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張瑜評2020宏觀杠杆率:突發應急加杠杆 盡力而為求平衡

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜

  2020年新冠疫情直接導致全球經濟一度面臨崩潰的邊緣,各國逆周期調控政策密集頒布,我國防風險暫時讓步於穩增長也是應急之舉,政策只能力求本輪加杠杆在結構上更有效率,努力在穩短期經濟和防長期風險中保持平衡,以降低加杠杆的負面作用。

  本報告正文第一部分,我們將結合杠杆數據中的線索來分析本輪逆周期加杠杆的特徵,另外在第二、三部分中我們對三部門杠杆進行了更細致的測算和剖析。

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  主要觀點

  杠杆率水準綜述:截至2020Q3,我國宏觀杠杆率為270.1%(+24.7pct,較2019年末,下同),企業部門164.0%(+12.7pct),居民部門61.4%(+5.6pct),政府部門44.7%(+6.4pct)。

  總量杠杆:抬升速度僅次於2009年,但已度過快速上升期。三個季度24.7個百分點的杠杆上升速度驚人,但我國杠杆率抬升幅度伴隨經濟修複在逐步減小(Q3僅上行3.7個百分點)。對比2009年上半年加杠杆力度居高不下,和2012-2016年的持續加杠杆,政策調整較為及時。此外,對比其他發達國家,我國宏觀杠杆率的上升雖高,但尚在可控範圍內。估算美國的實體經濟杠杆率年中或將高達300%以上,半年即抬升50個百分點。

  企業杠杆:對整體杠杆率貢獻度下降,國企穩杠杆,民企加杠杆。2020年前三季度企業部門上行12.7個百分點,對總杠杆抬升的貢獻51%(2009年同期+21.2pct,貢獻69%)。企業部門杠杆貢獻度下降的背後,一是由於居民部門和政府部門加杠杆做了承接,二是由於國企在本輪逆周期中較為克制,而民企在本輪信貸支持上受益明顯。這與本輪貨幣政策結構性支持民營企業、小微企業,同時國有企業受製於資產負債約束相關。前三季度私營企業資產負債率抬升0.86個百分點,而國有企業下降0.62個百分點。更重要的是,三季度開始企業部門杠杆率已現回落,影子銀行業務的持續壓縮,嚴監管下對套利資金的打擊是主要原因,但同時這一進程無礙於企業中長期貸款繼續高增。

  政府杠杆:對整體杠杆率貢獻度抬升,中央政府更主動更積極。2020年前三季度政府部門上行6.4個百分點,對總杠杆抬升貢獻了26%(2009年同期+4.9pct,貢獻16%)。政府部門貢獻度增加的同時,部門內部中央政府更主動更積極的承擔逆周期調控重擔。中央所承擔的比例在提升。2020年前三季度,政府杠杆6.4個百分點的抬升中,中央和政府佔比分別為35.9%和64.1%,而2009年同期對應的是14.3%和85.7%。並且,中央更快速更長期的參與加杠杆。2009年,真正貫穿整個逆周期的是地方政府加杠杆,而2020年,中央政府在疫情暴發之初即開始加杠杆,並且到三季度中央政府加杠杆的力度已經反超地方。

  居民杠杆:對整體杠杆率貢獻度抬升,貸款增速平穩下常態加杠杆。2020年前三季度政府部門上行5.6個百分點,對總杠杆抬升的貢獻度為23%(2009年同期+4.6pct,貢獻15%)。居民部門雖然杠杆率上行,但貸款增速小幅回落。數字上兩個指標的背離與居民部門負債常態化的高增長和杠杆率的計算公式有關。自2009年開始,我國住戶貸款增速始終高於企業貸款增速,始終高於名義GDP增速,這就必然導致過去十年間居民杠杆絕對水準的抬升。所以即便本輪逆周期中,居民貸款增速小幅回落,但對比處於低谷的GDP名義增速,我國居民部門依然處在“常態加杠杆”的狀態。我們認為,居民信貸增速的平穩,反映居民在本輪逆周期中對政策刺激的響應較弱。這背後,除了本輪房地產刺激政策的缺席、疫情下客觀消費環境的限制外,也反映當下居民高杠杆的負面影響有所凸顯,居民財富的貧富差距正在加大。

