意見領袖丨邵宇 陳達飛（邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師）
決定美聯儲何時縮減資產購買（Taper）的關鍵變量有兩個：失業和通脹。它們對應的是美聯儲的“雙重使命”，貨幣政策需要在最大可能就業與穩定物價中取得平衡。
4月，美國CPI與PCE（個人消費支出）口徑的整體與核心通脹率均突破3%，其中，核心PCE和核心CPI同比均創下本世紀以來的新高。5月，通脹數據繼續攀升，整體CPI增長5%，核心CPI增長3.8%，均高於市場預期0.3個百分點。
與此同時，失業率仍然維持在6%附近。從2月到4月，就業邊際改善的速度顯著慢於通脹上行的速度。縱然其中包含了基期因素，但通脹及通脹預期的提升仍然構成了寬鬆貨幣政策的主要約束。美聯儲認為，通脹上行的趨勢不可持續。由於2季度的基期貢獻最為顯著，3季度通脹上行趨勢或放緩。但是，相比2008年金融危機之後長期低於2%的通脹率而言，疫情後的通脹中樞或顯著抬升，再難回到2%以下。
就業與通脹釋放的政策信號是相悖的，這讓美聯儲進退兩難。經驗上，常用的權衡方式是“扭曲操作”——抬高短期利率抑製通脹，保持合宜的長期利率以企業與政府開支。
在4月的議息會議紀要中，美聯儲認為，經濟尚未取得“實質性進展”，在正式啟動taper之前，會提前與市場做好溝通工作。如果參照2008年之後的經驗，美聯儲taper的時機已經成熟。一方面，貨幣市場流動性非常充裕，美聯儲已於3月底增加逆回購操作，與2013年12月啟動taper前的一個月類似；另一方面，2013年taper時，失業率為6.7%，核心PCE為1.63%。2014年10月停止擴表時，失業率為5.7%，核心PCE為1.51%。當下，復甦動能更強，通脹壓力更大，美聯儲在等什麽？一個可能的解釋是，就業市場的結構特徵更複雜，雖然整體修複可觀，但分化明顯。截止到4月初，美國高收入就業人數已經超過疫情之前，但低收入就業人數仍比2020年1月低24%。另一個合理推測，是政治阻力，或者是與財政協同的需要。無論何者，都將增加通脹的不確定性。
後疫情時代與後危機時代不一樣，前者不宜作為後者的參照。無論是日本QE與通縮並存的經驗，還是美國3輪QE與低通脹並存的經驗，都不能說明美國疫情期間的QE仍然不會引發通脹，因為QE的劑量和速度不同；赤字貨幣化的程度不同；政策組合也不同。
在20世紀70年代陷入大滯脹之前，美國也經歷過一段較長的通脹大緩和時期（圖1）。60年代前半期的通脹大緩和是如何被打破的，又是如何一步步走向70年代的大滯脹？比較兩次通脹大緩和的異同會發現，歷史重演的條件已初步具備。
圖1：美國兩次通脹“大緩和”的比較
數據來源：美聯儲，WIND，東方證券財富研究中心
滯脹的接力：貨幣是發令槍，石油是最後一棒
70年代滯脹的形成並非單一因素可以解釋，激進主義的政治意識形態、凱恩斯主義的主流經濟思想、美聯儲主席的觀念、工會的集體談判權、最低工資法案、企業的市場勢力、布雷頓森林體系的瓦解、物價管制帶來的短缺、貨幣的寬鬆、石油等大宗商品的漲價等，在不同階段，都有貢獻。但沒有貨幣的擴張，其他因素大多難以對通脹形成持續的推動，包括石油價格上漲。簡而言之，貨幣是“火種”，其它都是“燃料”。
滯脹是一場“接力賽”，始於60年代中期。貨幣寬鬆是發令槍，石油危機是最後一棒。將其完全歸因於石油衝擊，認為是純粹的供給側原因，是一種誤解。最不應該被忽視的是，在當時，貨幣數量論仍然有效。在歷史上大多數通脹失控的時期，都少不了貨幣的影子。財政赤字的貨幣化會顯然提升通脹失控的概率。
美聯儲主席的觀念深刻影響著美國的貨幣政策。從1951年到1979年，美聯儲經歷了三位主席：馬丁、伯恩斯和米勒。馬丁是美聯儲歷史上任期最長的主席（1951-1970），米勒最短（1978-1979），伯恩斯的任期貫穿於70年代的大滯脹（1970-1978）。
