伍戈：不確定的戰爭，確定的影響

　　意見領袖丨伍戈（長江證券首席經濟學家）

　　核心觀點：

　　1． 疫情未消，戰爭又起，或都超越了宏觀經濟分析的可預測範疇。儘管如此，面對如此高度不確定性的世界，我們是否真的束手無措？或是，能通過歷史規律和邏輯演繹，在外生衝擊中找尋到一些內在的線索，從而預知宏觀運行和經濟政策的方向？

　　2． 戰爭形勢固然變化莫測，但其對經濟的影響是既定的。尤其當資源大國陷入戰爭後，其對全球經濟往往會造成“滯”與“脹”兩方面的後果，縱觀歷史大都如此。即使戰爭出現緩和，各種製裁及供需錯配依然會使得大宗商品價格高位徘徊一段時間。

　　3． 與過往戰爭不同，俄、烏不僅是石油和天然氣等能源輸出國，也是重要農產品和金屬原材料的供應者。疊加疫情下供應鏈恢復緩慢，全球可能遭遇上世紀70年代以來最嚴重的供給衝擊，近期海外國債收益率及期限利差似已折射出該“滯脹”風險。

　　4． 展望未來，俄烏衝突對我國也有“滯”與“脹”的影響。全球尤其是歐洲增長進一步趨緩，我國出口將受影響。能源、農產品、金屬價格上漲將對PPI形成支撐，並在一定程度上推升CPI。這些都將對國內如何激發微觀主體穩增長信心提出更高要求。

　　正文：

　　疫情未消，戰爭又起，或都超越了宏觀經濟分析的可預測範疇。儘管如此，面對如此高度不確定性的世界，我們是否真的束手無措？還是能通過歷史規律和邏輯演繹，在外生衝擊中找尋到一些內在的線索，從而預知宏觀運行和經濟政策的方向？

　　一、當資源國陷入戰爭：歷史告訴我們什麽？

　　歷史上，每當資源國爆發戰爭後，全球似乎均遭遇經濟增速回落與通脹上行的一段“滯脹”時期。從這個維度來看，儘管戰爭形勢變化莫測，但其對經濟“滯”與“脹”兩方面的影響是既定的。

　　圖1． 資源國戰爭似都引致全球“滯脹”

　　來源：CEIC，WIND，筆者測算

　　即使資源國的戰爭緩和或結束，製裁等措施的實施和影響仍將持續。歷史來看，製裁持續時間普遍超過1年，製裁方需要尋找替代進口源，而被製裁方也需要彌補需求缺口。如此相互“換椅子”的過程，使得主要商品價格恢復至製裁前水準往往也需要半年左右時間。

　　圖2． 即使戰爭緩和，製裁仍將推升價格

　　來源：WIND，筆者測算

　　注：T月為開始製裁當月

　　二、當俄烏陷入衝突：未來影響如何？

　　與過往不同，衝突中的俄烏不僅是石油、天然氣等主要能源輸出國，其在農產品、金屬礦物及化肥等領域也舉足輕重。俄羅斯是全球第二大原油生產國和出口國；歐盟逾40%天然氣來自俄羅斯；俄烏小麥出口佔世界份額約1/3；俄羅斯為鎳產品第一大出口國；甚至美國有90%的半導體級氖氣來自俄烏。

　　若俄烏出口進一步受限，疊加疫情下供應鏈尚未恢復，全球可能遭遇上世紀70年代以來最嚴重的供給衝擊，近期海外國債收益率及期限利差似都已折射出如此“滯脹”風險。當然，長期來看，這也將對各國能源轉型、產業安全產生深遠影響。

　　圖3． 俄烏衝突對全球供給意味著什麽？

　　來源：OECD，CEIC，IGC，Thibault et al． （2019），筆者測算

　　展望未來，俄烏衝突後全球尤其是歐洲增長將進一步趨緩，我國出口也將受到影響。能源、農產品、金屬等價格上漲將對PPI形成支撐，並在一定程度推升CPI增速。初步估算，俄烏衝突或將拖累我國今年出口增速至少2個百分點（全年中樞約8%），並引致PPI中樞抬升3.5個百分點（全年中樞約7.5%），CPI中樞抬升0.5個百分點（全年中樞約2.3%）。

　　圖4． 俄烏衝突對我國的“滯脹”影響

　　來源：WIND，彭博，筆者測算

　　三、基本結論

　　一是戰爭形勢固然變化莫測，但其對經濟的影響是既定的。尤其當資源大國陷入戰爭後，其對全球經濟往往會造成“滯”與“脹”兩方面的後果，縱觀歷史大都如此。即使戰爭出現緩和，各種製裁及供需錯配依然會使得大宗商品價格高位徘徊一段時間。

　　二是與過往戰爭不同，俄、烏不僅是石油和天然氣等能源輸出國，也是重要農產品和金屬原材料的供應者。疊加疫情下供應鏈恢復緩慢，全球可能遭遇上世紀70年代以來最嚴重的供給衝擊，近期海外國債收益率及期限利差似已折射出該“滯脹”風險。

　　三是展望未來，俄烏衝突對我國也有“滯”與“脹”的影響。全球尤其是歐洲增長進一步趨緩，我國出口將受影響。能源、農產品、金屬價格上漲將對PPI形成支撐，並在一定程度上推升CPI。這些都將對國內如何激發微觀主體穩增長信心提出更高要求。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)