肺炎大家都感觸極深。
面對肺炎，盼疫苗就像盼星星，盼月亮。
但是，哪有那麽簡單。
從病毒分離，毒株篩選，細胞株培養，再到拿到疫苗，快也得幾個月。後面還有臨床，都要時間。
可病人還在等著治病，藥必須要有，怎麽辦？
北京協和醫院診療建議，推薦重症患者可依據病情酌情早期使用免疫球蛋白（靜丙）。
沒有疫苗，但是靜丙能夠有效提高免疫能力。
靜丙是從健康人血漿中提取的一種濃縮抗體制劑，含有來自上千個不同健康獻血者對抗多種病毒的特異性抗體，抗體種類超過100種。
另外，靜丙中的免疫球蛋白G能夠調節並增強免疫細胞的功能，從而提高人體對抗病毒的能力，對新冠病毒預防和治療有良好作用。
還有，新冠肺炎患者機體呈消耗性狀態，98%病人出現血清白蛋白降低的現象，也急需靜丙。
很快，在2月5日上海萊士公告：公司於2月3日收到上海市經濟和信息化委員會關於《生產能力應急征用通知》，現決定緊急征用上海萊士公司的醫療防護用品、藥品、器械及生產能力。
平時不溫不火的上海萊士股價也開始狂躁了起來。
在疫情爆發之前，上海萊士股價一直在7.4元附近。
疫情爆發後，上海萊士股價從1月17日到2月6日，漲幅達到37%。
君臨不禁要問，我國血製品跟得上嗎？
不僅僅是上海萊士，其他血製品企業產品也部分進入政府收儲。
趕緊搶購！
部分醫院甚至越過經銷商直接向企業拿貨。
但是肺炎感染人數多，市場這點存貨哪裡夠，很快各血製品企業靜丙庫存消化完畢。
加上隔離與自我隔離，企業停工，采漿工作停滯，短期補給靜丙怕是也不容易。
缺血，到處都在缺血。
非醫院終端靜丙價格上漲，但仍然缺少貨源。
那目前血製品行業是什麽樣子的呢？
且聽君臨細細道來。
1
靜丙是從血液裡分離出來的一種免疫球蛋白。
人的血液中有55%是血漿，而血漿中有92%到93%是水，有效蛋白分子僅佔血漿的6.5%-8.5%。
在這些蛋白分子裡，人血白蛋白佔比約60%，免疫球蛋白佔比約15%，凝血因子佔比1%不到。
所以對於血製品公司來說，人血白蛋白的產量往往是最高的，其次就是免疫球蛋白。
人血白蛋白的用途包括：心髒手術，肝髒疾病，失血創傷、燒傷，血液透析的輔助治療等等。
而靜脈注射用人免疫球蛋白的用途包括：原發性免疫球蛋白缺乏症，繼發性免疫球蛋白缺乏症，自身免疫性疾病。
凝血因子可用於外傷引起的出血，肝髒疾病，血友病等等。
除了以上三種，血漿中還包含特異性免疫球蛋白，可用於預防狂犬病、破傷風、B肝和肝髒移植手術等等。
血製品細分大家族裡，產品多達近20種。其中上海萊士、華蘭生物和天壇生物的產品都達到11種之多，這三家公司產品種類算是很齊全的了。
血製品的生產工序先是采血，然後經過離心機分離出血細胞之後得到血漿。
得到的血漿要經過病毒檢測，接著冷凍儲藏一段時間之後再次病毒檢測，然後開始分離血漿中的蛋白組分，最後對產品病毒滅活、包裝出售。
這其中的關鍵就是血漿蛋白的分離。
血漿蛋白組分分離主要採用低溫乙醇沉澱法，首先分離是在低溫條件下進行，其次要用乙醇來使各種蛋白發生沉澱。
例如對血漿逐級降低酸度，提高乙醇濃度（從0升到40%），同時降低溫度（從2℃降到-2℃），不同蛋白質在不同濃度乙醇下出現沉澱，然後分別通過離心或者過濾提取沉澱。
這些沉澱就是各種蛋白，也就是我們說的血製品，靜丙就是其中的一種。
可以這樣想象，原本這些蛋白是溶在血漿裡，現在用某種方法讓他們不能溶在血漿裡，形成沉澱，然後過濾出來，大概就是這麽回事。
1940年，美國哈佛大學醫學教授Edwin J.Cohn發明低溫乙醇法，最初是用來分離牛血的，後來用於人的血漿分離，從而開始了血漿蛋白的工業化生產。
2
按道理來說，人口多，血製品的需求量就更多。
