文/新浪財經專欄機構 Project Syndicate
羅伯特·巴羅（Robert J． Barro）哈佛大學經濟學教授，美國企業研究所訪問學者
自20世紀80年代以來，美國和其他許多國家的通貨膨脹被治理得服服帖帖，這是戰後經濟史的一個顯著特徵。此前，美國通貨膨脹率（基於個人消費支出平減指數）在20世紀70年代平均為每年6.6%，1979—1980年更是超過10%。
在20世紀70年代早期和中期，尼克松總統和福特總統試圖以錯誤的政策組合遏製通脹——價格管控和勸誡，輔之以貨幣政策約束。但接著卡特上台，一開始他保持了這一方針，後來在1979年8月任命保羅·沃爾克（Paul Volcker）為美聯儲主席。在沃爾克的領導下，美聯儲很快便開始提高短期名義利率，遏製通脹需要多高的利率就提高到多少。
1981年1月後，在裡根總統的支持下，儘管承受了巨大的政治壓力，沃爾克仍堅持這一方針不動搖，當年7月，聯邦基金利率達到了22%的最高值。該政策起了作用：年通脹在1983—1989年間猛烈下降至平均3.4%的水準。美聯儲對於日後所謂的“泰勒原則”（Taylor Principle，或者應該說是沃爾克原則更加合理）極其滿意，即聯邦基金利率應比通貨膨脹率升高更多。
此後，美聯儲主要通過控制短期名義利率特別是聯邦基金利率來指導貨幣政策。2007年金融危機後，其妥協了一些對短期借貸成本的權力—因為聯邦基金利率已下調至（大約）零下限—用前瞻性指引祭出了和量化寬鬆（QE）作為主要貨幣政策的補充。
從過去十年美國通貨膨脹率來看，美聯儲的貨幣政策效果很好。2010年以來年通脹率平均只有1.5%，略低於美聯儲經常強調的2%的目標，且非常穩定。但是，問題是這一成就是如何達成的。通脹保持低迷是因為所有人都相信一切顯著高於1.5—2%區間的通脹都會觸發聯邦基金利率急劇上升嗎？
關於聯邦基金利率變化如何影響經濟，人們進行了大量研究。比如，中村惠美（Emi Nakamura）和瓊·斯坦松（Jón Steinsson）在2018年發表在《經濟學季刊》（Quarterly Journal of Economics）的一篇論文發現，衰退性貨幣衝擊—聯邦基金利率意外升—將導致美國國債收益率升高3—5年，其中峰值出現在2年。（擴張性衝擊的結果呈現對稱性。）這些效應主要適用於真實（經通脹調整的）利率，並同時出現在指數化債券和常規國債上。衰退性衝擊對未來通脹率的效應為負，但較為溫和，在3—5年後才會變得顯著。
傳統上，聯邦基金利率的意外升高被認為是衰退性衝擊，但中村和斯坦松發現，事實上“對產出增長的預測”在利率意外升高的次年會有所上調。也就是說，利率升高預示著的更高的增長，利率下降預示著更低的增長。發生該模式的原因可能是美聯儲總是在得到經濟強於預期的信息之後提高利率，在其懷疑經濟比此前認為的更加疲軟時削減利率。
同一篇論文還發現，聯邦基金利率的意外升高對股市不利（反之亦然），這與許多金融評論家深信不疑的觀點一致，美國總統川普更是如此。作者估計，意外降息50個基點可以讓標準普爾500指數上漲大約5%，即使預期真實GDP增長下降。可能的原因是，未來3-5年美國國債等競爭性金融工具預期真實回報下降。這一折價率效應可能導致預期未來真實收益下降，從而給股票價格帶來負面影響。
但是，問題同樣在於美聯儲如何依靠效果微弱且延遲的政策工具將通脹穩定在每年1.5—2%的水準。也許，如果通脹將升高至顯著高於1.5—2%區間的水準，那麽美聯儲將祭出沃爾克在20世紀80年代初那樣的急劇提高短期名義利率的措施，這些變化會給通脹帶來巨大、迅速的負面影響。類似地，如果通脹將跌至遠低於目標的水準，甚至變為負數，那麽美聯儲將急劇降低利率—或者在達到零下線時採用另類擴張政策—這會給通脹帶來巨大、迅速的正面影響。
根據這一觀點，來自美聯儲的極端應對的可信威脅意味著它不必真的重複沃爾克時代的政策。自沃爾克時代以來的利率變化與通脹關係不大，但變化大大加劇的推定概率仍然非常強大。
坦白說，我對這一解釋不滿意。這好比是說通貨膨脹率低迷是因為它就是低迷。毫無疑問，一個關鍵因素是實際和預期通脹均比較低—兩者是關係緊密的雙胞胎。但這意味著今天低迷而穩定的實際和預期通脹背後的貨幣政策，將繼續起作用到突然不在起作用為止。
這讓我希望能更好地理解貨幣政策和通貨膨脹。這也讓我希望負責貨幣政策的人能有比我更好的理解。毫無疑問，許多讀者會說，我的第二個希望已經實現了。但願他們是對的。
(本文作者介紹：報業辛迪加（Project Syndicate）被稱為“世界上最具智慧的專欄”，作者來自全球頂級經濟學者、諾獎得主、政界領袖，主題包括全球政治、經濟、科學與文化塑造者的觀點，為全球讀者提供來自全球最高端的原創文章、最具深度的評論，為解讀“變動中的世界”提供幫助。)
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