地產巨擘十年纏鬥，SOHO中國為何掉隊？

來源：新財富

潘石屹與張欣夫妻搭檔經營的SOHO中國，近年的營業收入、資產規模、淨利潤等指標或停滯不前，或劇烈下滑，尤其是銷售額連續數年近乎為零。與業務高歌猛進的眾多民營地產商相比，這家曾聲名顯赫的公司，如今不少業績指標被甩出了N條街遠。

在住宅市場短暫經營之後，SOHO中國轉型進入商業地產市場，並依靠爆款產品SOHO在京滬聲名鵲起，順理成章進入資本市場，直至步入行業前列。精準聚焦細分市場的差異化戰略成為SOHO中國聲名大震之關鍵。但自帶差異化特徵的SOHO產品也在某種程度上為之掉隊同行埋下了伏筆。

財務策略上，SOHO中國也不無保守。隨著市場集中度的提高，房企之間生存與競爭邏輯已悄然轉換，這一背景下，SOHO中國走上了與主流房企截然相反的路線，降低規模、提升利潤。在規模與利潤之間的取捨，最終導致其大幅掉隊。

雖然從市值表現看，SOHO中國的轉型是被市場認可的，但潘石屹與張欣夫妻二人的財富卻與當年同時起步的許多同行有了天壤之別。假如回到2012年，面對加杠杆與減杠杆，二人是否還會作同樣的選擇？

作者:杜冬東

望京SOHO的風水，如今已成創業圈津津樂道的談資。

2018年12月，望京SOHO起訴了一家名為“神棍局”的自媒體。事件緣於這家曾獲得易合資本等機構投資、如今已經關閉的堪輿命理微信號，2018年11月11日發布的一篇文章稱，四大風水大忌同時出現在望京SOHO，此地僅適合企業初期發展，一旦到了需要穩定的中後期，定會遭遇挫敗，並舉出入駐其中的陌陌、熊貓TV、A站、小藍單車等企業為例。

2019年3月19日，望京SOHO項目的發展商——SOHO中國（00410.HK）發布《關於望京SOHO訴自媒體“神棍局”的幾點補充聲明》，要求被告賠禮道歉、消除影響，並賠償相應的經濟損失。此事在網絡上再次鬧得沸沸揚揚。

風水說是否影響望京SOHO的入駐率，沒有數據佐證，不過整體看，開發這一項目的SOHO中國，近年的經營業績相比2010、2011年的巔峰時期已是大幅下滑。尤其是與當年同時起步的許多同行相比，這家在業界聲名顯赫的公司，如今的不少業績指標顯得黯然失色。

地產巨擘十年纏鬥，SOHO中國掉隊同行

根據最新公布的2018年度業績數據，SOHO中國營業收入為17.21億元，淨利潤規模為19.25億元。這與其巔峰時期——2010年184.23億元的營業收入、2012年105.85億元的淨利潤相比，營業收入縮減了90%以上、淨利潤規模萎縮了至少80%。

時針撥回至2007年，在港股上市的SOHO中國創下當年亞洲最大的商業地產IPO紀錄，一度成為中國地產界最引人矚目的公司。此後數年，SOHO中國業績突飛猛進，名噪一時。有媒體透露，SOHO中國首席執行官張欣甚至在內部提出“要在5年之內超越萬科”。

鬥轉星移，天意弄人。曾經僅有自己4倍資產體量的萬科集團（000002）早已搖身成為行業巨無霸，SOHO中國時下體量不過670億元，與前者1.43兆的資產規模，天差地遠。

短短一個年輪，地產同行紛紛問鼎千億銷售規模、變身巨擘，昔日風光無限的SOHO中國卻黯然失色，在各大地產排行榜銷聲匿跡。

數據顯示，SOHO中國多項指標已被民營地產圈的碧桂園（02007.HK）、萬科集團、中國恆大（03333.HK）、融創中國（01918.HK）等龍頭公司，無情甩出了N條街遠。

營業收入

2018年，SOHO中國營業收入僅有17.21億元，而第一梯隊的碧桂園、中國恆大、萬科的同期規模都在千億量級，至少是其170倍以上。與營收最高者中國恆大的4678.14億元相比，SOHO中國的收入不僅存在近272倍差距，甚至不及其零頭（表1）。地產行業第二梯隊中，同處商業地產領域的富力地產（02777.HK），同期的營業規模也至少是SOHO中國的40倍以上。與規模相對較小的龍湖集團（00960.HK）相比，SOHO中國同期的營業收入也不及其零頭。

自2015年以來，SOHO中國的營業收入規模一直介於10-23億元之間。一、二十億量級的營業規模在動輒千億的地產行業，且不說行業龍頭企業，泰禾集團（000732）、佳兆業（01638.HK）、寶能地產這類中小型、區域性民營地產公司，一個項目也可輕易將其蓋過，可謂不足道哉。

早前數年則是另一番景象。2007年，SOHO中國70.44億元的營業規模，雖然與萬科集團的355.27億元、碧桂園的177.49億元差距較為明顯，但到了2009年，SOHO中國營收規模達到75.29億元，與57.31億元的中國恆大、47.96億元的融創中國相比，仍要明顯勝過一籌。2010年，SOHO中國的營業收入達到184.23億元，已將151.15億元的龍湖集團、66.6億元的融創中國壓在腳下。可以說，在高手如雲的民營地產圈，SOHO中國10年前仍然不失為遙遙領先者。

淨利潤

數據也顯示，發展前期，SOHO中國的淨利潤規模在行業內是名列前茅的，其幾十億、近百億的淨利潤規模笑傲民營地產江湖多年（表2）。2009年，儘管SOHO中國營業規模75.29億元、資產規模377.56億元，與同期碧桂園營業規模176.26億元、資產規模636.99億元差距甚遠，但是SOHO中國的淨利潤規模33億元，遠超碧桂園同期的20.8億元。粗略來看，在2013年以前，唯有萬科集團、中國恆大等少數龍頭公司能賽過SOHO中國的淨利潤規模。

