作者為阿爾法工場特邀研究員
（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）
想必還有相當部分的投資人在擔憂科創板會不會成為下一個新三板，尤其是在首批公開招股說明書的那9家企業一言難盡，尤其是被市場瘋狂diss了一把的江蘇北人，給大家來了個開門透心涼。
但是悄無聲息中，科創板披露招股說明書的65家企業中，已經有了些不錯的企業，比如國產半導體設備的執牛耳者中微半導體。
但有家不錯的公司非常容易被大家忽略，而實際上它的產品已經賣到了空客。這麽優秀的標的，真的不拋下偏見了解一下嗎？
而它的主營，就是筆者今天重點要談的3D列印，這家公司的名字，叫做鉑力特。
3D列印，難道終究只是概念？
【1】2015-2016年，3D列印就被炒過一波
2015 年，工信部發布的《國家增材製造（3D 列印）產業發展推進計劃(2015-2016)》，首次明確將3D 列印列入了國家戰略層面，這也自1986年3D列印誕生後的30年後，中國政府首次將其拔高到國家戰略層面，配合當時的牛市氛圍和主題投資盛行，3D列印一度受到市場熱捧。
但是把A股翻來覆去扒拉個遍，其實沒有一家純正的3D列印標的。這就是股市的神奇之處，“巧婦難為無米之炊”，但是股市可以講夢想，畫大餅，而且的確有人靠紙上的餅，吃了個飽。
而現在，這紙上的餅，已經逐步走進現實，不再是空中樓閣。比如“鋼鐵俠”馬斯克的SpaceX公司開發的新一代Dragon VZ載人飛船的SuPer Draco引擎的冷卻道、噴油嘴和節流閥等高度複雜的結構，正是由3D列印解決的。
【2】 再論耳熟能詳的3D列印技術
3D列印或者說增材製造，是製造業有代表性的顛覆性技術。這句話劃重點，是理解3D列印技術的核心。增材製造加工方式對於自由形狀和複雜特徵的零件，能提供了極大的自由度，未來很可能在高端製造領域替代傳統的機床加工。
展開來說，3D列印就是以計算機三維設計模型為藍本，通過軟體分層離散和數控成形系統，將三維實體變為若乾個二維平面，利用雷射束、熱熔噴嘴等方式將粉末、樹脂等特殊材料進行逐層堆積熟結，最終疊加成形，製造出實體產品。
圖1：3D列印設備原理圖——以SLM技術為例
（資料來源：鉑力特招股說明書，點擊可看大圖）
經過近30年的發展，3D列印也形成了很多技術流派，分類方法也多種多樣。
其中發展最早、使用最廣泛的是雷射選區熔化SLM（selective Laser Meltillg，SLM）和選擇性雷射燒結成型技術（Selective Laser Sintering，SLS）。SLM技術是採用雷射有選擇地分層熔化燒結固體粉末，在製造過程中，金屬粉末加熱到完全融化後成形。
SLS 技術是預先在工作台上鋪一層粉末材料，雷射按照界面輪廓信息，對實心部分粉末燒結，然後不斷循環，層層堆積成型。與SLM 技術不同，在列印金屬粉末是SLS 技術在實施過程中不會將溫度加熱到使金屬熔化。
圖2：3D列印技術分類
3D列印的優點主要包括：
（1）零件質量指標優於鑄鍛件或者接近。
（2）成形過程中產生的熱量較少，零件很少發生扭曲變形，因此精度高。
（3）由於是熱加工原理，可處理的金屬材料範圍廣泛。
（4）精準製造，可節約大量材料。
（5）方便建模，縮短複雜零組件交付時間，實現柔性化製造。
3D列印當前也存在部分缺點，主要包括：
（1）產品的縱向的力學性能原小於橫向的力學強度.
