香港在經濟上對中國內地有多重要？

文｜潘圓圓

5月28日十三屆全國人大三次會議表決通過了《全國人民代表大會關於建立健全香港特別行政區維護國家安全的法律制度和執行機制的決定》，6月30日全國人大常委會審議通過《中華人民共和國香港特別行政區維護國家安全法》，這是中國香港歷史上的重要一刻。國安法的通過有助於穩定香港的營商環境，發揮香港對中國經濟的貢獻。未來香港在經濟上對中國內地的重要性有多高？為了回答這個問題，我們需要回顧香港對內地貢獻的演變過程，量化香港對內地經濟貢獻的數量，這有助於預測未來。

香港在經濟上對內地曾經是不可替代的，有一系列指標能夠支持這個結論。例如，歷年香港在中國進出口貿易中所佔比重居高不下，香港是內地外商直接投資的主要來源地，中國對外直接投資中以香港為目的地的金額也很大，內地企業在香港首次公開募股的數量逐年上升等等。毫無疑問，這些指標可以很好地說明內地與香港之間有indivisible的經濟聯繫，但並不是故事的全部。

但如果我們將途經香港貨物與資金進一步細分，追蹤其來源和去向，將不難看出，香港為內地企業提供的服務有一個共同點，那就是說幾乎都是中介性質。香港是中間商，提供的是中介服務，“兩頭在外”的現實情況，需要我們從中介的本質出發討論“經濟貢獻”問題。對絕大部分類型的中間商來說，使用“參與交易的金額”這個單一指標難以完整描述中間商對買方和賣方的貢獻，需要結合其他指標才能描述中間商對交易的貢獻。我們認為，一個更好的衡量指標是中間商從交易中獲得的傭金。

舉例來說，內地企業在港進行發債，或者在香港交易所公開首次募股，其背後的根源是內地企業有強烈的融資需求。國外投資者提供融資是為了分享內地企業的成長紅利，買方和賣方需求的契合是這項交易成交的決定性因素。

香港在這項交易中的作用在於，提供足夠低的交易費率，減少融資過程中面臨的不確定性，提高交易速度，精簡手續，為交易提供便利，這是其貢獻和價值所在。內地企業選擇在香港發債或上市，正是看重香港的服務，並願意讓渡部分利潤來支付中間商的傭金。

可以確定地說，傭金水準反映了市場均衡的結果，一方面說明了中間商的利潤率或者說豐厚度，也就是內地企業對香港服務獨有價值的判斷。另一方面傭金水準也描述了市場規模大小，即給定香港的服務價格，願意接受該價格的內地企業數量。誠然，香港具有多方面不可替代的特質，並順應了自身的優勢建立了國際金融中心，香港可能因此對其提供的服務徵收一個溢價，但這同樣反映在利潤率指標中。本文的整體思路是以中間商利潤，或者說傭金數量來衡量香港對內地的經濟貢獻。

我們關注的經濟貢獻，不是經濟學意義上的要素投入對產出的貢獻，而是香港作為中間商為交易完成做出的貢獻。大致可以區分貿易、投資、金融三項服務來計算香港作為內地中間商做出的經濟貢獻。

第一，香港經濟的快速增長始於為內地提供轉口貿易。時至今日，在描述香港對內地經濟貢獻時，我們仍然能看到轉口貿易獲益是香港貢獻的重要構成部分。

1978年改革開放以來，為了利用內地的廉價勞動力，香港將本地大部分製造業轉移到珠三角地區，香港則轉型為服務中心，香港與內地之間是“前店後廠”的分工模式。從微觀企業看，通常香港的貿易商集中間人與生產商兩種身份為一體，他們從國外接受生產訂單，從國際市場上購買原材料，同時在大陸從事加工裝配，管理加工企業。商品出口前，貿易商在香港進行檢驗、驗收、分類包裝等多項與加工活動互補的中介工作。從宏觀整體看，香港經歷了“去工業化”的過程，成為了服務內地加工裝配活動服務的貿易中心，並在這基礎上衍生出了航運中心和金融中心的功能。

香港的服務對當時開放程度有限，銷售渠道受限，專業服務欠缺的大陸來說非常寶貴，便利了中國加工貿易的發展。香港作為中間商也從中賺取了豐厚的利潤，這一情況延續至今。

根據我們的計算，1998年-2018年香港為內地企業提供的轉口服務的平均利潤率為27%-32%，其含義是，中國對香港出口，香港將部分貨物轉口到中國之外的其他國家，在這個過程中，香港作為中間商會給商品加價30%左右。早期中國加工貿易企業多從事服裝、鞋類等勞動密集型產品的生產，國外買家願意接受中間商的加價，是因為香港充當了商品質量的鑒定和挑選者，能減少以次充好的情況，降低買家的搜尋成本。香港還能將一批小企業的信息和產品匯總起來，節約了買家的談判成本。中國內地企業接受高加價，是因為國際銷售網絡和專業中介機構相對缺乏。

我們以香港對內地的轉口額為基礎，依平均利潤率估算了香港從與內地轉口貿易中獲得的利潤，2018年這個值約在780億-925億美元區間。

第二，香港雖然是中國對外投資和外國對華投資的重要“跳板”，但如果以傭金來衡量，香港在服務內地投資方面所做出的貢獻，即服務內地直接投資而獲得的利潤，2017年的利潤總額約為90億-204億美元，從數量上看小於香港服務內地轉口貿易獲得的利潤。

