文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 洪灝
大盤股和小盤股的輪動，以及上證綜指在3，000點左右徘徊時A50指數和創業板之間市場主導地位的變化，都表明市場流動性正接近短期的極限。但美聯儲的暫停往往有利於A股的前景。對我們來說，上行趨勢將繼續重於短期波動。
在最近一次由官方新聞機構主辦的投資會議上，現場觀眾的氣氛十分活躍。“央行會再次下調存款準備金率嗎？”觀眾們追問道。“會很快降息嗎？”在現場問答環節，這些熱切問題把我困住了，而其他有關法律和監管問題的那些更重要的演講者卻無法插話。窗外，風物已春天。
對我們來說，遇到這樣的問題有些出乎意料。我們之前的研究表明，平民百姓並未從貨幣寬鬆政策中獲得太多好處，因為獲得寬鬆信貸的渠道隻留給了少數特權階層（《價格的革命》（20161114），《破譯低通脹的密碼：主要矛盾、社會進步和市場脆弱性》（20171114））。隨著全球央行繼續貨幣寬鬆，就好像寬鬆政策是萬靈藥一樣，全球的資產泡沫幾乎沒有顯示出收斂的跡象。但是別忘了，上世紀20年代的大蕭條和上世紀90年代以來日本失去的二十年都是在金融泡沫之後發生的。
作為貨幣寬鬆政策的最後受益者，同時也很可能是金融泡沫的第一個受害者，“無產階級”應該有其他更重要的擔憂。然而牛市已經到來，踏空比套牢更痛苦。市場共識認為，此刻，最大的風險是沒有倉位。
宏觀波動性消失
宏觀波動性全面下降，PPI除外。為了回答觀眾的問題，我們研究了大量的宏觀變量。在這一過程中，一個現象是顯而易見的——除了PPI以外，許多宏觀變量的波動性在2010年至2011年前後已大幅下降。我們對其原因和對其他投資決策的影響感到困惑。
從圖1我們可以看到，包括GDP增長、每股盈利增長、CPI、VAI和市場波動在內的各種宏觀變量的波動性都出現了這種明顯的下行趨勢。（為便於展示說明，圖1僅顯示了PPI、CPI和VAI三個宏觀變量）。
“美聯儲的看跌期權”是建立在宏觀波動性不斷下降的基礎上的。過去10年，做空波動性的交易一直很流行，主要邏輯就是基於“美聯儲的看跌期權”——每當市場陷入困境時，美聯儲都會出手紓困。由於持續的流動性供應抑製了市場波動，押注波動性下降是有利可圖的——可以一直押注到2018年1月的“強平波動性交易”（vol crash）之時。當時，一些專注於做空波動性的基金回吐了多年來累計的幾倍的收益。
社會不均平抑價格波動
勞動力工資增長滯後於生產率增長，抑製了價格波動。我們認為，除了央行放鬆貨幣政策抑製市場波動外，宏觀波動消失還有其他宏觀原因。在一系列關於社會不平等和長期通脹壓力消失的特別報告中，我們論證了，自1980年代初以來全球經濟經歷的通脹率下行反映的是對工人階級“剩餘價值”的剝削。
在過去30年裡，勞動生產率的增長一直快於工資增長，與通脹和長期債券收益率不斷下降的趨勢一致。這些觀察都證明了我們對於通貨膨脹壓力消失的論證。（如圖2所示。由於缺乏更好的表述，我們借用了著名勞動經濟學家馬克思著作裡的一些術語。請參考我們在2016年11月14日的專題報導《價格的革命》）。
社會分配不均抑製了價格波動。在一份後續報告中，我們進一步論證了分享來自於生產率提高的果實的這種不平等，確實是導致通脹持續低迷的原因（《破譯低通脹的密碼：主要矛盾、社會進步和市場脆弱性》（20171114））。這是因為普羅大眾的勞動產出沒有得到充分的補償，因而導致消費不足；而少數富人的消費又不能彌補群眾消費的損失。因此，工資增長不足而造成的消費不足。同時，生產力相對快速地增長卻帶來供應過剩，並對消費價格構成了下行壓力。
我們的理論與過去三十年的社會發展中的經驗觀察上是一致的。物價穩定掩蓋了社會不平等的弊病，還催生了民粹主義。自1978年“改革開放”以來，中國經歷了巨大的社會變革。隨著“少數人先富起來”，不同社會階層之間的鴻溝越來越大。在官方統計數據不再公布之前，中國可能是世界上收入差距最明顯的國家之一。不出意外，中國消費品價格波動也在消失。
中國儲蓄和投資行為的變化
上述討論可能在一定程度上解釋了全球價格波動性下降的原因。但對中國而言，還有其他宏觀因素在起作用。