  風險提示:金融監管收緊超預期

  報告目錄

  報告正文

  一

  疫情下的抬升:突發應急加杠杆,盡力而為求平衡

  (一)總量上抬升速度僅次於2009年

  截至2020年三季度,我國宏觀杠杆率為270.1%,較上年末抬升了24.7個百分點,抬升速度僅次於2009年。但從持續時間和抬升幅度看,我國杠杆率抬升勢頭在三季度已經明顯受控,較部分發達國家更為克制。

  從抬升斜率上分析,我國宏觀杠杆率在Q3基本告別了快速抬升的階段,本輪逆周期政策調控節奏比較精準。從Q1到Q3,伴隨經濟的修複,杠杆率抬升幅度是在逐步減小的,Q1上行13.9個百分點> Q2上行7.1個百分點> Q3上行3.7個百分點。同樣是全球面臨經濟衝擊,2009年加杠杆力度在整個上半年居高不下。而2012-2016年的杠杆上行更是缺乏節製,成為一場部門間加杠杆的接力。

  此外,對比其他發達國家,我國宏觀杠杆率的上升雖高,但尚在可控範圍內,這要歸功於強有效的疫情防控和經濟的快速修複,使得我們的政策不必急於“一上來就把子彈打光”。我們根據美國的資產負債表和GDP數據測算,截至年中,美國的實體經濟杠杆率或將高達300%以上,半年杠杆率即抬升50個百分點。

  (二)結構上盡量注重效率和平衡

  截至2020年三季度末,我國實體經濟各部門杠杆率如下,企業部門164.0%,居民部門61.4%,政府部門44.7%。分別較2019年末抬升了12.7個百分點、5.6個百分點和6.4個百分點。毫無疑問,非金融企業依然是我國宏觀杠杆的主體。但對比相似的2009年,杠杆的部門結構更為平衡,具體在數據上體現為中央政府承擔的比重在增加,居民住房貸款增速相對平穩,以及國有企業杠杆率的克制。下面我們就一一剖析各部門本輪加杠杆的特點。

  1、企業部門:對整體杠杆率貢獻度下降,國企穩杠杆,民企加杠杆

  相較2009年,2020年企業部門加杠杆在快速抬升的同時,盡量做到了按效率分配杠杆資源。一則部門整體對實體杠杆抬升的貢獻度下降,二則部門內部從國企加杠杆到民企加杠杆。2020年前三季度24.7個百分點的杠杆率抬升中,企業部門上行12.7個百分點,佔比51%,對比2009年前三季度企業部門杠杆上行了21.2個百分點,比重為69.1%。

  企業部門杠杆貢獻度下降的背後,一是由於居民部門和政府部門加杠杆做了承接,二是由於國企在本輪逆周期中的克制,並不能簡單等同於企業對於逆周期刺激的鈍化。規上工業企業的歷史數據顯示, 2007-2015年的9年間,國有企業持續加杠杆,民營企業持續去杠杆。2009年的逆周期措施對民企的刺激有限,國有企業一呼百應的繼續加杠杆才是企業部門杠杆率上升的主要原因。

  直到2018年,這一趨勢在貨幣政策快速收緊和金融防風險任務下才有明顯改變,但卻出現了偏差,國企成功開啟去杠杆,民企卻因“資產掉的比負債快”反而杠杆抬升。

  最新三季度的變化中,企業部門杠杆率已現回落,影子銀行業務的持續壓縮,嚴監管下對套利資金的打擊是主要原因,同時這一進程無礙於企業中長期貸款繼續高增。預計在貨幣政策正常化的進程下,企業部門杠杆率還有望繼續下降。