所謂重要“跳板”的含義是，根據統計數據，2003年後中國內地直接投資流出中約一半以香港為目的地，流入中約一半來源於香港。但統計數據並不能準確描述實際情況：中國內地對外投資雖然有一半投向香港，但不是以香港為最終目的地，僅僅是借道香港；中國吸引的外商直接投資雖然有一半來自香港，但如果追溯資本的所有者，可能不完全是外國資本。

我們的測算數據可以說明這個情況，1998年-2017年，途經香港的返程投資，佔到香港流入內地直接投資數量的平均值為44.8%。這個數值的含義是，中國內地統計的香港對內地的直接投資中，來源於中國內地的資本佔到44.8%，也就是說中國內地資本流出中的一部分，再次以直接投資的形式回到內地。

為何如此高比例的內地資本以香港直接投資的形式回到內地？究其原因，中國對香港等離岸中心程度的直接投資，更多的是金融交易而不是投資設廠這類投資，選擇香港進行金融交易者最主要的動機是利用國內外制度套利。具體而言，由於中國內地金融服務的效率較低，內地企業在境內上市或貸款的難度比較大，因此通過將資金投資到香港，利用其金融服務取得融資，投資人能盡早兌現，並完成資本增值的最終目的。這是中國內地對外投資大量投向香港的原因。

故事的另一方面是，內地企業在香港資本市場獲得利潤後，內地企業可能將這部分的利潤，或是資本再次投向內地，這是香港對內地直接投資中返程投資比重高的原因。

這兩方面構成了一個閉環：內地企業積累了利潤和資本，積累資本的主體將再次加速多元化自己的投資組合，並決定對外投資的數量和方式，這使得中國直接投資流入和流出之間存在複雜的互動關係。整個過程內地企業都利用了香港等地的金融服務，將其作為與國內融資體系並行的一套系統，並為融資服務支付了一個價格，香港因此獲得了傭金。

直接投資的延伸服務相對有限，投資服務不受地理位置的限制，這些原因可以解釋香港服務內地直接投資獲得的利潤總額較低的情況。事實上，香港更多利潤來源於與投資轉運站關係密切的金融服務，也就是我們下面要解釋的第三點。

第三，對中國企業來說，利用香港平台中最重要的是“金融制度套利”。除了對金融制度進行套利，內地企業還能獲得以下一方面或幾方面的利益：首先，通過轉移定價、支付版稅、股息、弗羅廷貸款等方式將收入轉移到低稅地區，最小化稅務負擔。這一部分可以稱為稅收紅利。其次，直接投資流入獲取內地政府給予外資的優惠，獲得政策紅利。另外，流到香港的資本能夠規避資本管制，隱藏資本來源，掌控資本的流動。最後，還有一些資金直接在人民幣在岸市場和離岸市場間進行套利套匯賺取利潤。

因為提供了多重好處，香港因此成為內地企業獲取境外金融服務的首選地，香港從中獲得了較為豐厚的利潤。我們從貸款，股權融資，債權融資三方面，即融資的三個渠道計算，得到的結論是，2018年香港向內地企業提供金融服務獲得的傭金約為380億-450億美元。

將以上三方面結論匯總，結果顯示2018年香港對內地經濟貢獻的估值約在1261-1630億美元之間。1998年香港對內地經濟的貢獻與中國GDP的比值大約為2.3%-2.5%，但到2018年這個值已經下降到0.9%-1.2%。對香港來說情況剛好相反，服務內地企業獲得的利潤佔香港GDP的比重顯著上升，1998年這個數值約為14%-15.4%，2018年已經達到了34.8%-44.9%。

但我們同樣需要說明，這個比值僅僅是數值上的比較。香港並不納入中國GDP計算，所以不能說香港的傭金構成了中國增長，而應該將這部分視為內地企業從自身利潤中讓渡的一個部分。可以在廣泛的意義上認為香港服務業協助內地企業獲得了更大收益，但將內地企業的更大收益完全歸因於香港的中介服務也是不嚴謹的。

2019年以來香港社會局勢發生了較大變化，因此我們假設了香港服務能力下降影響服務提供的不同場景。測算結果表明，當香港每年的服務能力下降20%，5年後香港賺取的中間商利潤將在1089億-1463億美元之間。當年度服務能力下降40%，5年後香港的中間商傭金數量將降至735億-951億美元之間。

總而言之，香港具有一些特質，使其在歷史上獲得了不可替代的地位。除了香港，其他城市難以提供這些便利，部分資本或貨物除了借道香港其他選項不多，有一部分利潤非香港賺不可。

如果由內地城市來行使香港的功能，內地企業獲得同等數量的服務要付出一筆成本。根據我們的測算，如果由上海或者深圳承擔香港角色，2018年中國需要為此支付1200億美元左右的成本，1998年-2018年中國平均每年要支付630億-690億美元左右的費用。香港國安法的通過和實施可以有效穩定香港的營商環境，加強香港與內地的經濟聯繫，節約成本避免損失，香港在經濟上對中國整體仍然至關重要。

（作者就職於中國社科院世界經濟與政治研究所、澳門城市大學經濟研究所。）