中國有14億人，美國人口3.3億，中國人口是美國的4.2倍。
但是截止2018年，國內采漿量大概為8000噸左右，而美國采漿量接近4萬噸，國內采漿僅為美國的1/5，差距如此之大。
且不論疫情對血製品需求量的短期影響，就是疫情過後，我國的血製品依然存在很大增長空間。
我國血製品中白蛋白人均用量只是美國1/3，靜丙不到美國的1/10。
很明顯，缺血，太缺血了。
差距就是增長的潛力，也是前進的方向標。
我國血製品規模不及美國，我們認為有兩方面的原因：
第一，國人對血製品認識較低。
血製品行業裡有一個名詞叫做“學術推廣”，就是專家不停說：這東西很有用。
然後大家說：專家說了，這東西很有用，給我來點。
另外，這次疫情可能也會增加人們對血製品的重視。
第二，我國血製品發展較晚，而現在血漿站審批又嚴格。
這兩年血漿站審批很嚴，所以采漿量增速並不是那麽快。
畢竟是采血，一方面需要嚴格把關，另外一方面也要重視市場需求。
但不管怎麽說，相比於歐美，我國采血漿的規模還比較低，也意味著成長空間大。
如果是服裝或者其他什麽勞動力密集型產業，門檻很低，就算行業需求增加，對單個廠商影響也有限。
但血製品行業不一樣，市場集中度非常高，市場就被那麽幾家巨頭瓜分，行業的變化直接就反映在這幾家公司的業績變化上。
血製品賺不賺錢？
當然賺錢，那你想開一家血製品企業嗎？
對不起，2001年開始，國家不再新批血製品企業。
市場潛力再大，也只是幾家巨頭的機會，例如華蘭生物、上海萊士和天壇生物。
行業的高壁壘特性，還有巨大的成長空間。可想而知，相關概念股有多稀缺。
這個問題，我知道，你知道，大家都知道。
所以華蘭生物從上市至今，漲幅超過4000%。
上海萊士2018年挨了連續10個跌停。即便如此，從上市至今，公司股價漲幅仍然超過800%。
天壇生物上市至今漲幅達到1000%以上。
如果中國人均采血漿量達到美國的水準，那采血漿量需要增加21倍，這就是潛力。
而國內血製品企業就這麽幾家，投資者能不看好嗎？
3
不僅僅是國內血製品企業稀缺，國際也是如此。
1940年，開啟血製品工業化生產之後，一些國際巨頭開始誕生。
美國Baxter 、德國Biotest、西班牙基立福紛紛開始從事血製品加工業務。
由於一開始很賺錢，上世紀80年代大量血製品企業紛紛成立。
結果是競爭加劇，產品價格下降，很多企業經營困難。
接著，實力大的吞並實力小的，於是乎巨頭就這樣形成了。
CSL先後收購ZLB、美國漿站、Aventis Behring，如果考察營業收入規模，那麽CSL是全球第一大血製品公司。
基立福收購SeraCare 、Alpha Therapeutics和 Talecris Biotherapeutics，成為全球第三大血製品公司。
2016年，全球血製品市場規模212億美元，CSL Behring全球市場份額為25%，Baxalta市場份額為21%，Grifols市場份額為18%，三家合計佔比64%，行業呈現壟斷格局。
2018年，國內血製品市場規模約為230億元，約佔全球市場的13.2%。
市場份額不大，但是增速快，算是高成長的行業之一。
2019年，我國血製品行業市場規模達到360億元，同比增長18.29%，預計2020年還會加速。其中，白蛋白市場規模220億元，市場份額約61.68%。
另外，2018年國內7家血製品上市公司收入合計120億元，與國內血製品市場規模之比為52.2%。
2018年，國內7家血製品上市公司企業采漿量合計6200噸，約佔全國采漿量70%。
無論是國內還是國際，市場都非常集中，而集中就意味著競爭小。
巴菲特一直說要投資有護城河的公司，而血製品的護城河，很深。
