被束縛的寬鬆：731政治局會議的七個政策信號

　　管清友如是金融研究院首席經濟學家

　　朱振鑫如是金融研究院首席研究員

　　來源：如是金融研究院（RuShiYanJiu）

　　今年的年中政治局會議比以往來的更晚一些，去年是7月24號，今年是7月31號，這可能和總書記前段時間連續出訪有關。雖然時間晚，但今年的關注度比去年高得多。一是國內政策處於轉捩點期，市場對寬鬆政策的走向存在很大分歧。二是國外貿易戰處於高峰期，如何應對存在不確定性。總體來看，這次會議延續了近幾年的風格，公報雖然簡短，但乾貨很多，市場關心的問題基本可以找到答案。

　　第一，對經濟的總體判斷出現兩年未有之變化，但並不像2014年那麽擔心下行壓力。對經濟形勢的描述是“穩中有變”，打破了過去兩年不變的“穩中向好”、“總體穩定”，因為過去兩年的經濟復甦周期的確結束了，二季度實際增速從6.8%掉到6.7%，名義增速跌幅更大，從10.2%掉到9.8%。不可否認，壓力和上個季度相比大了很多。不僅因為國內的“新問題和新挑戰”（比如P2P爆雷、疫苗事件等），還因為“外部環境發生明顯變化”（中美貿易戰）。

　　但值得注意的是，中央只是用了“穩中有變”這樣一個從未用過的新提法，而不是像2014年底那樣明確說“經濟下行壓力較大”（當時GDP即將跌破7%的底線）。顯然，在總體形勢的判斷上，中央看到了目前的下行趨勢，但並不認為壓力像2014年那麽大。一方面，這次下行幅度、速度比當時差得遠，2014年底GDP單季度下行0.3個百分點，這次只是0.1的波動；另一方面，現在的底線也比當時高多了，即便後兩個季度持續下滑，今年保6.5%的目標也沒有任何問題。

　　第二，重提“管住貨幣供給總閘門”，2014-2015年那種大水漫灌式的貨幣寬鬆短期還看不到。從上次423會議結束到現在，市場一直在爭論2018會不會重演2014年的大寬鬆，就等這次年中會議定調。近兩年的巨集觀政策大體經歷了兩次轉捩點，第一次是2016年年中，提出“抑製資產泡沫”，政策從松轉緊。第二次是今年一季度，沒提“管住貨幣總閘門”，更強調“擴大內需”，從緊開始邊際轉松，於是我們看到了定向降準。這兩次轉捩點略有不同，第一次很明確，是方向性變化，第二次目前存在分歧，到底是轉向2014-2015那樣的大寬鬆，還是適度微調、定向寬鬆，沒有明確答案。

　　中央這次會議給出了明確答案。“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”是永恆不變的主基調，但真正的門道在後面的具體政策描述裡，上次是刪掉了“管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長”，強調“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持巨集觀經濟平穩運行”，這次變化明顯，重提“管住貨幣供給總閘門”。也就是說：目前還是微調，不是轉向，穩健的基調不能丟。至於新出現的“內憂外患”，更多的還是結構性問題，而不是周期性問題。所以中央特別強調要“采取針對性強的措施”，用結構性政策解決結構性問題，總量政策還是輔助，這和2014年有本質區別。

　　當然，政策能不能持續保持定力要繼續觀察，但客觀來說，現在再去放水對經濟是弊大於利。一方面，現在放水不會有效刺激實體。過去十年三輪大寬鬆，經濟反應越來越遲鈍。2008年第一輪寬鬆，兩個季度見效，GDP從6.4%反彈到12.2%，反彈5.8個百分點，持續4個季度。2011年第二輪寬鬆，5個季度見效，GDP從7.5%反彈到8.1%，反彈0.6個百分點，持續2個季度。2014年上一輪寬鬆，8個季度才見效，GDP隻從6.7%反彈到6.9%，反彈0.2個百分點，持續2個季度。

　　另一方面，現在放水會導致擠泡沫、去杠杆的努力付諸東流。行百裡者半九十，如果現在放水，流動性不會定向流向實體，而會像2014年那樣湧向金融市場，製造新的泡沫和杠杆。有人說貨幣寬鬆可以去杠杆，但過去十年的現實告訴我們，這是不可能的。每一次寬鬆都會讓杠杆上一個台階。十年前全社會杠杆率只有170%，2008年寬鬆後上升到190%左右，2011年寬鬆後上升到210%左右，2014年這一輪寬鬆後最高達到249%，而全球主要國家這個數字都在100-120%左右，最高的日本也只有200%。2016年貨幣政策收緊以來，去杠杆立竿見影。2016年杠杆率降到238%，2017年雖然又有所上升，但並未超過前期高點。如果2018年再次寬鬆，全社會杠杆率超過前期高點只是時間問題。

