孫彬彬：下半年社融怎麽看？

　　意見領袖 | 孫彬彬

　　摘 要

　　邏輯上，社融增速上行，債市會面臨壓力。但觀察歷史，核心還是在於社融上行的斜率和穩定性，背後反映的是居民和企業資產負債表修複的情況，也是央行流動性管理的重要前提。

　　按照已有政策評估，我們預計今年新增社融33.85兆，對應年底社融增速在10.8%，高點出現在9月達到11.2%。從節奏來看，7月上行斜率最高，8月開始斜率明顯放緩，到四季度開始再度有所回落。

　　在財政增量政策的假設下，我們預計下半年政府債淨融資略超3.1兆元，預計今年新增社融約35.25兆，對應年底社融增速約11.2%，高點在10月達到11.4%。

　　我們可以對比穩增長年份中社融回升過程中的市場情況，特別是2012、2015、2019和2020年。按照我們的社融預測，總體信用擴張的情況可能介於2015和2019之間，也就是仍然存在至少是局部社會信用收縮的壓力。

　　經濟三重壓力，疫情連續衝擊，微觀主體信心和資產負債表修複很難一蹴而就，居民貸款和企業債淨融資就是最好的證明。

　　截至目前，增量財政政策的不確定性依然較大，對社融所起到的作用最終可能也僅僅是修補而非提振。

　　我們預計在有力度的增量財政落地以前，社會信用狀態很難達到政策合意的水準。

　　基於寬信用的考量，我們認為央行將繼續保持流動性在高於合理充裕水準。後續央行降息的可能性雖然不大，但是其它投放基礎貨幣的工具仍有可能運用，LPR再度調降的可能也不能完全排除。我們維持總體貨幣政策“增量有限，存量穩定”的判斷。隔夜資金利率預計仍可保持在1.6%以下。後續變數在增量財政政策，只有能明顯帶動社融信貸積極變化，央行也觀察到了經濟主體的顯著擴張意願，資金利率向政策利率收斂的情況才有可能發生。

　　對於債市，社融上行斜率有限，就意味著後續債市即使有調整，幅度也相對有限。我們預計10年國債利率仍然是窄幅區間波動的格局，建議市場維持中性久期。

　　疫情好轉，穩增長政策加碼，社融信貸逐漸回升，6月數據表現較好。下半年展望，信貸和社融能否延續總量與結構的改善？

　　1． 上半年社融信貸表現如何？

　　1.1． 上半年各分項貢獻如何？

　　政府債券和人民幣貸款支撐上半年社融高增。首先觀察社融季節性，今年上半年社融同比多增，比2020年高1000億左右。具體來看，政府債和人民幣貸款是主要拉動項，企業債、委託貸款、信託貸款亦有一定貢獻，表外票據、其他項則有一定拖累。

　　企業短貸和票據貼現支撐上半年信貸。其次觀察信貸結構，是經濟下行壓力和樓市景氣度的直觀體現。居民短貸、中長貸和企業中長貸均同比少增，其中居民中長期貸款對信貸的拖累最為明顯。

　　1.2． 疫情後社融信貸修複情況怎麽看？

　　5月社融信貸開始修複，人民幣貸款和政府債融資是最大支撐項，不僅上升斜率最高，也逐漸拉開與季節性水準的差距。

　　另一方面，企業債融資5月大幅下行，到6月也並未恢復到前兩年水準，拖累社融上行斜率。

　　觀察信貸修複結構，企業貸款呈現積極變化。

　　5月以來，在提前復工複產、保供保鏈等一系列政策支持下，企業短貸和中長貸穩定修複，6月大超預期，分別同比多增3815億元和6130億元。

　　但居民信貸難言企穩。

　　從居民中長貸來看，雖然5-6月總體有所修複，但是修複力度還是偏弱。

　　從居民短貸來看，旅遊旺季、疫情後需求回補、汽車銷量大幅回升等因素疊加，6月居民短貸略超去年同期，未來持續性仍需進一步觀察。

　　2． 已公布增量政策作用如何？

　　2.1． 專項債發行前置推高6月社融的同時，壓低了下半年社融回升速度

　　2022年面對經濟下行壓力，政策要求靠前發力，財政顯著前置，一季度專項債發行超季節性。隨後疫情蔓延，經濟下行壓力加大，政府債發行進一步前置。3月29日國常會[1]部署用好政府債券擴大有效投資，要求“去年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢”；4月12日財政部新聞發布會上，許宏才副部長表示“向各地下達了剩餘的新增專項債券限額。目前，各地正抓緊履行預算調整程序，將新下達限額盡快分解至市縣”，同時合理擴大專項債使用範圍，前期的項目籌備也相對充足。5月底國務院發布《關於印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知》，要求“抓緊完成今年專項債券發行使用任務，加快今年已下達的3.45兆元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢。”