  2、政府部門:對整體杠杆率貢獻度抬升,中央政府更主動更積極

  首先部門整體對實體杠杆抬升的貢獻度增加。2020年前三季度24.7個百分點的杠杆率抬升中,政府部門上行6.4個百分點,佔比25.9%,而2009年前三季度政府部門杠杆上行了4.9個百分點,比重為16%。

  其次部門內部中央政府更主動更積極的承擔逆周期調控重擔。從比重上看,中央所承擔的部分在提升。2009年前三季度,政府杠杆4.9個百分點的抬升中,中央和地方佔比分別為14.3%和85.7%。而2020年前三季度,政府杠杆6.4個百分點的抬升中,中央和政府佔比分別為35.9%和64.1%。從節奏上看,中央更快速更長期的參與加杠杆。2009年,中央政府杠杆直到Q3才快速加杠杆,並且很快在四季度杠杆再次回落,真正貫穿整個逆周期的是地方政府加杠杆。2020年,中央政府在疫情暴發之初即開始加杠杆,並且到三季度中央政府加杠杆的力度已經反超地方。且根據政府債券發行情況,地方政府債券的發行到10月底已告一段落,而國債發行額度還餘萬億左右。

  我國政府相對較高的淨資產,是政府部門能夠適度承接居民和企業部門高杠杆的原因。根據社科院,2016年中國社會淨財富的27%由政府持有,同年英美政府淨資產均為負,而日德政府淨資產佔社會淨財富比重均不足5%。但美國政府杠杆率超過100%,日本政府杠杆率超過200%,英國和歐元區政府杠杆率在85%左右,與中國考慮了城投債務的政府杠杆率(政府債務/名義GDP)大致相當。

  3、居民部門:對整體杠杆率貢獻度抬升,貸款增速平穩下常態加杠杆

  2020年前三個季度24.7個百分點的杠杆率抬升中,居民部門上行5.6個百分點,佔比23%,而2009年前三個季度居民部門杠杆上行了4.6個百分點,比重為15%。

  雖然居民杠杆率明顯上行,但我們注意到9月末住戶貸款增速僅有14.6%,較2019年末15.5%反而是回落的。這與以往幾輪周期中居民部門杠杆率和信貸增速雙跳升有所不同。數字上兩個指標為何會存在方向的背離?這與居民部門負債常態化的高增長和杠杆率的計算公式有關。自2009年開始,我國住戶貸款增速始終高於企業貸款增速,始終高於名義GDP增速。而根據各部門杠杆=各部門負債/名義GDP的定義,這就必然導致過去十年間居民杠杆絕對水準的抬升以及對整體杠杆貢獻度的抬升。同理,本輪逆周期中,即便居民貸款增速小幅回落,對比處在低谷的名義GDP增速,居民加杠杆的趨勢也沒有停止,我國居民部門依然處在“常態加杠杆”的狀態。

  我們認為,雖然杠杆抬升,但居民信貸增速的平穩,反映居民對本輪逆周期中對政策刺激的響應較弱。這背後,除了本輪房地產刺激政策的缺席、疫情下客觀消費環境的限制外,也反映當下居民高杠杆的負面影響有所凸顯,居民財富的貧富差距正在加大。

  首先,無論是居民長貸還是銷售數據均反映本輪居民逆周期購房的衝動並不強。2009年上半年居民長貸增速從11.6%快速爬升至21.8%,並在2010年最高達到58.7%,而2020年上半年個人住房貸款餘額增速反從17%回落至15.8%。即便排除一季度售房受限的情況,建案銷售的當月增速對比前幾輪地產之後的高點也有相當的距離。

  其次,除了個人住房貸款增速回落之外,居民短期消費貸款增速穿負直接導致了居民消費杠杆的壓降。除了疫情下居民出門消費受限,疫情下貧富差距的加大值得關注。中低收入人口的就業和收入明顯受到疫情影響,而高收入人群就業穩定的同時更享受到了資產增值和杠杆成本下降的福利。根據中國家庭金融調查與研究中心的數據,上半年年收入10萬以下的家庭財富持續縮水,而年收入30萬以上的家庭穩步增長,各職業中,自由職業者、普通職員、技術工人和個體戶財富縮水程度靠前。