但自2015年以來，SOHO中國的淨利潤規模驟跌至個位數，與同行平穩增長的淨利潤規模漸行漸遠。2017年，SOHO中國成為表2中淨利潤墊底的房地產企業。

總資產

資產規模的懸殊，也同樣明顯。過去10余年，房地產企業資產規模普遍保持穩定的增長，龍頭企業的資產規模膨脹速度更令人震撼。SOHO中國不僅是資產體量難以與同行相提並論，其近乎停滯的資產規模增速在業內也並不多見。

表3可見，SOHO中國的資產規模從2007年234.58億元起步，至2012年達到805.78億元的頂峰，此後幾年一直在600-700億元左右徘徊。

與此形成鮮明對比，2009年資產規模630.71億元的中國恆大，於2016年達到1.35兆元資產規模。2007年資產規模386.34億元的碧桂園，也於2017年問鼎兆元資產規模。截至目前，碧桂園、中國恆大和萬科集團資產規模均在兆量級，融創中國、富力地產及龍湖集團3家均達到3600億元以上。

綜上可見，經過近一個年輪的發展，房地產企業普遍得到長足擴張。在民營地產江湖，萬科集團、碧桂園及中國恆大更在業內呈現“三騎絕塵”之勢。但同行紛紛凶猛擴張之際，同為民營房企的SOHO中國，近年的營業收入、資產規模、淨利潤規模等指標或停滯不前，或劇烈下滑，與同行的差距越來越大，與同行漸行漸遠。

作為近年最具創富力的行業，房地產行業誕生了無數造富英雄。2015年，王健林超越李嘉誠晉級華人“首富”。2018年，許家印與馬雲、馬化騰進入新財富500富人榜前三甲，許家印穩坐中國房地產行業“首富”。

本世紀初期，王健林才剛剛決定投身商業地產。從某種意義上說，SOHO中國進入商業地產行業的時間點與前者大致相當。作為昔日的房地產領軍人物，SOHO中國董事長潘石屹、首席執行官張欣夫婦也曾以113億元資產名列“新財富500富人榜”第235位，但2018年二人已消失在該榜單。無疑，從數據看，SOHO中國已經掉隊當年同行者。

SOHO中國為什麽會掉隊？什麽時候開始掉隊？

其經營數據中，最令人稱奇的當是銷售額的變化，我們或許可以從這裡開始一窺究竟。

一家連續3年銷售額近乎為零的地產商

根據克而瑞編制的房企銷售額排行榜，2010年SOHO中國以銷售額238億元進入其榜單第15位（表4）。該銷售規模超過央企華潤置地同期的220億元。這也是SOHO中國銷售規模排名最高的一年。

總體來看，SOHO中國的銷售額與同年的龍湖集團333億元、碧桂園329億元、富力地產322億元也比較接近。2011年，SOHO中國以116億元銷售規模進入房地產行業TOP50名單，位居行業第36名。

表4可見，碧桂園、中國恆大與萬科集團在角逐行業頭把交椅，融創中國、龍湖集團等後起之秀的排名也在迅速上升，銷售擴張能力不容小覷。

截至2018年，碧桂園銷售額超過7000億元，萬科集團超過了6000億元，銷售5000億元以上的有三家，分別為碧桂園、萬科集團、中國恆大；超過4000億元的兩家，分別為融創中國和保利發展（600048）。TOP100的銷售金額門檻為204億元、TOP200銷售金額的門檻為麒龍集團的51億元。克而瑞統計顯示，2018年有30家房企進入了銷售規模“千億”俱樂部。除了SOHO中國，表4中的7家房地產公司銷售規模均達到千億規模。

銷售規模曾在行業遙遙領先的SOHO中國，2012年以後卻迅速掉隊，直到從克而瑞的這份榜單上銷聲匿跡。到2015年，SOHO中國“幾乎沒有房屋銷售”，其銷售額基本上接近0。這一狀況一直持續至今。

Wind數據顯示，2015至2018年，SOHO中國物業投資板塊收入佔比分別達到105.76%、95.77%、85.05%、96.02%，同期的物業開發銷售板塊收入佔比則僅有-5.76%、4.23%、14.95%、3.98%。顯而易見，除去2017年，SOHO中國的物業開發銷售收入不超過6850萬元，其佔比可謂微乎其微。

2012年，發生了什麽，使得SOHO中國的收入結構如此與眾不同？

從年報中的表述看，自2012年開始，SOHO中國經歷了一次業務轉型，從“開發-銷售”模式轉向“開發-持有”模式，其主要收入來源從賣樓轉為收租。

這並非SOHO中國的第一次轉型。

1995-2012：轉型商業地產，差異化成長18年

如果從潘石屹創立SOHO中國捋起，可以發現，SOHO中國迄今為止經歷了兩次業務轉型，第一次是從包括住宅在內的房地產開發轉為商業地產開發，第二次則進一步從出售型商業地產開發轉為持有型開發，業務一步步收縮。

上世紀90年代初，從海南“炒房”回到北京的潘石屹，與馮侖等人一起創立了北京萬通實業股份有限公司（下稱“萬通實業”），進軍北京房地產市場。但短暫搭檔之後，萬通六君子最終選擇各立門戶。1995年，“分家”後的潘石屹分到100萬元，開始了獨立創業之路。

從1995年創業算起，到2012年問鼎業績巔峰，SOHO中國成長的日子持續了大約18年。

如今以商業地產聞名的SOHO中國，處女作乃是住宅地產。1999年，SOHO中國前身北京紅石實業有限責任公司（下稱“紅石實業”）投資創建的首個項目“現代城”建成，總建築面積48萬平方米。此後，SOHO中國相繼開發了北京長城腳下的公社、海南博鼇藍色海岸等項目。