　　截止到2022年6月底，新增一般債已經發行6148億元，剩餘1052億元；新增專項債已經發行34062億元，剩餘2438億元；國債淨融資5309.5億元，剩餘21190.5億元。專項債前置發行推高了6月社融，但也對下半年社融走勢造成影響，壓低社融進一步回升的速度。

　　2.2． 如何評估8000+3000億政策性金融支持？

　　6月1日，國常會指出，“對金融支持基礎設施建設，要調增政策性銀行8000億元信貸額度，並建立重點項目清單對接機制”。

　　6月2日，央行和外管局局舉行新聞發布會，進一步明確，“增加政策性銀行信貸額度，帶動商業銀行和社會資金支持基礎設施的建設融資。”

　　8000億元政策性銀行信貸投放，相當於直接提升全年社融增速0.255個百分點。

　　但當前基建項目面臨缺資本金的問題，也導致相關配套貸款難以及時跟進。6月30日國常會提出的3000億元政策性銀行專項金融債，主要就是針對這一問題進行解決，也就意味著8000億元政策性銀行貸款、3000億元專項金融債及其撬動的杠杆資金，將集中在下半年進行投放。

　　“國家開發銀行、農業發展銀行已積極和一批成熟項目進行對接，將依法合規加快投放，很快就能實現資金投放和基礎設施建設兩個實物工作量。

　　資本金及時到位是項目開工建設的必要條件。據了解，不少項目已基本落實資本金來源，但與基礎設施領域20%左右的項目資本金要求還有差距，有的還少一點，有的到位需要一點時間，影響了項目盡快開工建設。金融工具可在較短時間到位，滿足項目資本金要求，使項目盡快開工建設。按照金融工具佔項目資本金比重不超過50%的要求，預計金融工具佔每個項目總投資比重不會超過10%。資本金足額到位後，前期的8000億元政策性、開發性中長期信貸資金就可以及時跟進，商業銀行貸款等社會資本也將迅速跟進，共同助力形成項目實物工作量，穩定宏觀經濟大盤。”

　　——2022年上半年金融統計數據新聞發布會文字實錄

　　對於當前的3000億政策性、開發性金融工具對基建和社融的影響應該如何評估？

　　2019年《國務院關於加強固定資產投資項目資本金管理的通知》（國發[2019]26號）對部分基礎設施項目的資本金進行下調。

　　“港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金比例由25%調整為20%。機場項目最低資本金比例維持25%不變，其他基礎設施項目維持20%不變。其中，公路（含政府收費公路）、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等領域的補短板基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控的前提下，可以適當降低項目最低資本金比例，但下調不得超過5個百分點。“

　　結合3000億政策性、開發性金融工具的具體投向要求，其覆蓋的相關行業相關項目資本金比例基本在15%-20%。

　　考慮到此次3000億政策性、開發性金融工具規定對項目資本金的支持比例不能超過全部資本金的50%，同時以相對保守的20%資本金比例估算，我們預計此次3000億政策性、開發性金融工具發行將有望撬動3兆的基建投資總規模，按年內完成50%估計，預計有望撬動新增配套1.2兆。

　　但考慮到其撬動的資金與8000億元政策性銀行貸款有一定重疊，預計8000億元政策性銀行貸款和3000億元專項金融債合計拉動下半年信貸增加約1.4兆左右。

　　當然，考慮到專項債項目資本金過橋，這一規模可能存在一定程度高估。

　　1.5． 專項再貸款撬動商業銀行貸款投放超兆

　　對於專項再貸款，今年央行新創設1000億再貸款投放交通物流領域，創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款，後續又增加1000億元煤炭清潔高效利用專項再貸款。根據央行發布會的表述，上述專項再貸款工具也將集中在下半年投放，預計拉動約1兆元信貸投放。

　　“截至目前，碳減排支持工具累計發放1827億元，支持銀行發放碳減排領域貸款3045億元，帶動減少碳排放超過6000萬噸。煤炭清潔高效利用專項再貸款已經累計支持銀行向企業發放低成本貸款439億元。今年創設的三項新工具按季發放，將於今年7月首次申請，目前人民銀行正在有序推動相關工作。”

　　——2022年上半年金融統計數據新聞發布會文字實錄

　　“加大再貸款等結構性貨幣政策工具的支持力度，用好支農支小再貸款和兩項減碳工具，加快1000億再貸款投放交通物流領域，創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款，預計帶動金融機構貸款投放多增1兆元。”

