投資要點
本周我們參加了茅台經銷商大會和汾酒投資者交流會，同時古井、牛欄山等名酒亦召開年度會議。不難發現，隨著茅台、五糧液跨入千億，古井、牛欄山跨入百億，汾酒完成三年業績考核，各家名酒在經過連續幾年快速增長之後，明年紛紛將目標聚焦到“穩”字之上，我們認為這並非悲觀，反而反映了名酒務實、理性的態度，一方面穩健目標實現概率更大、確定性更高，另一方面行穩才能致遠、持續性更強，建議投資者以更長遠眼光看待頭部企業，分享優質龍頭可持續成長的紅利。
貴州茅台：穩字當頭，志在千里。據微酒報導，茅台將明年定調為基礎建設年，堅持穩字當頭，以問題為導向，夯實基礎。那麽如何理解茅台的“穩”，我們從以下幾方面進行解讀：
1）穩渠道：明年茅台將優化直營渠道管理，總經銷團隊保持相對的穩定。一方面，重點加強機場、高鐵專賣店的管理，硬性規定至少80%的酒要在前台賣，做不到就關門，表明公司整頓專賣店的決心；另一方面，加快茅台電商重新上線，非均衡精準投放，與此同時還要加大直營店的銷售數量；另外，43度茅台不再新增經銷商團隊，操作領域主要集中在山東、北京、浙江、江蘇等地。
2）穩治理：今年集團行銷公司與股份銷售公司的定位不清問題成為市場一大擔憂，會上茅台明確行銷公司是經銷商，明確一切市場工作由銷售公司統籌安排。我們認為分工明確有助於捋順行銷體系，進一步消除市場對於公司內部治理的擔憂，為銷售工作步入正軌奠定基礎。
3）穩價格及穩增長：穩增長主要來自於兩方面：量的方面，明年茅台酒計劃投放量約為3.45萬噸，我們預計增長約7%-9%；價的方面，公司明確指出大幅提高自營規模，原則上翻倍，這將直接帶動明年均價提升，通過豐富渠道的體系，來平衡政府、股東、企業以及消費者等多方的利益，我們預計明年收入仍將取得雙位數以上增長。
總體來看，我們認為茅台進入後千億時代，走的穩、走的遠遠比走的快更重要，公司將明年假定為基礎建設的元年，同時公司今年在年輕幹部的大力提拔、經銷商體系梳理、渠道體系豐富等方面改革力度大，對於年輕幹部而言乾勁更足。看待茅台應更加注重企業成長的確定性和持續性，而非短期增長的速度，從這個角度而言，本次經銷商大會上的清晰理性規劃讓我們對茅台未來發展更具信心，茅台明年保持適度增長的基礎上，基礎建設將為長遠發展打下堅實基礎，建議投資者以更長遠眼光看待茅台。
山西汾酒：回看三年輝煌路，展望未來謀複興。我們從過去三年回顧和明年展望兩方面進行梳理（以下均來源於微酒報導）：
三年回顧：今年是汾酒與國資委簽訂三年業績考核期的最後一年，公司有望順利完成各項目標，從業績層面來看，考核要求2019年營收目標為103億元，我們預計今年收入有望達到120億元；從集團整體上市來看，集團酒類資產也已全部注入公司，資產證券化率92%，基本完成了汾酒集團整體上市；從經營情況來看，2017年-2019年，汾酒銷售團隊由500餘人增長至4000餘人，經銷商數量也由700家增長至2000家。目前汾酒省外佔比已升至56%，中高端產品佔比已升至66%。
明年展望：公司定義明年為深度調整年，拆分來看，明年增長動力主要來自於青花，公司目標明年青花20、青花30產品要做到雙十億的增量，目標突破50億元（銷售口徑），我們預計增速30%以上，玻汾方面公司規劃玻汾銷量以穩中有升為主。打法方面，公司明年將對青花20年、30年產品作出針對性打法，青花20年更傾向於渠道型運營，青花30年更傾向於團購型運營，通過核心市場、終端、動作分離來貢獻增量。
總結來看，我們認為雖然汾酒將明年定義深度調整年，但汾酒的調整是產品結構的調整、市場的調整、戰略戰術的調整，而非業績增速大幅放緩的調整，公司明年規劃清晰，目標合理，考慮到明年整體行業增速放緩，汾酒業績增長兼具較高的成長性和較好的確定性，繼續看好汾酒改革紅利的持續釋放。
複合調味品行業：餐飲效率提升在即，複合調味品將維持高景氣。（1）複合調味品高速增長，效率提升是核心驅動力。2011-2016年，複合調味品市場規模從417億增長至854億，CAGR為15.4%；預計至2021年將達到1658億元，CAGR為14.2%；十年間佔比有望從16.1%提升至22.8%。複合調味品提升烹飪效率，迎合餐飲和家庭端的訴求，有望實現高速增長。（2）效率提升是長期邏輯。借鑒日本：餐飲端，90年代前日本餐飲市場持續增長，外食佔比上升，連鎖化趨勢顯現，推動行業標準化；家庭端，日本呈現老齡化、女性外出就業、初婚推遲、單人家庭佔比上升，家庭端便捷性訴求突顯。80年代以來，日本醬油衍生品（複合調味品）逐漸替代單一醬油。回歸中國：餐飲連鎖化+標準化將有效解決中等規模困境，2004-2018年我國連鎖化餐飲收入佔比從6.2%提升至9.6%；家庭端，90後烹飪技能欠缺，“懶人經濟”盛行，家庭結構小型化，便捷化訴求強。（3）短期催化，成本壓力倒逼餐飲加速標準化。2017年以來城市商鋪租金經歷大幅上漲，人力和原材料成本持續上升。2017和2018年全國餐飲門市數增速下滑至4.3%和3.5%，2016-2018年申萬餐飲指數銷售淨利率從7.5%下降至4.2%。