馬丁被認為是美聯儲現代性的奠基者。他采取的是“逆風而行”的操作方式，注重央行和政策的可信度，以短期利率為工具，以穩定物價為貨幣政策的優先目標。從50年代初到60年代中期，美國CPI同比增長圍繞2%小幅波動，只在1957-1958年間略超3%。
1963年11月，肯尼迪遇刺，約翰遜接任總統，將戰後激進主義思潮推上頂峰。為越南戰爭和“偉大社會”計劃融資是約翰遜政府的首要事項。
政治訴求與經濟學主流思潮不謀而合。凱恩斯主義當時已經佔據美國主流經濟學陣地，凱恩斯主義者在總統經濟顧問委員會（CEA）、財政部和美聯儲等重要經濟部門都有任職。他們認為，在勞動力市場尚未實現充分就業的情況下，寬鬆的貨幣政策並不會導致通貨膨脹，收緊貨幣政策只會加劇失業，不會降低通脹。他們要求貨幣政策與財政政策配合，將經濟增速維持在4%以上，將失業率維持在4.5%以下。
在任期的最後5年，馬丁承受的政治和輿論壓力明顯增強，1951年“財政部-美聯儲協議”之後建立的獨立性原則一步一步地被突破，收緊貨幣政策的計劃一次一次地遭到總統與國會的反對。即使在美聯儲內部，馬丁也很難爭取到支持者。
1965年，馬丁擔心越南戰爭會增加政府赤字，政府人為壓低利率會導致信用膨脹，所以希望提前加息，預防通脹。在10月FOMC會議上，馬丁的加息提議並未獲得多數票，直到11月，才以4：3微弱優勢提高了貼現率，並一直保持到1967年二季度。
1966年初，CPI同比增速在突破2%，而後加速攀升。在等待政府增提案的過程中，馬丁一次一次地做出妥協，推遲加息。到11月份，整體與核心CPI增速分別達到了3.8%和3.6%。同一年，美國通過了《勞動法》修正案，大大拓展了將聯邦最低工資的範圍。以真實美元計算，1968年的最低工資是歷史峰值。在經濟短暫的走弱之後，1967年8月，約翰遜終於向國會提交了增稅10%的提案，美聯儲再一次延遲加息（也為了緩解英鎊拋售風潮）。年底，通脹開始抬頭，至1970年初超過6%（圖2）。
圖2：從大緩和到大滯脹
數據來源：美聯儲，WIND，東方證券財富研究中心
1968年末，隨著失業率下降到3.4%，馬丁開始緊縮貨幣，並維持到了1969年。經濟應聲走弱，GDP增速在1968年2季度觸頂後一路下行，1970年4季度出現負增長。失業率從1969年的3.5%提高到1970年底的6.1%。這進一步強化了“菲利普斯曲線”的觀點，降低通脹的代價是增加失業。
1970年，在布雷頓森林體系即將崩潰之際，伯恩斯接替馬丁任美聯儲主席。兩人風格迥異。馬丁是保守派。伯恩斯雖然不是凱恩斯主義者，但卻認同凱恩斯對財政政策與貨幣政策的看法。他認為，物價上漲不是貨幣現象，貨幣政策的主要任務是實現充分就業，應該依靠財政和收入政策（比如直接的價格與工資控制）管理總需求，進而穩定物價。FOMC內部的主流觀點也認為，只要產出缺口為負，或失業率高於4.5%，寬鬆的貨幣政策就不會引發（或加劇）通貨膨脹。在價格黏性的假設條件下，美聯儲增加了對短期物價上漲的容忍度。
伯恩斯上任後，美聯儲開啟了降息和增加貨幣供給的進程，保持適度的貨幣增速是美聯儲政策制定的一項議程。雖然伯恩斯不是很認同貨幣數量目標，但這符合白宮和政府的偏好。伯恩斯希望用寬鬆的貨幣政策對就業的支持，換取工資-物價控制對穩定物價的支持。
1971年8月，在關閉黃金窗口的同時，尼克松也實施了工資和物價管制，即所謂的“新經濟政策”，第一階段是為其90天的工資-物價凍結，第二階段是建立生活成本委員會、物價委員會和薪酬委員會。物價委員會設定的年物價增長率為2.5%，薪酬委員會設定的年工資增長率為5.5%，其中3%的差距被認為是勞動生產率增速，並且，覆蓋面廣泛，執行嚴格。如此，伯恩斯也就不用再擔心通貨膨脹了。