4
對於血製品的分析，關鍵在血漿站。
誰的血漿站多，誰的實力就強。
如果你去看血製品公司的業務，你會發現大家都很類似，人血白蛋白產量佔比最高，其次是免疫球蛋白。
因為血都是一樣的血，分離出來的產品結構自然差異也不大，頂多是誰的產品更豐富些，誰分離的種類多一些。
但是大方向上，大家的收入結構都很類似，畢竟血都是紅的。
因此，公司強不強，關鍵看血漿站。
2017年，全球血漿站超過1000個，其中美國擁有671個，佔比67.1%。
而2017年全球排名前4的血製品企業漿站數量546個，佔到全球漿站數量的60%以上，采漿量佔到全球采漿量的70%以上。
血製品是一個高度壟斷的行業，所言非虛。
截止2017年，全球采漿站最多的是Grifols（基立福），其次是CSL。
在靜丙市場，2016年全球市場規模為87億美金，其中Grifols佔比32%，CSL佔比20%，Baxalta佔20%。
在白蛋白市場，2016年全球市場規模為32億美金，CSL佔比23%，Grifols佔比17%。
在凝血因子市場，2016年全球市場規模為38億美金，Grifols佔比20%，居首位。
不是說血製品中人血白蛋白佔比最大嗎？為什麽靜丙的市場規模比白蛋白的規模還大？
因為還要看價格，例如在國內一支5g的白蛋白價格大概是400到700元，而靜丙一支2.5g的價格大概是700元，靜丙的價格明顯要貴得多。
在全球市場，靜丙規模最大。但是在我國，主要消費的血製品是白蛋白，例如國內白蛋白市場佔血製品市場的比率高達62%。
由於大頭在美國和歐洲，所以儘管我國白蛋白消費在國內佔比高也不能扭轉國際上靜丙佔大頭的事實。
而在國際血製品市場，基立福血站最多，所以實力更強。
1909年，血液學家Josep Antoni Grifols i Roig在巴塞隆納建立了一個臨床分析實驗室。
1928年，第一次世界大戰引起了國際上對輸血科學的興趣。在西班牙，Grifols i Roig擁有第一個間接輸血儀器。
1940年，基立福開創了臨床分析和凍乾血漿製備的商業時代。
1958年，基立福在巴塞隆納開設了第一家血漿分餾廠。
1988年，基立福在葡萄牙開設了第一家子公司，標誌著數十年來國際擴張的開始。
經過不斷的並購和擴張，基立福現在業務遍及世界。
基立福是幾代人的打拚才有了今天的成績，2018年基立福的營業收入達到44.87億歐元，淨利潤接近6億歐元。
目前基立福在西班牙和納斯達克兩地均上市。
另外一家國際血製品巨頭是CSL，這家公司成立於1916年，也是一家老牌企業。
1940年，CSL成為二戰時美國軍隊最大的人血白蛋白供應商。
1994年，CSL在澳大利亞上市。
到2018年，CSL公司營業收入為79億美元，淨利潤17億美元，其中血製品收入66億美金，佔比83%。
如果是比收入，那麽CSL公司算是全球最大的血製品公司，如果是比血漿站數量，那麽基立福最大。
血製品的另外一個國際巨頭是Baxalta，Baxalta於2014年成立，該公司的命運就比較百轉千回。
Baxalta是由百特國際公司（Baxter International Inc）拆分出來的，而百特國際成立於1931年。
如果是2014年初創的公司，斷然不會這麽快成為國際巨頭的。
早在1971年，百特國際就已經是世界500強了。
2014年，百特國際拆分為兩家公司，一家是做醫療產品公司，繼續保持百特國際的名字，另外一家就是生物製品公司Baxalta。
2015年，Baxalta公司營業收入為61.48億美元，淨利潤9.56億美元，如果比營業收入，公司的規模排血製品行業的第二位。