  二

  宏觀杠杆率總況:繼續抬升,但斜率放緩

  疫情下我國宏觀杠杆率總體上行,但斜率放緩。按社科院口徑,截至2020年三季度我國宏觀杠杆率已經達到了270.1%,前三季度共抬升了24.7個百分點,抬升速度僅次於2009年前三季度。但2020Q3杠杆率抬升3.7個百分點,低於Q1(13.9個百分點)和Q2(7.1個百分點)。進一步基於我們對於社融的假設,若年底社融增速攀升至13.8%,則年末實體經濟杠杆率將上行至272%左右,全年上行近26個百分點。

  三大實體部門杠杆率分別上行至:企業部門164.0%,居民部門61.4%,政府部門44.7%。分別較2019年末抬升了12.7個百分點、5.6個百分點和6.4個百分點。存量結構中,當前的杠杆構成裡企業部門佔比61%,居民部門佔比23%,政府部門佔比17%。增量結構中,前三季度24.7個百分點的抬升中企業部門佔比51%,居民部門佔比23%,政府部門佔比26%。

  三

  宏觀杠杆率細究:杠杆加在了何處

  (一)非金融企業杠杆

  2020年Q3企業部門杠杆率高達164.0%,較2019年末抬升了12.7個百分點,其中固然涵蓋了城投平台的負債,但企業依然是我國杠杆最高的部門。本輪疫情後,民企杠杆率在2008年後首次重新回到了國有企業以上,其中主要是尾部民企在加杠杆,而頭部企業無論國企或民企杠杆率均較為穩定。行業層面,房地產和建築仍然是絕對杠杆水準最高的行業,在上半年加杠杆力度最大的是農林牧漁、化工、和休閑服務業。並且,三季度開始企業部門杠杆率已現回落,影子銀行業務的持續壓縮,嚴監管下對套利資金的打擊是主要原因。具體分析詳見下文:

  1、從所有製看工業企業杠杆

  以37.8萬戶規上工業企業的資產負債率衡量各所有製企業的杠杆率水準(整體法)——絕對水準看,截至月9份,杠杆率自高到低分別為私營企業(58.22%)、國有企業(57.42%)、股份製企業(57.33%)。這是2008年下半年以來第一次私營企業杠杆率水準重新回到國有企業以上。

  從抬升速度看,前三季度加杠杆力度由高到低排位如下:私營企業(+0.86pct)>股份製企業(+0.28pct)>國有企業(-0.62pct)。規上私營工業企業的資負表擴張速度居於高位,上半年平均同比在18.5%左右,為2015年以來的新高。

  寬鬆政策的對衝下,疫情對私營企業的資負表衝擊實際有限,自2019年下半年以來私營企業擴表力度就在低基數上出現了跳升,並在今年上半年一以貫之。而國有企業明顯較為保守,資產增速1-9月均同比2.6%,負債增速更低至1.3%,我們認為這與國有企業依然受製於“三年去杠杆”目標有關(即2018年中辦國辦印發的《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》中,要求到2020年國有企業資負率在2017年基礎上壓降2個百分點)。

  2、從大小國民企看杠杆

  再以近5000家發債企業的資產負債率對比大小國民企的杠杆率水準(整體法)——絕對水準看,截至2020年H1,杠杆率自高到底分別為頭部民企(76.1%)>頭部國企(69.7%)>尾部民企(62.1%)>尾部國企(50.4%)。5000家發債企業杠杆率同樣是民企>國企,這與規上工業企業的結果基本一致、相互映證。