總體來看，這些項目均取得不俗反響。但是，SOHO中國迅速放棄了住宅地產市場，轉戰商業地產。這也是其第一次轉型。

SOHO中國轉型後開發的項目“建外SOHO”，開放的空間和設計風格在當時的北京算是獨一無二，被稱為京城“最時尚的生活櫥窗”。在雅典奧運會閉幕式的宣傳片中，“建外SOHO”也作為新北京的建築形象，向全世界展示。2002年5月，該項目對外發售。截至2004年6月，建外SOHO登記銷售額達到60.5億元，佔CBD區域在售的10個項目總銷售額134億元的45%，業績可圈可點。

由於SOHO產品受到市場熱捧，SOHO中國在連續開發多期“建外SOHO”之外，還通過收購、自建等方式，推出4項爆款產品。2004年3月，SOHO中國耗資10億元收購華遠尚都國際中心的二、三期，後將其命名為“SOHO尚都”。同年6月，SOHO中國參加北京CBD首塊公開交易的土地招投標，出價7.1億元中標，打造出後來的“朝外SOHO”。2006年12月，SOHO中國先後打造了“三裡屯SOHO”、“光華路SOHO”。

5大明星項目、超過42億元的銷售額，SOHO中國的成績單算得上靚麗。風靡的產品、清晰的商業模式、漂亮的商業故事，SOHO中國走向資本市場水到渠成。

2007年10月，SOHO中國在香港上市，締造當年亞洲最大規模的商業地產IPO。

IPO之後，SOHO中國的銷售繼續高歌猛進。2008年7月，“三裡屯SOHO”項目開盤當日銷售額達41億元，創下了當時中國房地產的單日成交紀錄，也創下“金融危機”時期的樓市奇跡。2010年，年中開盤的“銀河SOHO”僅3天時間創造出27.7億元的驚人業績。截至當年年底，該項目銷售81%，取得銷售金額146億元，每平米單價近7萬元，獲得北京地區單建案銷售冠軍。

與此同時，SOHO中國的外延式擴張也快馬加鞭，其在自建項目基礎上啟動了對外並購。

2007年開始，SOHO中國以每年至少收購2個項目的速度擴張，“兩條腿”走路的模式持續了大約6年（表5）。2009年，SOHO中國首次踏出“大本營”北京，以收購爛尾樓打造SOHO東海廣場的方式，進入上海市場。當年，SOHO中國共收購了4個項目，其中1個在上海、3個則在北京。次年，SOHO中國再度收購4個項目，不同的是其中3個項目在上海、1個項目在北京。上海市場逐步成為SOHO中國另一個戰略重心。到2011年，SOHO中國的收購項目多達6個。

“自建+收購”並行模式，使SOHO中國銷售規模、營業收入及資產規模迅速增長（表6）。2010年，SOHO中國營業收入達到184.23億元，相當於2007年的2.6倍。2012年，其淨利潤規模達到105.85億元，相當於2007年的5.38倍。同年，其資產規模達到805.78億元，與2007年剛上市相比，近乎再造了3.5個SOHO中國。如表1-4數據所示，2010-2012年，從主要的財務指標衡量，SOHO中國都已步入民營地產圈領先的位置，在行內擁有舉足輕重的地位。

伴隨業績的逐步釋放，受到2008年金融危機重創的SOHO中國股價日漸修複、穩步上漲，從2008年10月的0.86元/股上漲至2011年7月的3.17元/股，上漲時間長達33個月。

回溯成長軌跡，SOHO中國的創業歷程算得上順風順水、風光無限。在住宅地產市場短暫經營之後，SOHO中國依靠一項爆款商業地產產品SOHO系列橫掃市場，在京滬商業地產市場聲名鵲起、勢如破竹，順理成章進入資本市場。在資本的助力下，SOHO中國開展收購、複製項目，做大規模體量，直至步入行業前列。

SOHO產品模式算得上是無可挑剔。SOHO項目由西方設計師設計，充滿陽光、純木空間和簡約風格的建築，頗具西式中產階級的生活格調，深受一線城市中產階級的追捧。SOHO產品不僅與彼時疾速膨脹的中產階級群體的需求不謀而合，更重要的是這一戰略定位，順勢避開了大量地產競爭者。加之，SOHO中國的項目均處於城市中心地段，與當時多數地產商“城鎮再造者”的定位大相徑庭，可以說，SOHO產品在房地產市場堪稱風格鮮明，獨樹一幟。

歸結起來，精準聚焦細分市場的差異化戰略，是SOHO中國聲名大震、迅速崛起之關鍵。

SOHO中國在房地產市場名聲大噪，也與潘石屹、張欣的“名人行銷”不無關係。與許多民營地產企業家不同，潘石屹、張欣兩人時常出現在聚光燈下，個人生活頻繁展現在時尚雜誌上，被公認為社交及網絡的“常客”。開發完“建外SOHO”後，這對經常發起各種高大上藝術與建築沙龍的夫妻檔，很快成為中國最著名的地產商之一。

資料顯示，截至2007年底，“潘石屹部落格網頁錄得超過4100萬次瀏覽次數，他成為中國瀏覽量最多的商業網志撰寫人”。SOHO中國則在官方網站稱，“張欣成功的企業家形象和個人奮鬥史使她成為國際上公認的中國經濟發展的符號性人物。作為微博名人，她擁有超過1000萬粉絲”。

由於SOHO產品定位高端，潘石屹、張欣夫婦的名人效應，客觀上增加了SOHO中國的曝光度，這對公司的行銷不無裨益，兩者稱得上是相得益彰。SOHO中國IPO項目的承銷商、時任瑞銀投行中國區主席蔡洪平稱，“SOHO中國與碧桂園迥異，其只有100萬平方米的土地儲備，遠遠低於後者。但是結合潘石屹和張欣的名人效應，SOHO被定義為——中國最大的品牌商業房地產開發商，改變了投資者的價值觀”。本質上說，潘石屹、張欣與眾不同的行銷方式，背後也隱現差異化思維的身影。