新經濟政策在抗通脹方面獲得了“表面上的成功”，被忽視的是貨幣增速的下行在1969年底就開始了。當時，M1增速的目標區間是4.5%-6.5%，但1969年11月到1970年8月卻一直運行在4.5%以下，低點僅2.86%。貨幣數量對物價的傳導有12-18個月左右的時滯，1970-1972年開始的反通脹（disinflation）不僅僅是工資-物價管制的功勞。這就是所謂的“時間不一致性”（time inconsistency）。
M1增速不達預期，導致伯恩斯與白宮的關係變得有些緊張。1970年秋國會選舉失利後，尼克松政府更急切地期待貨幣政策的擴張。1970年開始，FOMC穩步下調利率，到1972年，貼現率和聯邦基金利率分別下降了1.5和6個百分點。到1972年，M1和M2增速分別達到了8.4%和12.8%，為60年代以來的峰值。伯恩斯仍然反對加息，畢竟通脹只是略超過3%。政府物價管制也逐步放鬆。
1973年初，通脹再次抬頭。價格管制法案4月到期。伯恩斯建議尼克松擴大價格管制範圍，要求對所有價格、利潤和利率實施凍結。由於經濟回暖，價格管制不僅沒有控制住物價，反而製造了短缺，推動物價進一步上行。10月石油危機爆發之前，美國CPI增速已經達到7.4%。1974年4月，國會任由價格管制法案到期，通脹率在年底突破12%。伯恩斯仍然不認為貨幣政策應該為通貨膨脹負責，轉而無端指責財政赤字。這是因為，在工資和利潤管制情況下，成本推動假說不攻自破。
水門事件之後，尼克松被迫辭職。1974年8月9日，福特就任總統。在秋季的國會選舉中，共和黨丟掉了眾議院中的48個席位和參議院中的5個席位，兩黨鬥爭白熱化。
福特執政初期，美國通脹仍在加速，抗擊通脹是首要任務。鑒於物價控制導致了供給端的短缺，福特表示，不再使用工資和物價控制政策。美聯儲雖然也將貨幣政策的重心轉移到了通脹上，但仍然認為，財政赤字才是根源。時任CEA主席的格林斯潘認為，美聯儲為防止信用緊縮而購買了大量的政府證券，所以財政赤字的貨幣化才是通脹的源頭。
凱恩斯主義者仍從成本角度解釋通脹。例如，諾貝爾經濟學獎得主詹姆士·托賓1974年在紐約時報上刊文，分析了美國1973年滯脹的原因和政府的對策。他區別了三種不同類型的通脹，認為正因為混淆了不同類型的通脹，才導致政策上的失誤。托賓認為，1973年通脹是典型的工資-價格螺旋+原材料價格上漲，即成本推動型的，這又源於工會集體談判、企業市場勢力、美元貶值等，故反對收縮貨幣，壓抑需求，建議通過收入政策、工資-物價管制或削減社會保障稅等抵抗通脹。顯然，托賓還是過於樂觀了。70年代的滯脹不完全是供給側的。曖昧的貨幣政策難脫其咎。
福特執政期間，貨幣政策整體偏緊。1975年初，M1增速下降到3.5%，其後開始反彈，到1976年3季度突破5%。通脹也開始降溫，時間滯後於貨幣，到1976年底，CPI增速下降到4.3%的低點。吉米·卡特贏得了總統選舉，帶著他的經濟刺激方案走馬上任。其經濟智囊也基本都是凱恩斯主義者，如拉裡·克萊因。
激進思潮卷土重來，1978年“充分就業和平衡增長法案”（《漢弗萊-霍金斯法案》）是集中體現，它將貨幣政策目標重新表述為：“聯邦儲備系統的董事會和聯邦公開市場委員會應保持長期增長的貨幣和信貸總量，以有效促進最大充分就業，穩定的價格和溫和的長期利率等目標的實現”。在實踐中，就業擺在首要地位。
伯恩斯的觀念並沒有轉變。他還是沒有認識到貨幣數量與物價的關係，還試圖通過影響卡特政府的財政與收入政策，來達到穩定物價的目的。卡特執政後，FOMC的焦點是刺激經濟增長，1977年7月的會議是典型的因為擔心影響經濟復甦而不願意加息的案例。9月，M1增速再次突破8%。
1978年2月，米勒接任美聯儲主席，將FOMC完整地武裝成了卡特的支持者。他們堅信，只要失業率在5.5%以上，貨幣政策就不會引發通脹。1978年底，通脹率突破9%，米勒認為，強勢的工會、私人部門的工資和利潤上漲應為此承擔責任。時任CEA主席的舒爾茨在1978年初寫給卡特的備忘錄中稱：“我們沒有看到通貨膨脹正在升溫的跡象，也不認為其在兩年內有加速的可能”。黑天鵝的世界，從沒有先知。
