貓眼啟動IPO對決淘票票 340億元估值或遠超阿里影業

　　貓眼啟動IPO對決淘票票，340億元估值或遠超阿里影業！王長田財富激增百億，騰訊投資一年收益率450%

　　來源 新財富雜誌

　　作者 鮑有斌

連續三年100%增長，60%以上毛利率，貓眼仍難逃虧損格局。概因與淘票票之間的生死對決，貓眼將收入的六成用於獲客，而淘票票背靠的阿里影業則能拿出33億元收入中的32億元進行市場行銷。二者焦土對抗，為的是千億元的在線票務市場，及後續的娛樂內容服務市場。

儘管騰訊微信和美團點評為貓眼的重要入口，但光線系卻頗有“先機”地成為貓眼第一大股東。若依照阿里影業6.8倍市銷率測算，貓眼估值或高達340億元，王長田本人財富有望激增百億元，而2017年投資並提供微信錢包入口的騰訊，不足一年投資收益率已達到450%。

　　9月3日晚間，港交所披露了貓眼娛樂提交的招股說明書。這表示，中國內地在線電影票務平台雙雄之一貓眼IPO正式啟動。

　　根據艾瑞谘詢報告，按照2018年上半年電影票總交易額統計，貓眼是中國最大的在線電影票務服務平台，市場份額為60.9%；阿里影業（01060.HK）旗下淘票票雖然僅隨其後，但市場佔比僅為33.9%；第三大平台則隻佔有2.7%的微弱份額。截至2018年6月底，貓眼覆蓋600多個城市，近95%影院與貓眼合作。同時，貓眼也是中國排名第二的在線現場娛樂票務服務平台。

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　　高增長高毛利率，為何難改虧損困局？

　　近年來，貓眼的收入一路高增長。招股書披露，貓眼平台電影票務總交易額2015年至2018年上半年分別為140億元、144億元、217億元和166億元，其中2017年比2016年增長約51%，2018年上半年同比增長78%（表1）。

　　表1：貓眼娛樂利潤表

數據來源：公司招股書

　　這也推動貓眼收入水漲船高。其營收總額從2015年的5.97億元增長至2017年的25.48億元，年均複合增長率高達106.6%。2018年上半年，貓眼營收為18.95億元，同比增長103.5%。

　　營收幾乎每年翻倍增長的同時，貓眼整體維持著極高的毛利率，從2015年的50%上升至2018年上半年的62.6%，呈向上趨勢（圖1）。2017年度甚至一度接近70%，2018年則由於春節電影檔期淘票票進行大規模推廣，貓眼勢必應戰，造成上半年毛利率下滑。

　　圖1：貓眼娛樂服務毛利率和整體毛利率對比

數據來源：新財富根據招股書整理

　　然而，儘管如此，貓眼在佔據6成市場份額、高增長高毛利率的情況下，依然沒有逃脫大多數獨角獸的宿命——虧損。其2015年至2018年上半年經調整溢利淨額分別為-12.68億元、-2.61億元、1.77億元和-1560萬元。好消息是其虧損幅度不斷收窄，2017年甚至一度實現盈利。

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　　貓眼VS淘票票：生死對決後的持續虧損

　　在毛利普遍超過60%的情況下，貓眼為何仍然虧損？沒辦法，對於幾乎沒有忠誠度的網友而言，誰的補貼更甚，就採用誰的入口買票。這讓貓眼的行銷費用居高不下。

　　2015年至2018年上半年，貓眼銷售和行銷開支分別為15.21億元、10.28億元、14.2億元、11.45億元，分別佔當年收入比例的255%、74.6%、55.7%、60.4%。

　　六成甚或更高的收入拿來行銷獲客，當然無法實現可持續盈利，貓眼騎虎難下，最大的障礙就是背靠阿里的淘票票。綜合多家統計機構數據，在線娛樂票務市場份額，貓眼約佔55%-60%；淘票票約佔35%-40%左右。雙方在爭奪市場過程中，都是重金開路。比較而言，淘票票的獲客投入和虧損幅度更加驚人。