（2）列印速度緩慢，產品表面質量也有待提高。
（3）目前比傳統製造方法耗時更多，產品價格更貴。
（4）工藝存在不穩定性。
鑒於此，3D列印當前主要的用武之地是個性化定製產品的小批量場景，或者是生產對於傳統製造技術來說非常複雜的產品。很容易想到，目前應用最廣的領域就是航天航空工業。
比如GE公司投資5000萬美元建3D列印工廠，生產新一代LEAP噴氣發動機（C919也採用這款發動機）的燃料噴嘴，以及製造發動機的渦輪葉片。過去的發動機燃料噴嘴零組件多達20多個，而通過3D列印，零組件的數量減少到3個。在重量減輕25%的基礎上，強度卻增加了5倍。
圖3：2015-2017全球增材製造應用領域分布
除了剛才所講的對製造工藝的顛覆外，關於3D列印另外一個核心點是3D列印+物聯網，可能會誕生新的商業模式。
3D列印：（1）由於需要建模，自帶數字化屬性。（2）多採用雷射、電子束接觸加工方式，非接觸式可與其他眾多技術，比如自動化技術、人工智能實現有機融合。因此，長期可以想象的空間更大。
行業現狀：國內3D列印與製造業第一大國身份不匹配
【1】產業鏈
3D列印產業鏈條不算長，也並不複雜。比較核心的部分在於：
（1）原材料的製備水準，這也是中國製造業的薄弱之處，粉末材料的初始性能極大程度決定了最終加工元件的強度。
（2）雷射器，由於3D列印的功率高，使用的雷射器還主要依賴進口。（3）設備集成技術，3D列印設備的零組件技術密度高，自動化、數字化程度高，所以設備集成難度高。
圖4：產業鏈示意圖
【2】全球市場
根據Wohlers統計，經過近十年的高速發展，2017年全球3D列印市場規模達到73億美元，IDC預測2020年全球產值將達289億美元。可以預見未來十年，全球增材製造產業仍將處於高速增長期，發展潛力巨大。
圖5：全球市場空間已達到500億
（資料來源：Wohlers，點擊可看大圖）
從公司角度來看，全球也誕生了以Stratasys、3D Systems為代表的優質公司。以色列的Stratasys（美股上市）全球市佔率已經超過27%，2018年其營業收入已經高達46億元人民幣。
下圖有三個關鍵信息：
（1）全球主流的3D列印公司中，基本都分布在發達國家，沒有中國公司的身影。這與中國第一大製造業國家的地位極不匹配。
（2）3D列印屬於新興行業，但白手起家的Stratasys和3D Systems已經合計佔有全球接近40%的市場份額，說明這是一個技術壁壘高、護城河深的行業。
（3）頭部公司已經證明自己可以取得較大的收入體量，3D列印不再是鏡中花、水中月。
圖6：全球增材製造市場格局（2017年）
（資料來源：Wohlers，點擊可看大圖）
【3】中國市場
中國增材製造行業相對歐美國家起步較晚、發展也相對滯後，尚處於初級發展階段。早期行業的發展受到了產業鏈分離、原材料不成熟、技術標準不統一與不完善及成本昂貴四大因素的限制。
因此造成了中國大陸只有全球3D列印製造市場份額不到11%，遠落後於美國的體量。按照中國製造業佔全球市場份額30%的經驗數據來看，即使全球3D列印不增長，中國的市場份額也要增長2倍。
圖7：全球增材製造地域分布（2017年）
（資料來源：Wohlers，點擊可看大圖）
可喜的是，當前中國增材製造己日趨成熟、市場快速增長。2017年，我國增材製造產業規模己超過100億元，且前瞻產業研究院預計，2022年我國3D列印市場規模將達到500億元左右。
圖8：中國市場快速增長
（資料來源：前瞻產業研究院，點擊可看大圖）
中國3D列印公司的發展就更加難讓人滿意了。上市公司基本通過外延、甚至體外的方式切入3D列印，其中真正貢獻收入的不多，最高的是金運雷射，2018年3D列印收入3300多萬，佔比16%；另外一個是光韻達，3D列印收入3400多萬，佔收入比重6%但還處於虧損狀態。