  從抬升速度看,上半年加杠杆力度從高到低為尾部民企(+13pct)>尾部國企(+1.7pct)>頭部國企(+0.7pct)>頭部民企(-0.5pct)。這又為我們多提供了一層視角,即無論國企民企,疫情當中頭部企業的杠杆率都相當穩定,而尾部企業中,尾部民企才是絕對的加杠杆主力。我們認為,疫情下寬鬆的貨幣政策尤其是融資成本的下行,對頭部企業而言,融資渠道的絕對拓寬程度其實有限,但卻是一個置換降低融資成本的好契機。但對尾部企業,尤其是此前融資相對困難的民企,利率下行既節省了負債成本又降低了信用債發行的門檻。

  3、從行業看上市公司杠杆

  以上市公司的資產負債率衡量行業杠杆率(整體法),截至2020年三季度末,25個行業中,絕對杠杆水準排在前列的是地產(79.53%)、建築裝飾(75.32%)、公用事業(61.78%)、商業貿易(60.98%),地產和建築裝飾杠杆率可謂一騎絕塵。絕對杠杆水準排在末位的是食品飲料(32.06%)、傳媒(38.47%)、紡織服裝(40.62%)、醫藥生物(42.59%)。

  而在上半年的加杠杆進程中,加杠杆力度最強勁的是農林牧漁(+2.7pct)、休閑服務(+2.3pct)、商業貿易(+1.8pct),而疫情中去杠杆力度幅度最大的是紡織服裝(-9.2pct)、食品飲料(-3.0pct)、傳媒(-3.0pct)。

  但在這些行業中,誰是主動加杠杆(負債增長),誰是被動加杠杆(資產收縮),在疫情衝擊下必須注意區分:

  ➢ 部分行業為主動加杠杆,即負債增速%>資產增速%>0,其中杠杆增速抬升靠前的分別是農林牧漁(+2.7pct)、休閑服務(+2.3pct)、商業貿易(+1.8%)、鋼鐵(+0.75%)、機械設備(+0.74%);

  ➢ 還有不少行業已經開啟良性去杠杆,即資產增速%>負債增速%,其中杠杆壓降幅度靠前的分別是食品飲料(-3.1pct)、電子(-1.8pct)、醫藥生物(-1.8pct)、計算機(-1.6pct)、建築材料(-1.4pct)。這裡的典型代表是電子、醫藥生物和計算機行業,兩者借力於疫情期間需求增加和產業鏈轉移的機會,承接大量訂單,實現資產負債雙增的同時成功去杠杆。

  ➢ 但仍有極個別行業為烈性去杠杆,及0>資產增速%>負債增速%,比如傳媒(-3.0pct)、紡織服裝(-9.2pct)。

  (二)政府杠杆

  2020年三季度末政府杠杆率達到44.7.%,較2019年末抬升6.4個百分點,其中地方杠杆抬升佔比近64%。此外,我們額外測算了截止年中的城投平台的杠杆率水準,也已高達44.7%,抬升3.5個百分點,同期來看並不較政府杠杆率遜色。從地區看,經濟越差、杠杆越高的省份,杠杆上的也越快;經濟越好,杠杆越低的省份,杠杆抬升速度反而可控。具體測算分析詳見下文:

  1、中央vs地方政府杠杆

  我國政府杠杆率政府杠杆率由兩部分構成,一是中央政府杠杆;二是地方政府杠杆。在社科院政府杠杆統計下,政府杠杆=政府債務餘額/名義GDP(TTM),其中中央政府債務餘額=國債餘額,地方政府債務餘額=財政部公布的地方債務餘額(未囊括城投債和融資平台貸款)。

  2020年三季度末中央政府杠杆率達到19.1%,較2019年末抬升2.3個百分點,地方政府杠杆率達到25.6%,較2019年末抬升4.1個百分點,中央和地方所承擔的比例接近1:2。