事實上，潘石屹早前從住宅地產脫身，迅速轉戰商業地產，即彰顯出其差異化的戰略思維。在介紹其轉型邏輯時，SOHO中國指出，“過去10年，中國幾萬家房地產公司將100%精力及資源投入住宅地產領域，住宅成為房地產行業的代名詞。城市化進程中，進城的人們不僅需要居住，還需要商業和辦公，而卻沒有開發商去研究這一需求特徵……三年前，SOHO中國將資源轉型至市場稀缺的辦公大樓和商業地產開發”。在潘石屹看來，住宅地產是競爭激烈的紅海市場，SOHO中國選擇另辟蹊徑，進入當時的藍海市場。

1999年8月，“現代城”項目的幾十個銷售人員被香港人鄧智仁高薪挖走。作為大名鼎鼎的地產操盤手，鄧智仁特意舉行新聞發布會宣稱“現代城”已經垮台，煽動客戶退房。潘石屹此後將一封《現代城四個銷售副總監被高薪挖跑了！》的公開信，以廣告形式在北京各大報刊登載，事件發酵稱年度超級地產新聞。此後，名聲大震的現代城銷售火爆。該項目1999年銷售額達到18.9億元，超過眾多房地產企業的全年銷售業績。潘石屹因禍得福、名利雙收，紅遍全中國。在商業運作上一以貫之的獨辟蹊徑，或許正是潘石屹商業天賦過人的體現。

或正是如此，SOHO中國獲得市場的高溢價，展示出顯著高於同行的利潤率。Wind數據顯示，2007-2013年，SOHO中國的毛利率介於48.03%-58.85%。這一指標遠超碧桂園、中國恆大、融創中國等同行同期的毛利率，同行多介於25%-40%。擁有強大品牌優勢的龍頭房企萬科地產，同期這一指標最高不過41.99%，也難望其項背。SOHO中國當時在房地產行業無與倫比的知名度，使之利潤率令同行望塵莫及。可以說，SOHO中國是業內利潤最肥厚的企業之一。

2012：持有型商業地產模式，成長天花板受約束

如果一直延續原來的路徑擴張，今天的SOHO中國或許是另一番光景。然而現實並非如此。2012年起，SOHO中國開始了第二次轉型，即由重資產向輕資產模式轉型。這一策略下， SOHO中國的營業收入及淨利潤均主要來自於租金收入。

完成上海古北虹橋、北京麗澤2個項目的收購之後，SOHO中國持續約6年的擴張道路畫上句號。2012年，SOHO中國提出“堅持做商業地產，只在一線城市發展”，從“開發-銷售”到“開發-持有”模式轉型。

從行業背景看，地產調控2010年不斷升級，延續至今的限購政策即始於此時。2011年，SOHO中國的營業收入僅有59.61億元，同比暴跌60%。調控之下，一批住宅開發商轉戰商業地產，收租運營為主的REITs概念也開始在國內流行。

隨之而來的是，SOHO中國迅速從房地產市場的“買家”搖身變為“賣家”。2014年初，SOHO中國作價52.3億元向金融街（000402）出售兩項資產，海倫廣場16.8萬平方米、靜安廣場7.6萬平方米物業。同年9月，SOHO中國向攜程控股出售凌空SOHO約10萬平方米物業，作價30.5億元。從2014年至2017年，SOHO中國連續4年出售資產，總金額超過286.5億元。

由於向“開發-持有”轉型，SOHO中國2013年銷售額從前期的94.68億元驟降至46.87億元，到2015年度開始幾乎沒有房屋銷售，銷售團隊解散。並且，由於2013年之後並無任何新項目或土地開發，SOHO中國迅猛瘦身。2016年開始至今，SOHO中國旗下資產隻包括11個項目，大約170萬平方米的北京、上海辦公樓物業。

截至2018年上半年，SOHO中國有8個已竣工項目（4個在北京、4個在上海），2個項目於2019年竣工。已竣工項目目前均已出租，出租率均達到92%以上。SOHO中國目前的營業收入及淨利潤均來自於租金收入。

在收租模式之下，SOHO中國又打造了“SOHO 3Q”項目。2015年開始，SOHO中國以自有物業開辦“共享經濟”時代全新的辦公空間，推出一個名為“SOHO 3Q”的全新項目。據稱，SOHO中國在其自持物業中開辦了26個SOHO 3Q中心。SOHO 3Q曾被外界視為SOHO中國由重資產向輕資產模式轉型的代表之作，寄予厚望。

不過，2019年1月29日，在SOHO中國與中國電信（000728）北京公司共同舉辦的5G戰略簽約儀式上，潘石屹向媒體表示，截至2018年底，SOHO 3Q的規模未達預期。“我們的3Q沒有完成任務，原來計劃5萬個座位，現在是3萬多”。

經營戰略的急速轉型下，SOHO中國的營業規模、淨利潤規模、資產負債指標也隨之急速收縮，但同期的盈利能力暴增。

數據顯示，SOHO中國2015年營業收入14.04億元，不及2013年度的10%；同年的淨利潤規模5.38億元，相當於2013年的7%。但與此同時，SOHO中國的毛利潤率從早前50%左右，快速上升至73%以上。其資產負債率降至47%左右，淨負債率僅為2.6%左右。

SOHO中國的急速轉型，令市場頗為疑惑不解。從大力擴張轉型為劇烈收縮，畫風突變直接使SOHO中國淡出地產行業領先的陣營，成為與同行分道揚鑣的轉折點。

那麽，為什麽SOHO中國要這麽做呢？

如表5顯示，2008年開始，SOHO中國的項目銷售均價徘徊在5萬多元/平方米，持續長達數年。儘管銷售項目越來越多，但是銷售均價並無明顯增長。這一數據正折射出，SOHO中國聚焦的商業地產領域，供應持續增長，而產品需求空間徘徊不前，“天花板”開始顯現。但在收購的刺激之下，SOHO中國的繁榮景象仍在持續，衰退的腳步略顯滯後。