　　退一步講，貨幣寬鬆其實不單是靠央行，關鍵還在於金融體系的信用擴張，這次金融機構、企業和地方政府的手腳都被捆住了，寬鬆也會被束縛。央行把貨幣放到銀行只是第一步，只有經過加杠杆，貨幣才能向外擴張。上一輪貨幣寬鬆靠的是金融機構、企業和地方政府一起加杠杆，原因是監管極度寬鬆，而現在條件完全不一樣了，金融監管強化、地方債務管理強化，捆住了他們的手腳，央行放水，水也很難流出金融體系。

　　第三，巨集觀政策重心轉向財政政策，可能成為結構性微調的主要手段。上次會議對財政政策沒有單提，這次加了一句“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”。2014-2016年上半年，財政是很寬鬆的，中央的表述基本是強調“力度”、“更加積極”，2016下半年到2018年，財政一直是偏緊的，中央的表述基本是強調“優化支出結構”、“壓縮一般性支出”、“加強地方政府債務管理”，這次明顯不一樣了，重新強調財政要“發揮更大作用”，直接支出“擴大內需”，上次出現類似的話是在2014-2015年，當時緊接而來的是數以兆計的PPP，是數以千億計的專項建設基金，是說不清多少規模的政府性產業基金、引導基金。不出意外的話，2018的下半年我們也會看到更寬鬆的財政，形式上可能和過去相比更有針對性，專項債、專項資金、專項基金可能會增加，比如針對現在中央最著急的核心技術領域。

　　第四，供給側改革重心有變化，特別強調補短板，去庫存不提了，去杠杆有微調，去產能常態化，降成本弱化。最大的變化是上次會議沒提補短板，這次放在第一位，主要是“加大基礎設施領域補短板的力度”，這和前面的積極財政對上了。去庫存依然不提，因為顯然現在已經不是問題。去杠杆有明顯變化，上次沒特別提，這次說了不少，堅定去杠杆這個說法不是重點，重點是強調“把握力度和節奏”，這和市場的感知一致，以強化金融監管為核心的去杠杆措施最緊張的時候已經過去了，接下來會常態化，甚至會有細微的放鬆，比如“協調好各項政策頒布時機”，像資管新規這樣的政策會有更多的緩衝期。去產能和上次說法有變化，上次是市場化法治化，這次是打通制度梗阻，一個意思，說的就是國企和地方政府剛兌下的僵屍企業。降成本上次點名了融資、用能和物流成本，這次沒細說，主要是問題弱化了。

　　第五，改革開放方面重心轉向開放，改革提的不多，開放力度更大、更具體。過去幾年的會在這部分一直強調的是對內改革，國企、財稅、金融基本每次必提，這次沒提，主要是這幾塊改革過程中還存在一些分歧，還是沒找準發力點。在中美貿易戰的背景下，不出意外的加大了對開放的關注，有兩點說的很具體，一是大幅放開市場準入，類似上半年金融業開放的政策會繼續推進，二是首屆中國國際進口博覽會，今年11月5-10號舉辦，規格會比較高，不僅是主場外交、主動開放的視窗，關鍵是向外展示一下進口的肌肉，這是貿易戰其他國家攻擊我們的一個痛點。

　　第六，房地產再次進入政治局視野，對房地產不是好消息。房地產作為一個市場化產業，沒有問題的時候不會進入政治局會議的討論範圍，一般政治局討論房地產都是偏“緊”的定調，這次也不例外。一季度的時候房地產還比較穩定，所以423會議並沒有提，但過去一個季度，房地產市場開始出現一些微妙的變化，貨幣寬鬆的預期開始讓很多人憧憬地產調控的放鬆，中央這次新加的一段話算是把這個預期澆滅了。“整治市場秩序，堅決遏製房價上漲”，中央的政策取向顯然和2014年不同，2014年定向降準之後不久我們就等來了“930地產刺激新政”，但這次的930恐怕不會有了。

　　第七，和經濟無關，但可能比前面六點都重要。這次會議的最後一段值得認真學習，核心是“政治性”、“維護黨中央權威和集中統一長官”。

責任編輯：謝海平