2016年，英國製藥巨頭Shire PLC以大約320億美元的價格收購了Baxalta Inc。
而在2019年，日本武田製藥又以620億美金收購Shire。
所以，現在武田製藥成了新的國際血製品巨頭。
到底是應該說太有錢，還是應該說太會玩？
620億美元，相當於4200億人民幣，我們也就是看看熱鬧。
5
在國際市場，靜丙的市場規模遠大於白蛋白。
而在國內，白蛋白的市場規模遠大於靜丙。
例如2016年，全球靜丙市場規模為87億美金，白蛋白市場規模為32億美金，靜丙的市場規模是白蛋白市場規模的2.7倍。
而2019年，我國血製品市場規模360億元，白蛋白市場規模為220億，靜丙市場規模約為75億人民幣，白蛋白市場是靜丙市場規模的近3倍，難道真的是因為國人更喜歡白蛋白？
當然不是，答案很簡單，白蛋白是我國唯一允許進口的人源血製品。
2019年，我國白蛋白進口量大概為135.25億元，國產的大概為85億元，進口量比國產的還大。
如果僅僅考慮國產的部分，其實國內白蛋白和靜丙市場規模差距不大。
因為允許進口白蛋白，所以白蛋白的規模遠遠大於靜丙，從而與國際市場對比起來存在明顯的結構反差，這證明什麽？
證明我國對血製品的潛在需求是更大的，但是由於很多血製品不允許進口，所以才會導致原本應該規模更大的靜丙反而呈現出在國內市場規模佔比小的情況。
那為何我國要禁止進口大部分血製品？
答案是為了預防和控制艾滋病。
所以從潛在需求上來看，我國對類似靜丙這樣的血製品需求應該會更大，如果禁止進口，那就國產。
可是這幾年，我國血漿站審批很嚴格，所以血製品產量增長也不會那麽快，類似靜丙這樣的血製品，其實還是相當稀缺的。
在2012年，國內漿站為151個，2018年增加到231個，增長很明顯。
不過這幾年血漿站增長的速度很慢，因為從2016年起，血漿站的審批變得很嚴格。
2016年，衛健委發布《關於促進單采血漿站健康發展的意見》，嚴格審批新增單采血漿站。目的是為了有力保障了血液製品的質量和供應。
確實，采血漿這事，馬虎不得，嚴格是對的。但也是因為嚴格，這幾年血漿站增速出現較低的現象。
而未來能夠新建血漿站的，往往也是有實力的大公司。
2018年，國內7家血製品上市公司的血漿站高達190個，佔比82.3%，可見行業有多集中。
2018年，國內7家血製品上市公司采漿量合計6200噸，約佔全國采漿量70%。
2018年國內主要血製品上市企業經營情況
資料來源：各公司年報，公司官網，太平洋證券研究院
2018年，我國的血製品市場規模為230億元，而7家上市公司的血製品業務收入為120億元，佔比52.2%，其中規模最大的是天壇生物。
綜合考慮血漿站數量、營業收入和淨利潤，那麽我國血製品行業形成了天壇生物、華蘭生物和上海萊士三巨頭。
天壇生物、華蘭生物和上海萊士2018年采漿量都超過1000噸，三家合計3948噸，佔到國內采漿量的一半。而這三家公司血製品業務收入總和為71億元，佔到國內市場份額的31%。
2018年，國內血製品企業漿站數量最多的是天壇生物，所以公司的采漿量和血製品業務的收入也是最高的，公司營業收入達到29億元，市場份額大概為12.6%。
根據天壇生物公司的血漿站、采漿量和營業收入情況，可以得出平均每個血漿站采漿32噸，平均每個血漿站創造的收入0.6億元。
一般情況下， 每個血漿站采漿量大概在50噸左右，所以天壇生物還有提升空間。
截止2019年，天壇生物的血漿站已經達到60個，2019年采漿量增長到1706噸，同比增長8.8%。
雖然天壇生物的2019年采漿量為1706噸，在國內是最大的。但是比起國際血製品巨頭來，還是要差一大截，例如基立福2018年的采漿量就超過8000噸，差不多是8個上海萊士。