事實上，過去十年，SOHO中國聚焦的商業地產領域，成長性與住宅市場不可同日而語。由於地方政府往往傾向於通過產業拉動經濟，因此，商業用地的供給遠遠高於住宅，導致隨著城市的不斷開發，無論辦公用的辦公大樓還是零售用的商鋪，供應大大增長，供過於求的市況在許多城市普遍存在。而一家開發商如果“堅持做商業地產，只在一線城市發展”，意味著其要持續在一線城市核心地段拿地，這樣不僅成本高，而且機會少，無疑會導致其產品供給有限。

資料顯示，SOHO中國的土地部分通過招投標拿下，但以收購形式取得的也不佔少數。根據中指研究院（CREIS）數據，2004年6月SOHO中國以7.1億元拿下北京一CBD地塊，樓面價為6499.91元/平方米。其2009年9月耗資40億元拿下朝陽區望京B29項目地塊，樓面價為10197.19元/平方米。2013年9月，SOHO中國與北京國際信託一同拿下的北京豐台區麗澤金融商務區一地塊，樓面價達到15500元/平方米。2013年4月，SOHO中國以總價31.9億元競得位於上海虹橋黃金地段的古北5-2地塊，成交樓板價30244萬元/平方米，溢價率48.37%。不僅招拍掛拿地不易，高昂的樓面價疊加土地契稅等，再加上建安稅費及財務管理成本，SOHO產品的成本價可想而知。

自帶差異化特徵的SOHO產品雖然成為潘石屹快速切入地產市場的利器，但甘蔗沒有兩頭甜。SOHO中國的項目集中在北京和上海，產品結構單一、市場頗為聚集，繁榮背後的風險是顯而易見的。同時，SOHO產品追求建築產品的個性化、創造力，而當時多數房地產追求產品的標準化、統一性。這或在客觀上決定了SOHO項目及模式的複製難度，遠遠高於同行公司。

IPO後，走紅的SOHO中國曾被許多二三四線城市刮目相待，地方政府伸出橄欖枝，邀請其前往投資，許以最佳地段及項目，包括住宅及商業地產。但最終，SOHO中國與中國巨大的二三線城市市場失之交臂。

可以說，自SOHO中國實施差異化戰略伊始，即在某種程度上為之掉隊同行埋下了伏筆。如競爭戰略之父Michael Porter所述，“推行差異化戰略本身會與爭取佔有更大的市場份額的活動相矛盾”。SOHO中國的差異化戰略，一定程度上注定其走上保守的路線。

杠杆年代：江湖分野，不進則退

當SOHO中國的成長受到多方約束之時，它的同行卻通過加杠杆在高歌猛進。透過產業變遷史的視角，或有助於理解SOHO中國這一轉型的影響。

圖1顯示，從2007至2017年，房地產企業的營業規模曲線逐步從（聚集）收斂向發散狀態的演變。資產規模的變化曲線，特點也相似（圖2）。曲線從收斂向發散，轉捩點大致發生在2009-2010年左右。

上述龍頭地產公司的曲線變化，實則是整個房地產行業變遷的縮影。背後的含義或是，在2009年之前，全國房地產企業的營業規模、資產規模等體量的差距是相對較小的。2009年之後，房地產企業之間的體量懸殊則越來越大。隨著時間的推移，整個行業的規模分化越來越嚴重，呈現強者恆強的態勢。

根據克而瑞的統計數據，2009年TOP10房企的銷售金額佔全市場份額的8.16%，到2018年上升至26.9%（表7）。TOP20、TOP30、TOP50等房企的同一指標也呈現逐年上升的趨勢。2016年，TOP200房企的銷售金額佔市場份額超過50%，達到“半壁江山”。截至2018年，TOP200房企該項指標達到74.3%。

這意味著，大致以2009年為轉折點，行業強者恆強的態勢愈演愈烈，房地產市場從早前的完全競爭市場狀態逐步向壟斷競爭，甚至寡頭競爭的趨勢演變。

產業結構的變化，本質上是從房地產企業的舉債擴張、加杠杆分化開始的。反過來，產業格局的變化，也倒逼房地產企業的經營策略發生變化。隨著市場集中度的提高，競爭的持續升級，越來越多企業意識到，做大規模成為生存的基礎。進一步說，2009年之後，企業之間的競爭邏輯已悄然轉換，從產品層面上升到了資本層面。

具體到微觀層面，中小房企也面臨“不進則退”的戰略抉擇。所謂“進”——則加杠杆做大規模，進入行業前列，以獲得進入新一輪競爭的入場券；“退”——則去杠杆壓縮規模，做大利潤、控制風險。

由於“以規模稱英雄”，房地產市場湧現出一批激進擴張的房企，如粵系、閩系地產企業紛紛走上高杠杆、高周轉的凶猛擴張之路。如表8所示，從2007年開始，中國恆大、碧桂園、融創中國及龍湖地產等民營地產企業的資產負債率一路飆漲，從最低49.79%上升至90%以上。

債務規模攀升迅猛的房地產企業，其銷售規模、行業排名及資產規模也迅速上升。回過頭看，近年從房地產江湖脫穎而出的企業，無不以“加杠杆”進行擴張。

相比之下，SOHO中國卻選擇了較為保守的經營。自上市以來，SOHO中國的資產負債率連年保持低水準（表8）。2012年之前，其資產負債率最低達到37.68%，連年低於同行房企10%-20%；即使在2007-2011年的收購擴張時期，也未超過62%。SOHO中國的資產負債率與以激進著稱的融創中國相比，最高存在40個百分點的差距。

由於商業地產公司有別於住宅地產公司，其銷售模式無助其獲得市場上大量的無息負債，因此客觀上，商業地產公司總體上表現得資產負債率較低。但與同為商業地產公司富力地產相比，SOHO中國的資產負債率也低於前者20%-30%。

連年保持較低的資產負債率，意味著SOHO中國的財務策略頗為保守。進一步看，SOHO中國自創始之日起似乎即自帶保守的基因。理論上說，SOHO中國在此前數年擁有足夠的財務空間做大規模。但由於持續的財務保守，之後日漸喪失“加杠杆”的能力。這一經營風格使之錯失了擴張良機。