中國宏觀儲蓄率下降，貨幣供應增長、固定資產投資放緩。我們注意到，2010-2011年前後，中國居民儲蓄和投資的行為習慣發生了明顯變化。2009年之後，經常账戶盈余的積累大幅放緩。這反映了宏觀儲蓄率的下降，以及吸引外國儲蓄的能力下降。由於儲蓄等於投資，固定資產投資增速也隨之放緩。一個更傾向於消費的經濟結構應該就不會那麽具有強烈的周期性，並應該具有更穩定的價格。與此同時，廣義貨幣供應增長（M2）也出現下降，與外匯購佔款積累的放緩相對應（圖3）。
美國宏觀儲蓄率上升，對中國貨幣增長的貢獻下降了。過去，中美兩國經濟互補性很強。中國生產，美國消費。因此，美國依賴於進口過度消費而導致的經常性账戶赤字，曾是中國貨幣體系流動性的重要來源。2008年之後，隨著美國家庭極力地去杠杆，美國經常账戶赤字佔GDP的比例實際上已大幅提高。與此同時，中國經常性账戶盈余佔GDP的比例卻不斷下降。這在一定程度上反映出美國經常账戶餘額有所改善。因此，中國是貨幣供應增長速度放緩。
這是對資產定價的一個重要觀察。過去，廣義貨幣供應增長對中國股市的表現至關重要。如果沒有它，我們就不會看到“4兆”刺激計劃之後股市的復甦反彈，以及隨後幾年隨著貨幣增長放緩而出現的黯淡回報。
中國的信貸擴張不再能抵消貨幣增長放緩的影響。隨著貨幣增長放緩，需要有其它流動性因素的補充才能引發中國股市強烈反彈。這就是國內信貸增長在2015年股市泡沫中扮演的角色。在泡沫初期，為重建棚戶區而發放的信貸進入了股市。數據顯示，2015年前後，國內信貸增長明顯超過貨幣供應增長。但隨著信貸增長受到影子銀行監管的抑製，並與貨幣供應增長趨同，股市泡沫破裂（圖4）。
在當前經濟增長放緩的環境下，貨幣供應增長保持在低位，信貸擴張受到去杠杆化政策導向的製約。維持當前的牛市需要一種新的流動性因素。
如何在A股賺錢？
企業缺乏定價權。在前幾節中，我們討論了除PPI外，宏觀波動性是如何全面下降的。PPI受貨幣政策選擇的影響較小，這似乎也是合理的，因為這些政策的選擇無法影響大自然和生命中的無常。因此，也不會太影響農作物的收成、采礦的發現和工業大宗商品的生產成本。
如果我們用CPI和PPI之間的差距來近似衡量企業的利潤率，我們將立即面臨一個難題。社會的分配不平等和中國儲蓄投資習慣的變化抑製了CPI的波動，但PPI的波動卻仍受自然界變化的影響，反覆無常。突然，我們看到企業對上遊成本的控制能力落後於對下遊商品的定價能力，並呈現出一個企業定價權不斷下降的局面。
利潤率可能進一步上升。從這一觀察中得出的一個邏輯推論是，如果CPI漲幅高於PPI，或者說企業利潤率像現在這樣擴大，那麽該公司的股票應該受惠（圖5），而反之亦然。在圖5中，我們可以看到CPI與PPI之間的差額（即利潤率）與M2與M1之間的差額（即貨幣乘數），存在著密切的相關性。隨著目前的貨幣環境放鬆，企業的經營環境應該會改善。因此，利潤率往往也會改善。
估值解釋了大部分股票回報；盈利能力只是次要的定價因素。從這一觀察中得出的第二個邏輯推論是，鑒於企業在宏觀波動性下降的環境中定價權較弱，盈利對相應股票定價的影響將較小。對於觀察到的股市波動，尤其是目前的情況，其他決定股票回報的因素肯定在起更大的作用。
我們將股票回報分解為兩部分：盈利增長和估值擴張。如上所述，在新的宏觀環境下，企業的定價權正在減弱，盈利增長對股票回報的貢獻應該會更小。因此，估值倍數應該是股票回報的最重要來源。
的確，我們可以看到，盈利增長對股票回報的貢獻越來越少。自2006年以來，估值的變化決定了股票回報的絕大部分（圖6）。這個現象在2009年復甦和2015年的泡沫時期是最明顯的。當時，流動性非常寬鬆，但經濟的基本面卻非常差。A股可以在一段時間內脫離基本面因素影響而上漲，直到估值偏離基本面太遠，反彈本身就會不負重荷。
對於投資的含義
擇時比選股重要；所有的阿爾法都是貝塔。我們在前述的章節已經討論過，企業利潤率與其說是一種選擇，不如說是宏觀經濟學的產物。股票回報率更受估值倍數擴張的影響，而不是盈利增長的影響。因此，股市的大部分回報實際上是由貨幣政策系統性地推動的。幾乎所有的阿爾法都是貝塔。
在這樣的環境下，我們應該注意以下幾點：
1）指數基金將日益主導市場。或者市場將逐漸被指數化，因為大部分回報是由系統性估值倍數擴張推動的，而非企業特殊的盈利能力。當然，在這樣的環境裡，有著強大的定價的企業將享受稀缺性的溢價。事實上，美國市場裡上市的指數基金的數量已超過股票。而中國的指數基金規模也正在上漲；
