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新浪財經訊 4月20日，碧水源發布2017年年報，實現營業收入137.67億元，同比增長54.82%，歸母淨利潤25.09億元，同比增長35.95%。
作為國內水處理龍頭和行業白馬公司，碧水源早已被行業內外所熟知。淨利潤自2010年上市之初的1.77億元，到2017年25.09億，7年中複合增長高達46%，2017年公司盈利能力、成長性等各指標依然領先。
除了亮麗的業績外，與年報同時披露的、一則關於子公司久安集團《業績承諾完成情況審核報告》公告，讓新浪財經又見識到了碧水源堪稱“完美”的一次次並購。
然而就是這麽一家內生增長出色，外延並購完美的公司，股價硬是3年不漲，其中原因恐怕只能由市場自己才能給出答案了。
碧水源投資指標速覽：
| 類別 | 指標 | 數值 |
| 基礎指標 | 營業收入 | 137.67億元 |
| 扣非淨利潤 | 22.69億元 | |
| 盈利能力 | 毛利率 | 28.96% |
| 淨利率 | 18.82% | |
| 加權淨資產收益率（ROE） | 14.99% | |
| 成長能力 | 營業收入增長率 | +54.8% |
| 扣非淨利潤增長率 | +25% | |
| 償債能力 | 資產負債率 | 56.4% |
| 現金流負債比例 | 0.15 |
（注釋：類別指標為新浪財經依據日常投資者所關注的財務標準而分類設定）
4年增值24倍 6億業績承諾完成14億
讓我們先來看看碧水源收購的久安集團，一家主業是水處理領域工程服務與設備安裝的企業，與碧水源業務存在很大交集。
早在2011年，碧水源首次以自有資金5100萬元，收購久安公司現有股東持有的50.15%股權，成為久安公司控股股東。按照當時《股權轉讓協定》的業績承諾，新公司2011-2013年稅後淨利潤將分別達到2000萬元、3500萬元和4500萬元，並且之後兩年淨利潤增速不低於20%。2011年收購時，久安公司估值約1億元。
收購後的幾年，久安公司業績爆表，大超當初承諾。2015年10月，碧水源再次公告，以非公開發行股份和支付現金相結合的方式購買陳桂珍等自然人持有的久安集團剩餘49.85%的股權，交易對價合計12.323億元，成為碧水源的全資子公司。此時，久安的估值已達25億元。從2011年到2015年的四年時間內，久安公司估值增加了24倍之多。
全資收購以後，久安公司的業績又怎樣呢？答案是繼續爆表，再次大超承諾。
2015年第二次收購時，承諾2015年-2017年業績分別為17310萬、19890萬和23600萬。而在碧水源2017年報中，當年久安公司淨利潤高達6.57億元，佔碧水源全年總利潤超四分之一。新浪財經查閱之前年報看到，2016和2015年完成額分別為57082萬和17572萬，也就是說，久安公司3年承諾完成6億元的業績，實際完成了14億。
碧水源投入收購共計12.8億元，而如今久安的資產已高達121億。
9億投資當年回本3億5 成功案例再複製？
似乎嘗到了並購久安的甜頭，碧水源用幾乎同樣的手法，分批收購，又完成了對北京良業的80%股權的並購。
北京良業主業是城市光環境解決方案，也是並購後碧水源業務組成中的重要一環，2017年該業務毛利率達49.98%，是碧水源所有業務中“最賺錢”的業務。
數據顯示，2017年，北京良業營收11億元，實現淨利潤3.5億元，淨利率高達32%，而對比包括碧水源在內的幾家績優公司的淨利率，可以看到北京良業遠遠領先。
不僅如此，與久安一樣，北京良業實現業績同樣大超承諾。被收購時北京良業承諾2017-2019年淨利潤不低於1.65億元、2.06億元和2.58億元，而在業績對賭期的第一年便完成了3.5億，遠超1.65億的承諾額。
值得一提的是，如果看了以上表格，認為碧水源是花了9.7億取得的北京良業80%股權，那你就錯了，這其實是會計成本核算規則造成的“錯覺”，其實只有9億。
新浪財經注意到，碧水源是在2016年1月26日，完成工商變更，首次進入北京良業的股東名單，佔比10%。
再次查閱碧水源2016年年報，新浪財經找到了對應資訊——投資額為5555萬，佔北京良業10%。
也就是說，在北京良業並購中，碧水源2016年1月首次投資5555萬，佔股10%；2017年6月再次投資8.49億收購70%股權，交易後持股比例升至80%。因此，兩次投資合計9.04億，而非年報表格中的9.7億。
對北京良業9億的投資，一年就回本3.5億，這個投資回報令人怎舌。
業績長牛而股價三年不漲 是何原因？
公認的業績白馬、一次次成功的外延並購，但市場似乎就是視而不見。新浪財經注意到，截至前日收盤，公司股價在複權後與2015年初幾乎一樣，是何原因？
從業績來看，同期，公司淨利潤則從2014年底的9.4億，增加到了2017年底的25億，業績增幅達到2.6倍。
從估值來看，無論是市盈率還是市淨率，作為行業龍頭的碧水源，都比市場主要同類公司的中位數明顯要低。
內生業績亮麗、外延並購順利、估值還更便宜，股價就是不漲。這到底是公司實際上就並非如此“美麗”， 還是多數投資者並沒能真正認清公司的價值？市場究竟在擔心什麽？
（公司觀察 文/丁昊）
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責任編輯：丁昊
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