　　——央行23條

　　3． 當前信貸社融還有哪些拖累？

　　3.1． 地產景氣度拖累居民中長貸和地產投融資

　　雖然政策已經放鬆資金監管和下調住房貸款利率，但在貨幣化支持工具缺位的情況下，地產景氣度依然回升乏力。

　　7月14日銀保監會表示將引導金融機構市場化參與風險處置，加強與住建部門、中國人民銀行工作協同，支持地方政府積極推進“保交樓、保民生、保穩定”工作，但政策訴求也僅僅停留在“保”的層面，提振作用可能有限。

　　展望未來，一方面，由商業用房貸款基數變化所引發的貸款同比高增現象難以持續；另一方面，居民購房意願和地產企業信心恢復是漫長的過程，6月居民中長期貸款確實有一定程度回暖，但相比季節性仍然較弱，且近期建案銷售數據又有回落。建案銷售低迷不僅會導致居民中長貸同比少增，另一方面也會導致地產企業現金流更加緊張、投資能力和意願亦有下滑。

　　因此，我們預計今年房地產貸款仍然同比少增。居民和相關企業仍然面臨資產負債表約束。

　　3.2． 關注城投債淨融資對企業債融資的拖累

　　4月中旬以後資金面始終維持在高於合理充裕狀態，但5月企業債淨融資大幅下行、低於季節性，6月淨融資略有上行但尚未恢復到季節性水準，主要還是企業投融資能力和意願不足。

　　企業債淨融資中最為重要的還是城投融資。目前一方面在於基本面壓力，另一方面還是隱債監管的約束，城投融資尚未出現積極變化，從增量角度對社融有一定拖累。

　　未來需要重點關注城投債淨融資走勢，能否對企業債融資起到關鍵支撐作用。

　　我們預計下半年企業債淨融資漸進修複，樂觀情形下到9月逐漸回歸季節性水準。

　　4． 下半年社融信貸怎麽看？

　　綜上，如果後續沒有進一步增量政策安排，考慮財政前置和二季度以來的增量政策部署，我們預計全年新增信貸約22.75兆；節奏方面，7-9月是貸款投放大月，後續一定程度回落，但仍然高於季節性。

　　需要注意的是，我們對於信貸的測算結果有一定誤差。一方面，政策性銀行專項金融債的實際杠杆作用需要持續跟蹤；另一方面，投放時間節奏上可能也存在偏差。

　　對於社融，按照已有政策評估，我們預計今年新增社融33.85兆，對應年底社融增速在10.8%左右，高點在9月達到11.2%。

　　從節奏來看，7月基數效應下上行斜率最高，8月或小幅回落，斜率明顯放緩，到四季度開始回落。

　　5． 下半年社融走勢的關鍵在於有無增量財政政策

　　疫情衝擊下微觀主體信心和資產負債表受挫，對投融資需求產生較大負面影響。在此背景下，我們認為積極財政是關鍵，只有寬財政才能寬信用。

　　因此，未來需要重點關注有無增量財政政策。在財政增量政策的假設下，我們預計下半年政府債淨融資略超3.1兆元，預計今年新增社融約35.25兆，對應年底社融增速約11.2%，高點在10月達到11.4%。

　　6． 年內信貸和社融增長能否達到政策合意狀態？

　　6.1． 下半年社融和信貸能否體現企業和居民擴張意願？

　　7月13日上半年金融統計數據新聞發布會上，央行明確表示：

　　“下一階段，繼續提高企業和居民擴張意願，最重要的是讓生產生活更加穩步高效地轉動起來，保持經濟回暖勢頭，穩住實體部門的收入、預期和信心，進一步提升內生增長動能和經濟活力。人民銀行將按照黨中央、國務院決策部署，繼續做好穩經濟一攬子政策措施，加大穩健貨幣政策的實施力度，營造良好的貨幣金融環境，形成政策合力，保持經濟運行在合理區間。”

　　企業和居民的擴張意願如何、社會經濟活動能否回暖、實體經濟部門的收入和預期能否改善、經濟活力能否進一步保持，這是當前的關鍵，也是貨幣政策關注所在。

　　如何衡量企業和居民的擴張意願？

　　關鍵是看社融中的企業債淨融資，和信貸中的企業中長貸及居民貸款。

　　對於企業債淨融資，在樂觀預期下9月逐漸回歸季節性，後續重點在於城投債的融資拉動作用。

　　對於企業中長期貸款，目前需求集中於基建，受製於項目資本金，後續可能還需要進一步增量政策的引導。

　　對於居民短貸和中長貸，我們認為下半年走勢並不樂觀。我們在（《穩增長壓力下，居民能否加杠杆？》，20220410）中指出，居民缺少的不是加杠杆的空間，而是支點，但財政補貼力度較低、地產貨幣化支持工具欠缺，居民消費和購房難言企穩。