2）央行是決定股票回報的最重要因素。因此，投資過程將變得更具投機性——而非更少。這就解釋了為什麽全世界都在變本加厲地關注央行的政策選擇。讀到現在，本報告開頭提到的會議上熱情的觀眾們提出關於貨幣政策的問題開始顯得有意義；
3）市場願意給承擔系統性風險的能力買單，而選股技能將變得越來越無關緊要。看看巴菲特近年來的回報。最終，產生回報的能力取決於一個投資主體的資產負債表是否足夠大，能夠在系統性風險來臨的時候承擔這些風險。抑或是不得不屈服於投資者贖回壓力；
4）沒有所謂的“基本面”牛。只有“情緒牛”、“杠杆牛”或“流動性牛”。只要流動性/信貸狀況有利，市場價格就可以在一段時間內偏離基本面。我們在2015年泡沫中的經歷很好地教育了我們。凱恩斯曾說，市場保持非理性的時間可以比一個人保持償債能力的時間更長。這句話現在聽起來更加正確了。許多人期待的“慢牛”其實是沒有數據證據支持的。
市場前景
額外的流動性還將從哪裡來？我們已經討論了引發“快牛”（也稱“泡沫”）的必要因素。其中一個因素包括，流動性條件放鬆導致的估值倍數擴張。僅靠盈利增長是不夠的。隨著股市的飆升和交易量重新突破兆元大關，許多人對2015年的憧憬再次感到興奮。我們需要考慮額外的流動性將從何而來。這決定了市場快速上漲是否會演化成泡沫。
額外流動性的增加不太可能再來自於儲蓄的快速積累。中國的經常账戶盈余與GDP之比，或者說中國的宏觀儲蓄率，不太可能恢復到2009年前的高點。中國央行創造貨幣供應的方式已經改變。與美國談判後將形成的新貿易關係表明，經常账戶盈余佔GDP的比例將進一步下降，因此宏觀儲蓄率也將下降。
信貸再次迅速增長也不太可能。國內信貸還有增長的空間。然而，在1月份銀行貸款爆炸式增長之後，2月份的貸款增長有所放緩，而且遠遠低於預期。3月份的貨幣統計數據將闡述央行對信貸再擴張的態度。我們最靠譜的猜測是，寬鬆政策仍會對實體經濟克制地支持。央行公告的措辭也暗示了這種傾向。
國外資金的購買和國內保證金交易。A股剩餘的新增流動性很有可能來自於海外購買和國內的融資融券交易。然而，我們在之前的報告《誰在買？誰會再買？》（20190311）寫道，保證金交易佔市場總成交的比例正接近自2015年泡沫破裂以來觀察到的12%上限。最近，監管機構已禁止券商與場外保配資機構合作。從2015年的教訓來看，保證金交易還是會受到監管機構的控制。
然而，離岸杠杆交易是通過陸股通機制購買A股的，很難監管。這些杠杆資金一直在買入，並已經買爆了一些陸股通標的的外資交易持股上限。監管機構正在討論提高這些上限。這是一個好跡象，但也需要時間。
A股納入全球指數。今年是中國資本市場進一步開放的一年。外國投資法已經通過。摩根士丹利資本國際（MSCI）和富時指數（FTSE）將進一步提高A股在其全球指數中的權重，倒逼外國基金增加A股配置。儘管最初估計影響的規模只有數千億元人民幣，但這些基金將日益成為中國資本市場的重要組成部分。
美國MZM增長接近歷史低點，而這些歷史低點曾與A股歷史上的重要轉捩點相對應；美聯儲將暫停其緊縮政策。與此同時，美國類現金貨幣供應增速已放緩至其歷史低點。這些歷史低點往往與美國的經濟增長峰值相對應，同時也對應著中國股市的重要轉捩點。這個觀察與我們在2019年的展望報告《峰回路轉》（20181119）裡對2，450點位重要性的論述一致。也就是說，鑒於2019年美國經濟增長前景放緩，美聯儲不太可能繼續收緊貨幣政策，除非美國通脹率高得令人無法承受。美國流動性狀況的緩解，在過去往往有利於中國股市，時間上與當時中國股市重要的轉折點吻合（圖7和圖8）。這次應該也不會有什麽不同。
長期上升趨勢重於短期波動。就目前而言，由於外國投資者的買盤已觸及部分股票的交易上限，監管機構也已披露了他們對保證金交易的態度，A股市場暫時停滯不前。大盤股和小盤股的輪動，以及上證綜指在3，000點左右徘徊時A50指數和創業板之間市場主導地位的變化，都表明市場流動性正接近短期的極限。但美聯儲的暫停往往有利於A股的前景。雖然短期內波動性可能會持續，但對我們來說，上行趨勢將繼續重於短期波動。
(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業於北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)
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