有差距，就有提升的空間，差距就是潛力。
天壇生物的崛起要從2017年說起。
天壇生物大股東是中國生物技術股份有限公司,中國生物持有天壇生物接近50%的股份。
中國生物公司研製了中國最早的牛痘、霍亂、傷寒、狂犬病疫苗及白喉抗毒素等製品。
中國生物是全國疫苗、血液製品生產品種最多、產量最大的生物製品公司，公司承擔了80%以上的國家免疫規劃用疫苗的生產任務，疫苗方面公司實力非常強大。
而在2017年以前，天壇生物也有疫苗業務，為了解決與母公司的同業競爭問題。
2017年天壇生物開始重組，出售旗下所有疫苗業務給中國生物。同時，公司旗下的成都蓉生收購貴州中泰80%股權。
2018年，成都蓉生收購中國生物旗下的武漢血製、上海血製、蘭州血製100%股權以及貴州中泰20%股權。之後天壇生物成為中國生物旗下的血製品業務平台。
大概的過程就是疫苗業務歸到中國生物，而天壇生物則專注做血製品。
截止2018年，成都蓉生總資產42.72億元，歸屬於母公司淨資產31.3億元，營業收入29.3億元，歸屬於母公司淨利潤7.43億元。
現在，蓉生在成都建設永安血製品基地，計劃投資14.5億元，設計產能1200噸，項目預計2020年竣工。
蓉生還在雲南滇中新區建設基地，設計產能1200噸，預計2022年投產。這兩個基地投產之後，公司投漿能力將達4000噸。
在重組前，天壇生物的2016年的采漿量是683噸。重組後，2017年公司的采漿量上升到1400噸。
按照這進度，到2022年公司的采漿能力相比於2018年增長1.6倍。如果業績也同步增長，那麽預計到2022年公司的收入可以超過70億。這可是一個不小的進步。
在血製品三巨頭中，上海萊士的發展略顯特別，有必要談一談。
如果說天壇生物和華蘭生物是腳踏實地，那麽上海萊士就一直都在想飛。
上海萊士過去喜歡炒股，但是自從公司重倉的兩隻股票萬豐奧威和興蓉環境2018年暴跌之後，痛定思痛，發誓再也不炒股了。
當然，為此公司也挨了10個跌停板。
公司決定聚焦主業，這是好事。但是，公司不甘一步一個腳印的慢慢來，而是步子要邁大，跑起來。
上海萊士公司制定的戰略是：內生式增長為根基，以外延式並購為跨越。打造世界級血液製品領先企業。
戰略有了，接下來就開始行動。
2014年，上海萊士以18億元近6倍的溢價收購邦和藥業。
同樣還是在2014年，同路生物的淨資產為6.56億元，但是上海萊士以47億元收購同路生物89.77%股權。
還記得前面我們講的基立福嗎？
2019年，上海萊士公司計劃以132.46億元收購Grifols Diagnostic Solutions Inc（GDS）45%股權。
而截至2019年的第三季度，上海萊士的總資產僅為118億元，貨幣資金為12.9億。
上海萊士能有今天的地位，就是在不斷的上演蛇吞象，你說如何以118億的總資產和12.9億的貨幣資金收購基立福的業務？
答案只能是增發。
在2005年，上海萊士相比於華蘭生物和天壇生物來說，都還是血製品行業的小弟。就是因為公司走蛇吞象的並購路線，在2014年，上海萊士的總資產規模超過華蘭生物和天壇生物。
所以從資產規模上來講，上海萊士算是最大的。
事實上我們並不能以資產規模來論英雄，在血製品行業，要比誰的胳膊粗，比的是血漿站數量。
上海萊士走外延並購路線雖然使公司成為一家血製品巨頭，但是付出的代價也不小。
因為血製品行業壁壘高，相關公司也稀缺，正所謂物以稀為貴，所以上海萊士注定並購成本小不了，而溢價並購就會形成商譽。