　　6.2． 下半年社融和信貸能否支持經濟站上潛在增速？

　　首先，我們與2020年進行直觀對比。2020年社融增速底部到頂部上升3.0個百分點，支撐經濟快速站穩潛在增速；但今年即使考慮後續財政增量政策，由底部到頂部也僅僅回升1.3個百分點，相比之下明顯偏弱。

　　其次考慮貨幣政策中介目標，在經濟受到重大外生衝擊的情況下，貨幣政策要發揮逆周期調節作用，“基本匹配”原則要參照反映潛在產出的名義經濟增速。

　　“一是‘基本匹配’不意味著‘完全相等’。M2和社會融資規模增速可以根據經濟形勢和宏觀經濟治理需要略高或略低於名義經濟增速，體現逆周期調節。

　　二是要綜合考慮名義經濟增速、潛在產出和經濟增速目標。在高質量發展階段，實際的名義經濟增速和反映潛在產出的名義經濟增速應當大體一致。但在受到嚴重衝擊時，名義經濟增速可能會偏離反映潛在產出的名義經濟增速，貨幣政策就要參照後者，支持經濟增長回歸潛在增速。同時，在操作中還要考慮經濟增速目標。

　　三是基本匹配是中長期概念，不是短期概念。體現在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每個季度甚至每個月都要匹配，以保持政策連續性、穩定性和可持續性。”

　　——《健全現代貨幣政策框架》

　　我們曾在團隊前期報告（《2022年社融與M2展望》，20211209）中指出，央行提及“基本匹配”的時間段涵蓋2018年三季度-2019年末。雖然2021年以來央行也多次提到“基本匹配”，但考慮到2021年的名義GDP增速具有非常明顯的基數效應，因此這裡不將2021年數據納入對比。

　　結合2019年的經驗來看（這裡排除2018年數據的原因在於當年受到結構性去杠杆的影響社融和M2增速都出現了明顯回落），我們判斷“基本匹配”意味著社融與名義GDP增速差在2.8%~2.9%，M2與名義GDP增速差在0.7%左右。

　　從潛在增速角度，此前央行工作論文中測算2022年中國GDP潛在增速為5.5%，2021年易綱行長明確中國潛在增速在5~6%，我們此處按照潛在增速5%~5.5%評估，結合CPI和PPI判斷今年GDP平減指數同比約為3.8%，則全年反映潛在產出的名義GDP水準約為8.8%~9.3%。

　　按照基本匹配原則，合意的社融增速至少應該高於11.6%，而考慮增量財政的社融增速仍略顯不足。

　　7． 對於債市意味著什麽？

　　邏輯上，社融增速上行，債市會面臨壓力。但觀察歷史，核心還是在於社融上行的斜率和穩定性，背後反映的是居民和企業資產負債表修複的情況，也是央行流動性管理的重要前提。

　　按照已有政策評估，我們預計今年新增社融33.85兆，對應年底社融增速在10.8%，高點出現在9月達到11.2%。從節奏來看，7月上行斜率最高，8月開始斜率明顯放緩，到四季度開始再度有所回落。

　　在財政增量政策的假設下，我們預計下半年政府債淨融資略超3.1兆元，預計今年新增社融約35.25兆，對應年底社融增速約11.2%，高點在10月達到11.4%。

　　我們可以對比穩增長年份中社融回升過程中的市場情況，特別是2012、2015、2019和2020年。按照我們的社融預測，總體信用擴張的情況可能介於2015和2019之間，也就是仍然存在至少是局部社會信用收縮的壓力。

　　經濟三重壓力，疫情連續衝擊，微觀主體信心和資產負債表修複很難一蹴而就，居民貸款和企業債淨融資就是最好的證明。

　　截至目前，增量財政政策的不確定性依然較大，對社融所起到的作用最終可能也僅僅是修補而非提振。

　　我們預計在有力度的增量財政落地以前，社會信用狀態很難達到政策合意的水準。

　　基於寬信用的考量，我們認為央行將繼續保持流動性在高於合理充裕水準。後續央行降息的可能性雖然不大，但是其它投放基礎貨幣的工具仍有可能運用，LPR再度調降的可能也不能完全排除。我們維持總體貨幣政策“增量有限，存量穩定”的判斷。隔夜資金利率預計仍可保持在1.6%以下。後續變數在增量財政政策，只有能明顯帶動社融信貸積極變化，央行也觀察到了經濟主體的顯著擴張意願，資金利率向政策利率收斂的情況才有可能發生。

　　對於債市，社融上行斜率有限，就意味著後續債市即使有調整，幅度也相對有限。我們預計10年國債利率仍然是窄幅區間波動的格局，建議市場維持中性久期。

　　風 險 提 示

　　貨幣政策收緊，疫情大規模反覆，增量財政政策不及預期

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)