　　淘票票的母公司阿里影業2017/2018年度報告顯示，截至2018年3月31日為止的15個月，實現收入33億元，同比2016/2017年度周期的14.32億元增長130%，但是虧損繼續擴大，從14.6億元增加到18億元。其中，淘票票帶來的互聯網宣發實現收入26.58億元，同比增長129%，佔阿里影業總收入的比例為82.5%，同時該部分虧損為8.83億元。

　　收入33億元，阿里影業拿出了多少銷售和市場費用？看客們很難想象，同期這一費用達到了驚人的32.22億元。也就是說，阿里影業幾乎把收到的每一分錢都拿出來，去補貼客戶或者行銷市場了。二者之間為了份額競爭之瘋狂，可見一斑。

　　短期內，這種瘋狂或許不會停息。2018年2月，阿里影業董事長兼CEO樊路遠表示，2018年將是淘票票全力進攻期，目標是成為中國電影行業最大的網上票務平台。2018年上半年，貓眼的行銷費用比去年同期激增114%，應和淘票票同期加大市場推廣有關。當市場上另一個主要玩家挑起戰火，作為市場老大的貓眼，只能應戰。持續消耗的焦土作戰，盡頭會是什麽？

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　　高增長會否有天花板？

　　在線票務市場戰火正酣，但行業整體太空已隱現天花板，隨著在線票務的市場滲透率上升至8成，其後期的整體增速將趨同於電影市場自身的規模增長。

　　艾瑞谘詢報告顯示，中國電影在線票務滲透率已經從2012年18.4%增長至2017年的82.3%。這意味著，只有兩成不到的線下太空可以開拓。

　　好在中國電影市場規模位居世界第二，2017年達到761億元，僅次於美國，且2012-2017年間年複合增速高達29.2%，艾瑞谘詢預期，其將繼續以20.7%年化增速增長，2022年電影市場將達1945億元。

　　如此一來，以總交易額計算，中國的在線電影票務市場從2012年的31億元增長至2017年的460億元，預計2022年將增長至1134億元，大約還有接近2倍太空（圖2）。

　　圖2：在線電影票務市場交易額

數據來源：公司招股書

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　　多元化：娛樂內容服務成新增長點

　　除了在線票務平台寸土必爭，貓眼還有一大選擇是另辟蹊徑。在收入構成上，貓眼已經從單一依靠在線電影票務向多元化發展。儘管目前，在線娛樂票務平台收入仍佔主導地位，但佔比持續下降。這塊收入在2015年貢獻了5.95億元，2017年已上升至14.9億元，但該板塊在其總收入中的佔比則從99.6%下降到了58.5%（圖3、表2）。

　　圖3：貓眼2018年上半年收入構成

數據來源：公司招股書，新財富整理

　　構成貓眼新的收入生力軍的是娛樂內容服務，主要提供發行、推廣以及出品在內的娛樂內容服務，貓眼從內容製作公司收取推廣費、發行費用，以及根據投資內容對所得收益進行分成。這塊收入在2015年還近乎於0，2017年已上升至8.52億元，2018年上半年則達到了5.6億元，在報告期內佔總收入比例從0.24%徑直升至了29.6%。

　　此外，貓眼還有少量的娛樂電商、廣告服務及其他收入，2018年上半年分別佔比5.2%和4.6%。

　　表2：貓眼收益變化

數據來源：公司招股書

　　由此可見，娛樂內容服務已經是貓眼第二大收入來源，且成為新增長點。不僅如此，該板塊毛利率還高過貓眼整體毛利率。從成本看，2016-2018年間，貓眼內容宣發加內容投資成本分別為7400萬元、1.86億元、2.16億元，佔娛樂內容服務板塊收入的比例為22%、22%和39%，也就意味著，該服務相應毛利率2016年至2018年上半年分別為78%、78%和61%。尤其是2016年和2017年，貓眼娛樂內容服務板塊的毛利率明顯高於公司整體60%的毛利率。