經過一系列並購操作，截止2019年第三季度，上海萊士公司的商譽高達55.19億元，而公司的淨資產為114.7億，商譽佔比高達48%。
如果去掉商譽，那麽上海萊士2018年的資產規模與天壇生物和華蘭生物相當。
1969年，經濟學家托賓提出了一個Q理論，這個理論其實就是一個系數，叫做托賓Q系數。
托賓Q系數指的是股票市值與資產重置成本的比值，如果市值比資產的重置成本高（Q系數>1），那麽企業應該通過投資設廠的方式來擴張。而當市值比重置成本低（Q系數
按道理來說，上海萊士擴張的理論最優方式是投資設廠，因為並購成本太高。
但是，血製品企業不再新批，血漿站的審批自2016年以來也非常嚴格。
廣西：2020年之前原則上不新設置單采血漿站。
海南省：十三五期間，全省新增設置單采血漿站不超過5家，其中每年審批不超過2家。
黑龍江：2020年以前，我省原則上不再新增設置單采血漿站。
沒辦法，要想快速擴張，只能含淚高成本並購。
其實，走並購路線的不僅僅是上海萊士，基立福國際化的路線也是如此。
到外國發展，人生地不熟，最好的方式之一就是先並購一家當地企業。
基立福的國際並購也使得公司積累了大量商譽。2018年，基立福的商譽高達52.09億歐元，佔公司總資產的41.7%，比公司的淨資產還高。
上海萊士和基立福的並購路徑讓我想起了卡夫亨氏。
2018年，巴菲特的伯克希爾公司業績大跌91%，因為這一年公司投資虧損了224.55億美元。其中重倉的卡夫亨氏股價下跌44.65%，虧損113億美元，大約相當於770億人民幣。
美股十年大牛，而卡夫亨氏走得如此特立獨行，什麽原因？
截止2020年3月5日，卡夫亨氏每股淨資產42.27美元，股價約為26美元，看起來很低。
但根據2019年第三季度，卡夫亨氏有358.3億美元的商譽，487.1億美元的無形資產，而每股商譽加無形資產合計高達69.3美元，如果去掉這部分資產，那麽卡夫亨氏其實就處於負資產狀態。
2018年，卡夫亨氏虧損102億美元，其中商譽和無形資產減值損失159億美元。
在A股，商譽不是攤銷，而是定期做減值測試，當測試結果發現商譽價值下降，那麽就要做減值損失。至於怎麽測的，怎們不知道，也不敢問。
也許你認為，只要公司死扛著不減值，那不就完了？
這就像是說你在紙上寫個數，就堅信那是人民幣一樣。
由於商譽不攤銷，對於有大額商譽的公司來說，就像懸在頭頂的達摩克利斯之劍，不掉下來不安心。
我們不敢說卡夫亨氏的今天就是上海萊士的明天，但是上海萊士55.19億元的商譽我們必須正視。
卡夫亨氏的例子告訴我們，溢價並購多了是要付出代價的。
相比於上海萊士，天壇生物和華南生物選擇的是一步一個腳印，業務還是自己做。
另外，華蘭生物與天壇生物和上海萊士不同，公司除了做血製品，還做疫苗。
例如，華蘭生物是我國最大的流感病毒疫苗生產企業。
2018年，華蘭生物公司的疫苗業務收入佔到公司營業收入的24.8%，而血製品業務收入佔比74.87%。
雖然比采漿量和營業收入，天壇生物是最高的。但是比利潤，三巨頭中則是華蘭生物的利潤最高，2019年公司血製品業務的淨利潤達到9億元。
總體來看，國內血製品企業真的很稀缺，市場集中度非常高。
2001年開始，國家不再新批血製品企業，所以行業壁壘非常的嚴，非常符合巴菲特說的護城河很深的特點。
如果你喜歡巴菲特的護城河思想，那麽在血製品行業尋找標的，方向不會錯。
投資充滿著風險，我們不能拍拍腦袋就能輕易做出的決定。
除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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