1979年，石油危機再次來襲，經濟陷入滯脹，FOMC仍然不願意收縮貨幣。1980年初，通脹率站上了15%的高位。1979年底，沃爾克接任美聯儲主席，揭開了美聯儲新的一頁。沃爾克繼承了馬丁早期的“逆風而行”方法，注重建立美聯儲抗擊通脹的信譽，引導市場預期。逆風而行要求認識到“時間不一致性”，在通脹真正來臨之前就開始行動。
20世紀70年代，是美聯儲“失去的十年”。紐約儲備的經濟學家安-瑪麗·穆倫迪克（Ann-MarieMeulendyke，1998）觀察到，在20世紀70年代的大部分時間裡，FOMC都不願意大幅改變聯邦基金利率，致使貨幣政策滯後於貨幣數量與價格變化趨勢。時任國際貨幣基金組織總裁澤爾斯特拉認為：“如果不是因為各國在1972-1973年熱衷於過渡擴張的貨幣政策……歐佩克的提價行為就不可能持續。”
所以，將70年代的滯脹僅看作是工資或石油價格上漲等供給側因素導致的，並沒有看清故事的全貌，容易誤判當前通脹的前景。
這次有什麽不一樣？貨幣仍是最大變數
80年代以來，全球通脹持續下行，至20世紀末，OECD國家核心通脹的中位數已降至2%以下，非OECD國家核心通脹的中位數降至3.5%，其中部分國家開始出現通縮，較90年代初分別下降4和6個百分點。至2019年末，發達國家通脹率中位數為1.7%，發展中國家為2.24%；與此同時，通貨膨脹率的波動性也大幅下降。對美國而言，在金融危機之後較長的時間裡，通脹已經不再是美聯儲的矛盾，低於預期的通脹才是。為此，美聯儲確立了“平均通脹目標製”，增加了對短期超預期通脹的容忍度。
後疫情時代投放的海量貨幣覆水難收。量化寬鬆政策治標不治本，債務驅動的需求難以形成真實繁榮。2020年新冠疫情衝擊與2008年大危機的衝擊存在本質不同，政策應對的方式也有較大差異。新冠肺炎疫情期間，美國M1和M2增速都達到了二戰後的峰值。居民儲蓄和勞動份額陡增，這些都是點燃通脹的燃料。隨著美聯儲轉而盯住平均通脹目標，其對短期通脹的容忍度將有所提升。這些轉變和差異可能終止2008年之後的低通脹環境，量化寬鬆貨幣政策不會引發通脹的邏輯在將來可能被證偽。
受需求側的壓抑，2008年之後的3輪QE並未引發通脹，新冠疫情之後或不一樣。如果沒有逆周期政策的調節，疫情的外生衝擊對供給側和需求側而言都是負向的。總產出（或總收入）的下降是確定的，但物價走向則取決於供求兩側負衝擊力量的對比。如果供給側負衝擊更強，物價上升，反之，則物價下降。
美國的情況是，疫情初期，工業生產大幅下滑，失業率快速上行，核心CPI保持平穩，整體CPI雖有下行，卻並未出現負值（2009年7月為-2.4%），說明疫情對供給側的負面影響更大。從居民可支配收入或儲蓄率角度看，總需求並非短板，原因在於，疫情期間的逆周期政策導致財政赤字貨幣化，國家借債給居民發錢。大宗商品價格上漲預示著，供求缺口仍然存在。
在去年發表的《通脹，等風來》（通脹，等風來！（全文））一文中，我們認為，價值鏈重構是提升未來全球通脹中樞的長期力量。決定資源配置效率的重要因素是空間範圍。80年代以來，由直接投資驅動的價值鏈全球分工大大提升了資源配置效率，中國的人口紅利，也是世界的人口紅利，美國作為中國最大的進口國，中國出口的商品（如玩具、鞋帽、電子商品等）顯著拉低了美國的物價指數。然而，不僅是中國，全球都將面臨勞動年齡人口下降的挑戰。與美國相比，中國勞動力成本雖然只有美國的20%，但美國勞動生產率卻是中國的6.5倍。技術進步雖然可以緩解勞動力短缺對工資上漲的壓力。人口結構的大反轉已經從過去的壓抑物價，轉變為增加成本。
疫情就像一次全球宏觀層面的“試驗”，給出了價值鏈的負面衝擊將在多大程度上影響物價的答案。疫情對價值鏈的影響始終會過去，但政治力量仍將發揮力量。“碳中和”是一場全球性的供給側改革，設備更新和能源轉型會大幅提升資本開支，它將從供給和需求兩側深刻影響物價水準。供給側短板或難在短期內有效緩解。