成本壓力倒逼餐飲企業通過標準化降本增效，以海底撈為例：人均創收低於全聚德，但人均創利高，海底撈頂峰時一個廚工平均覆蓋7桌近40位客戶；2015-2016年原材料佔餐飲收入比例下降4.4個pct，降幅遠超其他企業；廚房面積較小，就餐區面積佔比達75%-80%，租金佔餐飲收入的比持續低於同行。2018年海底撈淨利率為9.7%，明顯高於標準化較低的同行，且近兩年成本壓力下淨利率保持穩定。（4）火鍋底料和中式複合調味料賽道佳。細分賽道看好火鍋底料、酸菜魚調料、小龍蝦調料等。火鍋是最大的菜品，受益火鍋餐飲增長，預計2015-2020年火鍋底料市場的CAGR可達15.3%。中式複合調味品中關注辣味的川菜，其中酸菜魚餐飲市場爆發，小龍蝦消費勢頭增長強勁，均有望出現複合調味料大單品。（5）複合調味品市場相對分散，頤海、天味等有望勝出。複合調味品處於高速成長期，雞精外僅火鍋底料有較明顯的龍頭，但行業CR5僅30%，仍處於跑馬圈地階段。我們看好有資金實力、品牌知名度高，能快速進行全國擴張的企業，其無論享受行業增長還是集中度提升，均有望實現高速增長。
頤海國際：品牌壁壘+優秀的內部機制推動公司告訴增長。（1）海底撈背書，品牌是公司的核心競爭力。公司在複合調味品賽道中龍頭地位突顯，我們認為首先受益於其品牌壁壘，調味品業務擁有海底撈品牌永久授權，其次是渠道優勢，再次是口味優勢。（2）內部機制突顯狼性文化，高激勵推動快速成長。公司根據自身品牌壁壘強、處於快速增長的發展階段，制定了充分激勵的內部機制。從銷售端看，公司從過去人員冗余的傳統銷售模式改為合夥人制度，再衍生出師徒制度，充分調動銷售人員積極性。銷售人員數量從過去500人減少到180人，充分放權到一線隊伍，個人薪酬大幅提升。據渠道反饋，2018年銷售人員平均月薪約2-3萬元，今年伴隨公司快速增長提升至5-6萬元，三季度銷售人員最高可拿10萬以上月薪。同時公司3個月淘汰一次業務人員，強激勵、強處罰形成內部良性競爭。（3）分品類看，火鍋底料、中式複合調味料、方便食品均保持快速增長趨勢。火鍋底料是渠道擴張中的導入產品，鋪貨將帶動持續增長，下半年旺季佔比高於上半年。據渠道反饋，中式複合調味料基數小，今年收入加速增長，麻辣香鍋底料上半年收入5000萬，小龍蝦調料收入超過7000萬。小火鍋三季度延續了良好的增長勢頭，上半年麻辣嫩牛火鍋銷售收入為1.3億，全年有望代替麻辣清油火鍋底料成為公司最大的單品。（4）從渠道來看，重點開拓家庭消費，第三方銷售快速增長。據公司公告，公司調味品銷售第三方KA佔30%、傳統流通佔70%，小火鍋基本在現代渠道銷售。第三方中標準化大包裝產品銷售3000萬；定製餐調過去兩年收入均在2000萬左右，但對應客戶多、單個訂單小。公司目前開拓重點仍在第三方C端，未來渠道力逐漸增強，有望帶動餐飲渠道放量。
12月組合：古井表現搶眼。本月推薦組合標的漲跌幅分別分別為伊利股份（5.33%）、古井貢酒（13.12%）、順鑫農業（-0.58%）、青島啤酒（-0.47%）、中炬高新（-15.33%），組合收益率為0.41%。同期上證綜指上漲4.63%，組合落後上證綜指4.22%。
投資策略：中長期來看，行業結構性機會依舊明顯，我們長期最看好高端白酒。重點推薦貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、順鑫農業、古井貢酒、今世緣、山西汾酒、口子窖、洋河股份等；啤酒板塊行業轉捩點已現，持續推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒；食品重點推薦中炬高新、元祖股份、海天味業等，保健品行業建議關注湯臣倍健，肉製品行業積極關注龍頭雙匯發展等。
風險提示：三公消費限制力度加大、消費升級進程放緩、食品安全。
范勁松：食品飲料行業首席分析師，食品專業碩士。8年證券、期貨投資研究經驗，2014年被鄭州商品交易所評選為期貨優秀分析師，2016年新財富入圍核心成員，2018年金羅盤量化評選最準分析師,2018年第一財經食品飲料最佳分析師評選第一名。
執業證書編號：S0740517030001；
手機：13023226679 ；
龔小樂：食品飲料行業分析師，南京大學經濟學碩士，2016年加入中泰證券研究所，3年食品飲料行業研究經驗，2016年新財富入圍團隊成員，主要覆蓋白酒、紅酒。
執業證書編號：S0740518070005；
手機：15751860087；
趙雯：食品飲料行業研究員，東南大學經濟學碩士、法國雷恩一大金融碩士，覆蓋非酒食品板塊，曾任職東吳證券食品飲料組（新財富團隊）。
手機：17621615022；
熊欣慰：食品飲料行業研究員，中國科學技術大學金融工程碩士，主要覆蓋啤酒、調味品、休閑食品板塊，曾就職於東北證券食品飲料組。
手機：15921024206；
房昭強：食品飲料行業研究員，武漢大學經濟學碩士，2018年加入中泰證券研究所。
手機：15827398976；
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