當然，所謂“進退兩難”，進與退兩種戰略抉擇各有利弊，適用於不同稟賦的企業。對於凶猛擴張的房企，其經營風險不言而喻。不進則退，對於不具備“加杠杆”能力的中小房企，“去杠杆”成為其不二之選。理論上說，營業規模與利潤規模之間存在某種替代關係。選擇“退”，則是放棄規模擴張，以確保利潤的肥厚。

Wind數據顯示，2015年之後，SOHO中國的毛利率達到73.75%以上，並且逐年遞增，最高超過78%。與之相反，碧桂園、中國恆大等“加杠杆”企業的毛利率從前期的30%-40%，下降至近年的20%多。業內以激進著稱的融創中國，同期毛利率低至12%-13%。

在行業生態時過境遷、企業經營遭遇瓶頸之際，中小房企轉換戰略乃是必然。降低規模、提升利潤，SOHO中國走上了與主流房企截然相反的戰略路線。在規模與利潤之間，SOHO中國做出了取捨，成為選擇“退”的房企之一。從某種意義上說，SOHO中國選擇戰略收縮既在意料之外，也在情理之中。其在外界看來不可思議的戰略轉型，並未超越正常商業邏輯可以理解的範疇。

長尾模式並非獨有，香港市場司空見慣

事實上，在成熟的房地產市場，行業分化的現象更為明顯，選擇“去杠杆”的房地產企業司空見慣。如香港房地產市場，新鴻基地產（00016.HK）、恆基地產（00012.HK）、長實集團（01113.HK）、新世界發展（00017.HK）等寡頭佔有巨額市場，但市場也長期存有眾多營業規模較小的地產公司。譬如，與SOHO中國頗為相似的“收租”地產公司，希慎興業（00014.HK）、恆隆集團（00010.HK）。

Wind統計顯示，港股市場403家房地產公司，營業收入在100億元以上的僅有20家，營業收入50-100億元的僅8家，50億元以下的多達300多家。中小型乃至微型營業收入的房地產公司，其分布構成一條“長尾”。

參照上述產業演進趨勢，可以預見的是，伴隨中國內地房地產市場進一步集中、市場結構的逐步演化，會有越來越多中小型房地產企業步SOHO中國的後塵。在房地產市場上將會有越來越多營業規模收縮的“小（微）公司”，營業收入規模分布呈現“長尾效應”。

或許正由於香港市場對類似公司有較高的認受度，SOHO中國轉型之後，雖然營業收入規模大幅縮減，但市值並未相應暴跌，甚至不無升勢。其股價從2015年1.66元股，持續上漲至2018年的約4.65元/股，其市值在100多億元的規模上徘徊了10余年，2017年還罕見地衝至235.87億元頂峰（表9）。可以說，SOHO中國的轉型，在某種程度上是被市場認可的。

當然，與同行相比，其市值表現雖相對平穩，卻已毫不起眼了。多家策略更為進取的房企最遲在2017年已完成了市值從百億量級向千億規模的跨域，其中，萬科集團、中國恆大、碧桂園、華潤置地4家房企市值已高達2000億元以上。不過，開發規模較大的富力地產，市值也連續多年徘徊在200億元左右。SOHO中國市值表現波瀾不驚，在某種程度上或與其商業地產的業務有關。

錯失黃金十年：泡沫論的代價？

環顧房地產行業早期的發展，SOHO中國的崛起模式也較為普遍，其與諸多民營房地產企業早期的發家路徑同出一轍。萬達集團、泰禾集團等無不依靠一款爆款產品起家，如泰禾集團的“院子”、萬達集團的“萬達廣場”。為何SOHO中國卻選擇了與萬達集團、泰禾集團等諸多主流房地產公司的凶猛擴張截然相反的道路？其中是否存在戰略判斷失誤的原因呢？

SOHO中國在2008年年報中指出，“政府計劃未來三年將供應990套保障性住房，進一步加大住宅供應的過剩，使得住宅市場的空間進一步受到擠壓”。自2009年“廣渠門15號”競標，被一家名默默無名的地產公司擊敗之後，潘石屹似乎就堅定地認為北京的樓市有泡沫。作為公眾明星的潘石屹，多次在公開場合發言看空中國樓市，不僅是勸年輕人不要買房，更多有談及推行房產稅可能對樓市的消極影響。

SOHO中國在2013年年報談到，“我們對於住宅地產行業存在一定的擔憂。一方面回報率不斷走低，另一方面地王還在不斷誕生，這都與正常的市場規律背離，這種現象在二、三線城市尤為明顯”。

事實上，1998年“取消福利房分配”、2004年全面啟動“招拍掛”之後，全國房地產市場迅猛爆發。雖說各地房地產商如雨後春筍，但是相對於巨大的房地產市場需求而言，市場供給仍然頗為不足，產品供不應求，房地產行業迎來“黃金十年”。

相對於突飛猛進的同行房企，SOHO中國創業至今只在北京、上海兩個一線城市扎根，從未涉足第三個城市。自首個住宅地產項目“現代城”開發完成之後，SOHO中國從此與住宅地產市場絕緣，而再未回歸住宅地產領域。即使2012年，SOHO中國宣布轉型——“堅持在北上一線城市發展”，也從未進入廣州、深圳市場。

回望房地產行業，從一二線向三四線城市下沉，或從三四線城市向一二線城市延伸，從住宅地產向商業+住宅、產業+住宅地產拓展，乃是房地產龍頭企業擴張的普遍路徑。顯然，SOHO中國的演進路徑與行業主流背道而馳。其別具一格的戰略定位，將中國巨大的住宅地產市場以及廣袤的二、三線城市空間拱手相讓。

SOHO中國與萬科集團是行業少有的高利潤、低負債率的房地產公司。與SOHO中國不同的是，萬科集團始終保持著充分的戰略張力。

1991年上市的萬科集團，市場業務從北京、上海、深圳等城市向武漢、天津等內地省會城市延伸。到2003年，萬科進入了包括北京、上海、武漢、天津等在內的全國11個大中型城市。2010年，萬科越過千億門檻之後，又迅速向商業地產市場進軍。2011年左右，萬科基本上覆蓋了全國大多數主流核心城市，隨後公司在城市數量層面不斷上升，其全國性布局從一二線城市持續向三四線城市下沉。