政治-意識形態方面，拜登政府正帶領美國重回進步主義時代。國家安全顧問傑克•沙利文、白宮預算管理辦公室主任尼拉•坦頓、白宮經濟顧問委員會主席塞西莉亞•勞斯、顧問委員會的重要成員傑瑞德•伯恩斯坦和希瑟·鮑施伊，以及貿易代表戴琦，都是進步主義者。
由於共和黨仍然控制著參議院，拜登政府的諸多議程遭遇明顯阻力，如激進民主黨桑德斯提交的《提高工資法案2019》（已經更名為《提高工資法案2021》，圖3）。桑德斯曾是拜登的競爭者，在拜登獲得黨內提名後，兩人成了合作者。其在退出競選時，與拜登組建了聯合工作小組，出具了一份報告，分別從應對氣候變化、改革刑事司法系統、實現包容式增長、投資教育、健全衛生保健和更新移民體系這六個方面給出了具體建議。提高最低工資就是其中一項議程。拜登原計劃將其納入第三輪救助計劃，但在參議院審議過程中被剝離。足見兩黨在諸多問題上仍存在較大爭議。如果民主黨在2022年中期選舉中贏得參議院，那美國的政治頻譜會更加左傾，工資上漲，以及工資向生產率的收斂可能並非疫情期間的暫時現象。這將持續提升有效需求。
圖3：工資滯後於生產率，是壓抑物價的重要因素
數據來源： U.S． DOL， EPI，Derenoncourt et al．， 2020， 東方證券財富研究中心
當然，民主黨能否贏得參議院，還要看未來一年半美國經濟的走勢。為此，拜登定當竭盡所能滿足選民的需求，擴張顯然比緊縮更能贏得政治籌碼。當下，美國的政治意識形態是分裂的。共和黨與民主黨的分歧在過去20多年裡持續擴大。川普不會承認失敗，共和黨也不會。政治不穩定與激進主義思潮再一次與極端的“現代貨幣理論”（MMT）不謀而合，民主黨初選時，它甚至被用作理論武器。MMT是建立在貨幣數量論失靈的基礎上的，實際上，下此結論為時尚早。
70年代的滯脹是全球性的，因為貨幣寬鬆也是全球性的。在掛鉤美元時，美國的貨幣寬鬆會向國外輸出通脹。布雷頓森林體系崩潰之後，美元有效匯率貶值10.35%，這對美國國內的通脹又起到了助推作用。歷史似乎正在重演。2020年3月至今，美元指數從103跌到了90.2附近，跌幅超10%。由於4-5月非農數據不達預期，短期內，美元指數跌破90是大概率事件。長期而言，美元下行周期或尚未完成。有測算表明，本世紀初以來，中美貿易以及中國的貿易順差對美元形成了有力支撐。當前，伴隨著中美競爭格局的形成，以及人民幣國際化的提速，這一支撐力量正在瓦解。美元或人民幣的命運與中美博弈的前景綁定在一起，終極決定性力量是誰能在新一輪技術革命浪潮中佔領先機。
以上所有這些因素的疊加無疑提升了通脹上行的壓力，但通脹中樞的位置還取決於它們與債務陷阱、貧富分化、新技術革命等因素的合力。債務與貧富分化是壓抑總需求和名義利率，進而導致近十年來全球經濟停滯的重要因素，短期內難以緩解；以人工智能、物聯網和大數據等技術為代表的新一代技術革命有可能緩解勞動力不足的壓力，還將提升勞動生產率。這兩個方面，分別從需求側和供給側，壓抑了物價或工資。
考慮到2020年的特殊情況，二季度或是年內通脹的高點，3季度趨緩，而後進入平台期，年底以前，大概率維持在3%以上。中長期來看，綜合考慮技術進步、債務負擔與貨幣政策收縮的力量，我們傾向於認為，除大範圍戰爭等極端情況外，長時間出現4%以上通脹率的可能性不高。當前，可預見的不確定性仍然來自貨幣，如果通脹失控，將意味著貨幣主義的複興。
20世紀80年代以前，貨幣數量論尚未失靈，貨幣擴張是通脹的充分條件。近40年，即使貨幣數量論失靈了，貨幣仍然是通脹的必要條件。
原文首發財經
(本文作者介紹：東方證券首席經濟學家)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室