　　切入娛樂服務內容如此順利，概因貓眼沉澱的粉絲大數據。貓眼作為內容服務平台，通過龐大用戶群、數據分析能力和行業資源，將消費者與垂直領域各方（出品方和發行方）相連，為各參與方提供服務，改善經營業績，進而獲取收益。截至2018年6月底，貓眼平台月活用戶為1.34億人，同時平台上已累積1.5億次用戶評分和6680萬條評論，這為貓眼在業務拓展上提供了更多可能。

　　貓眼不僅提供在線娛樂票務交易，同時切入基於互聯網的電影宣傳和發行服務，並拓展至廣泛的娛樂內容。招股書披露，貓眼從2016年開始參與電影發行，並迅速成為排名第一的國產電影主控發行方。電影《羞羞的鐵拳》就是由貓眼聯合出品和主控發行，票房達到22億元。但是另一部電影《後來的我們》在首映日出現集中大量退票事件，使身兼出品方、發行方、售票平台三重身份的貓眼成為輿論焦點。

　　從票務交易平台，向產業鏈滲透，應該為貓眼上市後的發展重點。其如何處理好出品方、發行方和售票平台之間的關係，維護行業公平、透明環境，也備受關注。

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　　微信QQ+美團點評入口成貓眼生命線

　　貓眼與淘票票的生死對決，實則不過是阿里系與騰訊系在電影娛樂市場的又一個戰場寫真而已。

　　在線票務興起於2010年團購大戰，美團、糯米、大眾點評等紛紛推出低價電影票搶奪市場。貓眼電影最早是美團孵化的產品，由美團網2012年2月推出；2013年1月更名為“貓眼電影”。2015年5月27日貓眼電影分拆為獨立公司——天津貓眼文化傳媒有限公司。2015年末，美團與大眾點評合並；同年12月，格瓦拉被微影時代收購，在線票務市場開始整合（圖4）。

　　圖4：2015年第三季度中國電影在線票務市場競爭格局

數據來源：易觀智庫

　　到2016年中，貓眼、淘寶電影、微影時代、百度糯米佔據約85%市場份額，市場進一步集中。2017年9月27日，貓眼電影與騰訊旗下的微影時代合並，合並後更名為天津貓眼微影文化傳媒有限公司。在線票務市場由此進入到貓眼和淘票票的雙寡頭時代。

　　在逐步整合過程中，貓眼目前擁有美團、點評、微信、QQ、貓眼、格瓦拉電影網六大入口。儘管招股書透露，其月度活躍用戶為1.35億，且貓眼APP是行業領先應用，但是，貓眼APP用戶數據並未單獨披露，這或許從側面說明，在APP打開率日益下降的今天，其用戶可能大多來自於騰訊控股（00700.HK）旗下微信、QQ以及美團點評的應用。

　　騰訊第二季度數據顯示，微信活躍用戶為10.6億，QQ活躍用戶大約8億；美團招股書顯示其活躍用戶為2.9億，這是貓眼最重要的用戶池。尤其是微信和QQ，更是掌握著貓眼生死線。

　　與美團、騰訊的長期戰略合作夥伴關係，使貓眼短期內仍將繼續享受超級流量入口帶來的紅利。微信錢包中，貓眼在“九宮格”中佔據一席。實際上，九宮格已經更新為十二宮格，並且拚多多（PDD.NSDQ）也和騰訊簽訂協定，將入駐錢包。

　　包括筆者在內，眾多接受新財富採訪的貓眼用戶均使用微信錢包/美團點評APP作為入口，購買電影票；而並沒有在手機中為貓眼專業版APP留位置。原因很簡單，既然價格相同，再多下載貓眼APP已無必要。

　　這也符合用戶使用體驗習慣。微信錢包提供了網購、出行、酒店、外賣等幾乎所有生活類服務，而美團點評也是中國目前最大的生活服務類平台，如此，貓眼提供一站式娛樂消費，並同時成為騰訊/美團系提供網民一站式網絡服務的重要拚圖。

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　　估值遠超阿里影業，王長田成大贏家，光線系浮盈或超百億