2006年以前，中國恆大不過是一個銷售額不到20億元，建案布局僅集中在廣東的區域型房地產企業。2006年之後，恆大進入第四個“三年計劃”，開始正式實施向全國拓展的戰略計劃。2007年，廣東省內三四線城市起步的碧桂園，也將其戰略布局向全國範圍擴張。

與之相似，成立於1994年的富力地產，先期在廣州市場深耕細作，到2007年，已全面進入廣州、北京、上海、天津、西安、太原、成都、重慶、沈陽、海南、惠州11個核心城市，實施全國化戰略布局。

起步於大連的萬達商業，先後到成都、長春、寧波發展。2006年，萬達從二三線城市進軍北京、上海，建造上海五角場萬達廣場、北京CBD萬達廣場。2010年12月，廣州白雲萬達廣場開業，萬達進入了全國3個一線城市。截至目前，萬達在全國擁有254座萬達廣場，散布在各大城市。

以“院子”產品一炮走紅的泰禾集團，不僅將業務從北京擴展至福建各市區、珠三角，更將住宅地產業務延展至商業地產，一路高歌猛進，迅速從市場中脫穎而出。

可以說，每個房地產龍頭企業的成長史，背後都有部鮮紅而生動的攻城略地、野蠻成長的故事。而 SOHO中國獨守狹窄市場，戰略失之保守，或與其對中國房地產行業的成長態勢認識不足有關。

何以保守：掌舵人的主動抉擇？

一家公司的經營邏輯，與其背後掌舵者的理念往往休戚相關。在夫妻搭檔經營的公司中，夫妻作為合夥人的雙重身份，以及他們之間的關係走向，更會深刻影響公司的經營風格。潘石屹與張欣之於SOHO中國，應當也不例外。

潘石屹是成名最早的房地產商之一。上世紀90年代初，潘石屹在萬通實業與馮侖合力開發的“北京萬通新世界廣場”，被稱為京城房地產發展史上的里程碑之作。作為萬通實業的總經理，潘石屹在京城地產圈頗有名氣。根據張欣的敘述，二人因業務結識，1994年，張欣與離過兩次婚的潘石屹閃婚。

對比從未出國，不僅不會講英語，連國語還夾雜著幾分甘肅天水口音的潘石屹，在英國劍橋大學獲得經濟學碩士學位的張欣，家安在香港，在高盛公司（Goldmaon Sachs）、旅行家集團（Travelers Group）從事投資銀行業務，對哲學和人文極感興趣，算得上是世俗意義上的社會精英。二人算是稟賦互補的“黃金搭檔”。

婚後次年，1995年9月3日，潘石屹自立門戶，注冊成立了紅石實業，自任法人代表兼總經理。據潘石屹後來曾稱，“紅石實業”中的“紅”取自洪晃的“洪”，“石”就是其名字中的“石”。當時該公司原計劃由洪晃、潘石屹二人合夥，雙方各持股50%。但在公司正式注冊前，洪晃稱其母親章含之生病，需要資金治療，因此，潘石屹“孤獨地一個人開始創業了”。擁有名門之後、陳凱歌前妻等標簽的洪晃，也是張欣的好友。

SOHO中國官網介紹稱，“SOHO中國成立於1995年，由SOHO中國董事長潘石屹和首席執行官張欣聯手創建”。對張欣的介紹則是“她與丈夫潘石屹1995年共創建了SOHO中國”。在2007年及以後的年報介紹中，口徑也是“張欣於1995年共同創辦本公司的前身公司紅石實業”。

但從工商資料看，紅石實業由潘石屹持股85%，前SOHO中國總裁閻岩持股15%。而張欣的名字未記載入紅石實業的股東信息，至少從明面上，沒有跡象表明張欣對紅石實業有持股。Wind及公司年報資料聲稱，“閻岩於1996年12月加入公司”。2018年3月，與潘石屹最初一同創業的閻岩，卸任SOHO中國執行董事及總裁等職務，宣布正式宣布離職，次月，她加入了黑石集團亞洲房地產部，任董事總經理。

2001年8月，海南紅石實業有限責任公司成立，由一家英屬維爾京群島公司SOHO CHINA持股90%，北京搜侯物業管理公司持股8.1%，海南曉奧集團持股1.9%。該公司由潘石屹擔任董事長，張欣是3名董事之一。SOHO CHINA（BVI）的持股狀況未知。從股權結構看，彼時的潘石屹，對紅石實業的控制權不言而喻。

2002年3月，SOHO中國正式注冊成立。按照潘石屹的公開說法，是他的幾次美國考察之旅引發其對互聯網的深思，故將創立的公司改成SOHO中國。在潘石屹看來，SOHO中國是其房地產事業的又一新起點，更是紅石實業的事業延續。張欣當時對SOHO中國是否持股，外界不得而知。但可以斷定的是，潘石屹仍然擁有公司的實際控制權。

這一格局由於SOHO中國的上市發生了改變。上市前，潘石屹把所持SOHO中國大部分股權轉讓給了有香港居民身份的張欣，有說法稱，此舉是為了規避《10號文》對公司境外上市的約束。而SOHO中國的上市，事實上也由張欣主導。潘石屹曾在上市慶功晚宴上說，“上市一直是張欣的願望，對我來說倒是無所謂”。

Wind資料顯示，張欣如今仍通過一家名為Capevale Limited的開曼群島公司直接持有SOHO中國31.97%股份，同時通過Capevale Limited旗下一家公司Boyce Limited持有SOHO中國的31.97%股份，合計持有63.93%股份，成為SOHO中國第一大股東（圖3）。從股權關係看，SOHO中國的法定代表人、董事會主席雖為潘石屹，但從上市前夕到今天，公司的實際控制人已是張欣。

