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當奢侈品成為奢侈,免稅店迷途何方?

導語:疫情結束後,國內奢侈品消費不會有報復性反彈。

01 複盤免稅店行情

2017年至2019年,免稅店行業走出了一段波瀾壯闊的行情,龍頭中國國旅區間漲幅360%,上海機場漲幅240%,兩家公司相繼進入千億俱樂部行列。

股價強勢的背後,是經典的戴維斯雙擊,市場認可逐漸給予高估值,公司業績也非常不錯、EPS快速增厚。

如果仔細拆解基本面,很難說這輪行情有泡沫,這的確是個難見的“躺賺”的商業模式。

首先我們需要回顧過去3年看多的理由,並檢視哪些邏輯發生了變化。

(1)奢侈品消費需求“一片大好”

中國人對奢侈品的追求,可以用狂熱來形容。2018年,中國以全球1/5的人口,1/6的GDP,消費了全球1/3的奢侈品,總額超過6000億元。

這背後的動力除了中國經濟增長,更多是因為財富效應下貧富差距的擴大,部分步入“新中產”80後、90後信奉消費主義。而像筆者這樣的低收入群體,只能靠買菜,為自己最愛的國家貢獻GDP。

那麽看多免稅店行業的第一個理由,隨著國民經濟又好又快發展,中國人的奢侈品消費仍然會繼續增長,樂觀的測算,10年內中國奢侈品消費將達到1兆的規模,畢竟這就是“消費升級”。

(2) 政策支持下的消費回流

國民奢侈品的購買,有著以下幾個渠道:境內含稅專櫃、免稅/退稅店、代購、海淘電商等。其中代購是分流最大的,但並不具備投資探討性,第二大的渠道就是免稅店。

整個免稅店渠道中,僅18%的消費被國內企業分到,剩下高達82%的市場份額,都流入了境外資本家的口袋。

以韓國為例,韓國自1960s開始著重發展免稅,經過50多年的發展,韓國的免稅行業在世界佔據極其重要的地位,銷售額近1/5。

這也誕生了全球第二大的免稅零售商“樂天”。而韓國人的售賣的免稅商品,大部分是中國人買走了,韓國免稅店70%以上的銷售額是由中國人貢獻。

當然,政策制定者顯然不會坐實不管,“消費回流”成了核心。因此從2011年後,有關部門密集頒布了離島免稅、入境免稅、電商法等相關政策,通過放開渠道、提高額度、增加次數等等方式進行刺激。

這顯然很有效果的,2018年國內免稅店行業銷售額達到395億元,近十年的複合增長率超過25%。

政策直接利好的就是免稅店,因為免稅店相對含稅產品,一般會有30%的價差。不過對比潛在的“消費回流”,這400億元仍然遠未觸及天花板,畢竟那是塊6000億元的大蛋糕,除掉其他渠道,也至少有1000億的回流空間。

所以免稅店的高增長將是常態。

(3)特色的壟斷紅利

經過以上兩點的分析,勢必可以發現這是一個太好的商業機會了,但免稅店需要牌照,只有中國國旅佔據了所有運營資格。而機場運營者由於可以收取固定的分成比例,所以成了另一位重要玩家(國內免稅店以機場和離島免稅為主)。

2018年,中國國旅經營免稅商品的收入為332億元,市佔率達到了85%以上。

作為國資委控股的企業,國旅基本完全掌控了渠道和部分流量入口,可以說一家企業代表了一個行業。國旅憑借著壟斷地位,坐享“消費升級”和“消費回流”兩大紅利,結果是即使擁有大量在手現金,國旅的ROE還能高達近25%。

02 免稅行業的挑戰正式開始

隨著新冠疫情的全球擴散,超過50個國家進入緊急狀態,短期來看,跨境出行腰斬甚至清零,免稅店行業受到直接的衝擊。以中國國旅為例,跟隨大盤近期的回調,估值已經回到2017年上一輪行情的起點。

但現在的問題是,這20%的回調就是終點嗎?如果我們視線更長一點,需要深入思考的問題是,這個衝擊僅僅是短期的嗎?

筆者認為,本次疫情對於奢侈品的消費衝擊並不是短期暫停而已,疫情結束後,國內奢侈品不會有報復性消費。

對於富人,近期金融市場下跌、過去兩年房地產基本橫盤造成財富效應消退,“新中產”面臨收入減少甚至失業、需要反思消費主義,根據馬斯洛需求分層,奢侈品需求顯然要讓步基本需求。

“現金為王”已經成為一個自下而上的共識。

但免稅店行業成長的主要支撐因素的:消費回流和壟斷紅利,顯然不會消失,因此這個行業未來仍然存在投資機會。但目前的問題是不僅短期需求消失,中期需求可能下修。所以奢侈品消費增長,正面臨重大挑戰。

而這些明顯都是市場還沒正視的地方。

對於免稅店行業,當非必須消費的水龍頭慣性擰緊,或許會陷入無本之木、無源之水的價值陷阱。這就是奢侈品的基本調性。即使強如貴州茅台,在限制三公消費和塑化劑行業利空打擊下,當年股價也曾腰斬。

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