　　儘管看起來，在貓眼電影成長歷程中留痕最深的是騰訊和美團點評，但實際上最後的大贏家卻成了光線傳媒（300251）掌門人王長田。

　　光線曾數次重度介入貓眼的股權交易：2016年5月，光線傳媒以15.83億元現金為對價，購買上海三快持有的天津貓眼19%股權；光線控股以其持有1.76億股光線傳媒股份為對價，換取北京三快科技持有的天津貓眼28.8%股權；光線控股以8億元現金為對價，購買上海三快持有天津貓眼9.6%股權。

　　美團點評CEO王興為上海三快和北京三快科技主要持有人。該交易完成後，光線系以57.4%的股權佔比，取代美團牢牢成為貓眼大股東。2017年8月，光線控股以17.76億元再次收購上海三快科技持有的天津貓眼19.7%股權。

　　光線傳媒實際控制人王長田打的算盤是，戰略投資貓眼，將實現與大型互聯網文化娛樂平台的更深層次合作，光線傳媒所生產的優質文化內容產品將獲得強有力的線上流量入口，與院線、影院、在線播放平台的合作也將得到強化，並進一步提升其在影視劇製作、宣傳、發行領域的話語權及競爭優勢。

　　相對而言，美團剝離貓眼的動機並不突出，或許當時美團在外賣市場與餓了麽爭奪已至中場，而勝負未分，王興需要集中精力與執掌餓了麽的張旭豪PK。

　　此後，貓眼經歷了與微影時代合並、獲得騰訊10億元融資等變動，但均未影響光線的大股東地位。招股書顯示，貓眼娛樂上市前，王長田通過Vibrant WideLimited（王長田個人持有）直接持有貓眼28.77%股權，同時通過光線傳媒全資子公司香港影業國際有限公司持有貓眼20.03%權益，如此，王長田合計持有48.8%，為貓眼第一大股東兼實控人。

　　貓眼的其他股東中，微影時代持股20.62%，騰訊旗下意像之旗投資（香港）有限公司持股16.27%，美團通過王興控制的InspiredElite 投資有限公司持股8.56%（圖5）。

　　圖5：貓眼股東持股比例

數據來源：新財富根據招股書整理

　　目前，貓眼娛樂管理層由貓眼、微影雙方聯合團隊組成，董事長由王長田擔任，副董事長由原微影時代董事長林寧擔任，CEO由貓眼電影原CEO鄭志昊擔任，總裁由原微影時代總裁顧思斌擔任。

　　貓眼對標的淘票票母公司阿里影業仍然處於虧損狀態。既然同在香港上市，且淘票票收入佔阿里影業比重極高，貓眼估值不妨參考阿里影業市值。

　　9月4日，阿里影業股價在0.94-0.95港元/股之間震蕩，市值約240億港元，市銷率為6.77倍。貓眼2018年上半年收入18.95億元，增長103%；若貓眼全年能繼續實現100%以上增長，則其2018年收入超過50億元。若以阿里影業6.8倍市銷率測算，貓眼估值約為340億元，即約390億港元（1港元=0.87元），大約是阿里影業1.6倍。

　　如此，王長田控股市值或將達到約166億元，在光線傳媒板塊之外，其個人直接持股市值將增加約97.9億元，將成為本次貓眼上市最大贏家！光線系歷次付出的總成本只有約41.59億元現金+1.76億股光線傳媒股份，按交易公告日光線傳媒股價（12.69元．/股）計算，光線系總成本約63.92億元，若貓眼能達到340億元的估值，光線系整體浮盈將在100億元左右。

　　而騰訊在2017年11月投入的10億元，該部分股權對應估值約為55億元，不到一年，或增值450%！

　　貓眼IPO，美林美銀和摩根士丹利為聯席保薦人，華興資本為獨家財務顧問。其中，摩根士丹利是美團點評IPO聯席保薦人，華興資本也是美團點評IPO財務顧問。

　　美團點評9月3日更新招股書，上市進入倒計時。作為美團第一大股東，騰訊投資收益自不待言。實際上，網遊監管收緊背景下，騰訊所投公司陸續上市，為其當前3.2兆港元市值起到巨大支撐作用。

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責任編輯：王涵