在公司的管理權上，二人也經歷了再平衡的過程。

據公開報導，在創業之初，潘石屹對“華爾街”背景的張欣的資本運作能力寄予厚望。張欣也試圖以其在海外學到的經濟理論改造這家中國公司。但是，張欣做了約兩年的新加坡投資因金融危機流產，潘石屹對所謂“華爾街”的資本運作方式大失所望。兩位背景迥異的商業精英，變得誰也無法說服誰，平衡逐漸被打破。1996年，為開發“現代城”項目，潘石屹拿下大望路紅星二鍋頭酒廠的土地，但其現成的資金並無力支撐該項目。雙方為此爆發了激烈的衝突。

公司運作的矛盾，直接波及婚姻。據張欣回憶，“當時兩人生活工作每天24小時在一起，幾乎天天吵架，整天處於水深火熱的狀態”。她曾在《我為什麽選擇潘石屹？》中敘述，“最根本的問題就是我們把夫妻和合夥人這兩個關係弄混淆了，結果搞得夫妻不像夫妻，合夥人也沒做好”。最終，經過劇烈的感情掙扎，雙方選擇在婚姻中讓步。同時，張欣從公司經營中退出，回歸家庭主婦的生活，生下兩個兒子——潘讓、潘少。

直到本世紀初，張欣返工復出。此時適值紅石實業向SOHO中國切換，SOHO式住宅顯然是具有豐富的海外中產階級生活經驗的張欣所擅長。SOHO中國的戰略定位，恰巧為張欣的回歸奠定了基礎。而這對“夫妻搭檔”也有了明確分工——潘石屹負責項目的全面經營，包括拿地、銷售與推廣等各個環節；張欣負責項目建築設計。或許隨著公司經營走向成熟、規模體量壯大，雙方的分工安排是公司規範經營的必然之選。這種制度設計也嵌入了SOHO中國日後走向爆紅的基因。

2002年，當時被稱為設計理念前衛的建築——“長城腳下的公社”獲得建築行業的奧斯卡大獎——威尼斯建築雙年展“建築藝術推動大獎”。項目主要設計者張欣被外界稱為“創新建築的提供者”。張欣稱，“這讓潘石屹心服口服，不服不行”。此後的數年故事便如前文所述，SOHO中國的迅猛崛起。

客觀地說，張欣主導設計的SOHO產品突飛猛進。上市之後的SOHO中國，“張欣式”烙印越來越明顯。由於拿地艱難，2007年開始，SOHO中國開始了大舉的並購擴張之路。本質上看，SOHO中國的並購擴張是國際私募基金的運作套路，其背後的主導者正是張欣。

SOHO中國此後的經營風格，無疑深受其實際控制人張欣的風格特質的影響。

據公開資料報導，張欣的父母是旅居緬甸的中國移民，她的母親曾給周恩來、鄧小平做緬語翻譯。但是其父母后來在“文革”中離婚。14歲，張欣跟隨母親從北京移居香港，身無分文的她們開始了新的生活。張欣此後在一家服裝廠找到一份工作，過著艱苦的生活。直到1987年，張欣獲得獎學金前往英國學習，後來進入華爾街。

親歷香港社會底層到華爾街金融精英的逆襲，張欣對社會有獨特的理解。她在後來的媒體採訪中表示，自己並不喜歡華爾街的“銅臭味”，滿嘴粗話、嫌貧愛富、利潤為王，全是顛倒的價值觀。無數精英夢寐以求的工作高地是她“人生中最醜陋的地方”。

或是這樣的成長歷程，使張欣最終與巴哈伊教結緣。2005年張欣皈依了巴哈伊教。早在2005年，有傳言稱，張欣帶著潘石屹去以色列海法皈依巴哈伊教（Bahai）。2010年10月，潘石屹在部落格證實，他確實已經信仰了巴哈伊教，並且此舉是受張欣影響。

張欣在接受FT中文網的採訪時表示，“巴哈伊教讓我脫胎換骨”……“沒有(它)，我可能會不惜代價地盲目追求利潤。但現在我會做出選擇”。那麽，SOHO中國的去杠杆，是掌舵人基於信仰主動選擇的結果嗎？

重回2012，他們如何選擇？

人生充滿選擇，企業更是如此。在努力向上攀登的房地產企業中，SOHO中國的選擇頗顯另類，由此也帶來了成長上的巨大差異。

不過如今，當眾多早前加杠杆的地產商為了“活下去”面臨拋售資產與尋找新增長點的壓力時，身為SOHO中國董事會主席的潘石屹卻不無“甩手掌櫃”般的閑情逸致。這些年，攝影、出書、做慈善、寫微博、代言廣告、主演電影、跨界做包子、參加電視節目……潘石屹馬不停蹄嘗試各種新鮮玩法，各種普羅大眾最嚮往的生活方式一項也沒落下。在新浪微博、今日頭條等網絡平台，隨處可見潘石屹為馬雲、劉強東、李彥宏、丁磊、李思廉等人物拍攝的人像作品。當然，望京SOHO的風水偶爾也會讓他煩煩心，畢竟收租型公司也有痛點。

作為“注重家庭、觀念傳統”的巴哈伊教徒，張欣也為自己定了一條家規——盡力回避絕大多數與工作相關的聚會、會議及商務社交活動，達沃斯論壇是她唯一每年固定出席的活動。2019年1月23日，張欣如期出現在達沃斯論壇，與福克斯新聞主持人Maria Bartiromo暢談中國經濟與中美關係。作為達沃斯論壇的“常客”，侃侃而談的張欣似乎早已習慣於這種生活。

然而，雖說潘石屹、張欣作為微博名人在網民心中光芒猶在，但論及旗下公司SOHO中國的規模體量，抑或個人財富規模，如今都難以跟許家印、王健林、楊國強等相提並論。不知二人內心是否存在落差？假如回到2012年，面對加杠杆與減杠杆，住宅與商業地產，一線與二三線城市，二人是否還會同樣選擇做減法？