上地產行業可比公司的平均市淨率(0.5倍)，即便不考慮公司治理缺陷帶來的折價抑或是資產項目的相關調整，卡森的股價將下行72%。
然而，卡森账上的淨資產往往還經不起推敲。其一貫有支付大筆預付款購地，卻總也收不到資產所有權的問題。自2009年來，公司為三亞140萬平方米的土地預付了6.37億元人民幣，十年過去卻只有不到11%的土地拿到使用權。2018年，卡森故伎重演，預付1.77億元人民幣在柬埔寨購地建造水上樂園，卻至今還未得到土地所有權，我們的實地調查結果表明這個項目很可能就是個騙局。
因此我們認為在對卡森估值時，應當從淨資產中減去三亞項目剩餘的6.03億元人民幣土地預付款，柬埔寨1.77億元土地預付款及6.96億元虛報的資本支出，然後再以香港上市的可比地產公司的平均市淨率來估值。
如此調整了淨資產價值後，我們估計卡森的股價在0.67元港幣，基於最新收盤價下調85%。這很可能還是保守估計。因為一家曾讓董事長家族直接掠走最有價值業務的公司，在我們看來根本不值得投資。
近期阿里巴巴重回香港，請允許我們打個小廣告。
好消息
阿里巴巴的港股暗盤交易將於11月25日進行。11月25日，有魚股票將全天開啟暗盤5折優惠，想入場的朋友可以提前開始準備。
活動詳情請參見二條。
圖片來源｜pixabay.com
識別下圖小程序碼，查看有魚股歷
港美股複盤、重要資訊獲取先人一步
關注【雲鋒金融】公眾號
了解全球宏觀和金融市場深度解析
回復“1”查看新興市場系列
回復“2”查看海外宏觀系列
回復“3”查看房地產系列
回復“4”查看美聯儲系列
回復“5”查看漫畫系列
回復“6”查看大灣區系列
回復“7”查看霍華德馬克斯最新備忘錄系列
回復“8”查看央行系列
回復“9”查看投資大師系列
回復“10”查看資產配置策略系列
回復“11”查看貿易系列
回復“12”查看LIBOR系列
回復“13”查看5G系列
回復“14”查看人民幣系列
回復“15”查看黃金系列
嘿，你在看嗎？
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室