  2、各地政府杠杆

  分行政區域來看,債務不平衡問題愈發嚴重:經濟越差、杠杆越高的省份,杠杆上的也越快;經濟越好,杠杆越低的省份,杠杆抬升速度反而可控。2020年1-9月,GDP排名後10位的省份,除去西藏,杠杆率基本高於40%,多數杠杆率抬升也都超過了7個百分點。而反觀GDP排名前10名的省份,杠杆均低於30%,杠杆抬升幅度除了湖北省外均不超過5個百分點。可見在疫情當中,經濟較弱的省份一則GDP受挫較重,恢復緩慢,二則為了恢復經濟,新增債務的力度卻有增加,因此疫情後杠杆抬升力度反而不小。

  3、城投平台杠杆

  但在上述比較外,必須區分的是,無論是在社科院口徑還是BIS口徑中,城投平台的負債都被統計在了非金融企業部門,而非政府部門。但考慮到城投平台無論在職能和財務上都難和政府做到實質脫離,把城投債務移動到政府部門更有助於我們觀測杠杆的構成和變化。

  以負債法測算城投平台的隱性政府債務,通過統計Wind已公開的2324家城投平台的負債規模,大致估算得2020年H1融資平台形成的隱性債務約44.15兆(考慮到有部分城投平台不公布中報,實際數額應該更大),按照負債/GDP(TTM)的口徑,杠杆率高達44.7%。對比2019年末,隱性債務規模約為40.84兆,杠杆率為41.2%。也就是說,上半年僅城投平台杠杆率就至少抬升了3.5個百分點。

  而按照城投口徑調整後的政府杠杆率在2020年H1應達到42.3%+44.7%=87%,非金融企業杠杆率應降至164.4%-44.7%=119.7%。

  (三)居民杠杆

  2020年三季度末居民部門杠杆率達61.4%,較2019年末抬升了5.6個百分點,杠杆抬升幅度為歷史最快,其中房貸杠杆抬升3.2個百分點,短期消費杠杆壓降1.6個百分點,經營杠杆則抬升了1.8個百分點。

  1、住房與消費杠杆

  以個人購房貸款餘額/名義GDP TTM來衡量居民房貸杠杆率的變化,2020年Q3居民房貸杠杆率達到33.6%,較2019年底抬升了3.2個百分點。但換一個角度,個人購房貸款的餘額增速依然在保持下降,由2019年底的16.8%壓降至2020年Q3的15.6%,調降了1個百分點左右。可以說,2020年上半年居民住房杠杆率的抬升,主要原因不在於負債端(分子端)居民住房貸款的過度放縱,而在於資產端(分母端)GDP的負增長。但無論如何在經濟負增長的情況下,居民住房貸款的增速卻沒有出現大調整,杠杆率的抬升確實說明居民負債壓力在加大。

  以住戶消費短貸餘額/名義GDP TTM來衡量居民消費杠杆的變化,2020年Q3居民消費貸杠杆率達到8.5%,對比2019年底下降了1.6個百分點。消費貸杠杆率的下降主因短期消費貸款的快速收縮,負債端(分子端)居民短期消費貸款增速跌至-11%,資產端(分母端)GDP過去四個季度的名義增速仍有3%。

  2、經營杠杆

  以住戶經營貸款餘額/名義GDP TTM來衡量居民經營貸杠杆率的變化,實際上可側面反映了小微企業主(特別是個體工商戶)的經營杠杆情況。2020年Q3個人經營貸杠杆率達到13.3%,較2019年底抬升了1.8個百分點,為2006年來最快的抬升速度。普惠金融力度的加大、貨幣政策創新工具的應用使得本輪逆周期中小微企業獲貸能力提升,三季度末普惠小微貸款餘額同比高達29.6%。

  3、比對收入看杠杆

  再換一個視角,以住戶貸款餘額/居民可支配收入TTM來衡量居民杠杆率的變化。在以GDP法做衡量時,有助於在同一分母之上拆分總杠杆的構成,而以居民收入做衡量時,更有助於我們觀測居民部門的絕對負債水準。截至2020年Q3,居民部門杠杆已達到138.6%,較去年底抬升了9.8個百分點,相當於當前居民至少要用近1.4年的收入才可基本償還負債本金。

  (本文作者介紹:中國人民大學國際貨幣研究所研究員)

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