新三板有幾家比較純的3D列印公司，其中峰華卓立和嘉一高科體量太小，就不展開討論了。
圖9：已經主機板上市的公司中，沒有純粹的3D列印標的
目前比較純、規模相對較大的是三家非主機板公司：杭州先臨三維（830978.OC）、聯泰科技（已經從三板退市）和申請科創板的鉑力特（A19068.SH）。
杭州先臨三維（830978.OC）成立於2004年，專注3D數字化與3D列印技術研發，從3D掃描設計技術、3D列印製造技術到3D視覺檢測技術，業務相對較雜，其下遊主要是工業製造、生物醫療、教學創意消費等領域。
2018年收入有4億元，但利潤較低，扣非後淨利潤僅不到500萬元。考慮到其稀缺性，未來可能也有可能會退市新三板掛牌上科創板。
聯泰科技2014年由數控機床企業轉型做3D列印，主要下遊是工業和醫療領域。2017年3D列印收入已經超過2億元，但尚未盈利，整體實力落後於先臨三維。2019年3月13日，公司公告其終止在新三板掛牌，可能也會嘗試申請科創板。
關於鉑力特，筆者將在文章的最後一段詳細論述。
【4】技術進步、價格下降
和其他新興領域一樣，3D列印一樣在經歷技術進步和價格下降的過程，這也是其能加速滲透的必要條件。
以鉑力特S200系列單品來看，2016、2017、2018年售價分別為142萬、122萬、103萬，連續兩年價格降幅都在15%左右。
A股3D列印的新旗幟——鉑力特
【1】鉑力特財務數據亮眼
鉑力特是國內當之無愧的3D列印第一股，其2018年3D列印收入接近3億元，淨利潤高達6000萬。公司之所以能實現44%的毛利率、20%的淨利率，是因為其技術在國內十分領先。
國內金屬3D列印以北京航空航天大學王華明團隊、西北工業大學黃衛華團隊技術水準最為領先，產業化走在最前面。而鉑力特，正是由西北工業大學黃衛華團隊創建的，短短幾年幾年的時間，已經走在了國內的前列，國產裝備市場佔有率居第一。
圖10：公司盈利能力十分突出
如前文所述，3D列印最先應該突破的領域就是航天航空。而鉑力特公司增材製造的零件己經批量應用於7飛機型號，17個航空發動機型號，2個火箭型號，3個衛星型號，5個導彈型號，2個燃機型號，1個空間站型號，涉及C919。2016年度、2017年度及2018年度，公司來自該航天航空的收入佔營業收62.4%、54.3%、62.2%。
圖11：鉑力特下遊分布（2018年）
公司的下遊客戶名單就更加能夠側面反映其實力了。與公司建立合作關係的有空中客車、法國賽峰集團、中國航發、中航工業、中國航天集團、中國航天科技涵蓋了航空發動機、飛機、航天、兵器、核工業等科研院所和製造廠商。2017年鉑力特自主研發的5300型裝備銷售至歐洲市場，為國產設備的首例。同時，公司3D列印零件產品批量裝機應用或支持多項國家重點型號工程的研製。
【2】未來潛在發展方向
儘管這幾年，鉑力特迅速崛起成國內龍頭，但其距國際巨頭還相距甚遠，其2018年的收入還不到Stratasys的7%。
倘若上市成功，公司的發展將為更加迅速。主要是因為公司的現金流情況目前一般，產能擴建、市場推廣受限。除了關注其募投項目之外，更要從戰略和商業模式方面關注公司的發展之路。
圖12：鉑力特IPO募投項目
（資料來源：鉑力特招股說明書，點擊可看大圖）
回溯這個行業的發展，通過並購形成全產業鏈是常見策略。以3D Systems和stratasys兩家行業先行者為例，分別通過全球並購，收購專用材料生產商、軟體開發商、3D掃描儀製造商、服務提供商等數十家企業，打造了完整產業鏈。
材料+設備+服務的全價值鏈模式是3D列印企業的最佳盈利模式。因為3D列印個性化強、行業分散，完整的產品譜系、及時響應的服務，同時為了保證對加工質量和工藝參數的掌握，源頭的材料也是關鍵。
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室