“縮表”之變 對海外中資股影響如何？

文｜楊靈修 秦培景 裘翔 聯繫人：徐廣鴻

根據FOMC3月的會議內容，美聯儲計劃2019年或不加息，縮表放緩至9月結束。我們預計2019年內流動性維持相對寬鬆格局，但是不排除長期（未來3-5年內）重啟縮表的可能性。就2019年而言，我們建議投資者從利率和匯率兩個維度結合行業基本面把握海外中資股投資機遇。

何時結束縮表？

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美聯儲最終資產規模下限取決於銀行系統的準備金需求。

1月FOMC會議顯示，美聯儲決定維持一定的資產規模以保證未來仍能靈活地調節資產負債表的規模和結構，從而更加有效地傳導貨幣政策，這意味著未來銀行體系中將保留至少滿足存款機構需求量的準備金。鑒於美聯儲負債端其余項目變化相對恆定，準備金需求決定其最終資產規模下限。

從美聯儲調研的結果來看，按照當前縮減速度，準備金規模在2019年末會減至1.2兆，遠高於美聯儲2017年12月調研顯示的4120億至7500億的實際需求，據此我們判斷美聯儲仍有進一步縮表的空間。

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美聯儲資產負債表結構變化圖

（2002年12月~2019年2月）

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資料來源：美聯儲，中信證券研究部，注：2008年激增的其它資產主要包括兩項：1、貸款（loans）：美聯儲在金融危機期間緊急向出現流動性危機的金融機構提供的貸款援助；2、中央銀行流動性互換（central bank liquidity swaps）：美聯儲在金融危機期間為海外出現美元流動性緊張的國家或地區提供央行之間的臨時美元互換協議。

美聯儲資產負債表如何演變？

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多種跡象表明美國經濟增速自2018Q4開始放緩，導致美聯儲計劃於今年9月停止縮表。我們認為此時宣布停止縮表是因為短期內經濟增長放緩；長期來看，待經濟好轉之後美聯儲仍有動力進一步縮表，為應對未來經濟危機時擴表留有空間。

當前美聯儲已經決議放緩縮表速度至9月停止縮表，但我們認為這不排除中長期重啟縮表的可能。根據我們測算，“年底停止縮表”和“年底暫停縮表”兩種情景下，2025年美聯儲的資產規模分別為4.26兆和3.45兆，對應準備金規模分別為1.41兆和6000億。

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美聯儲總資產規模預測變化圖

（部門：兆美元）

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資料來源：中信證券研究部策略組

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最終美聯儲資產負債表結構預測

（2025年）

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資料來源：中信證券研究部策略組預測

美聯儲轉鴿：

美債利率下行+“弱”美元

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美債利率影響上市公司美元及港元債務負擔以及未來的境外融資需求。從境外融資情況來看，港股信息技術、可選消費以及房地產板塊相較其他行業更受益於利率下行。

匯率主要通過進口原材料成本、境內外收入以及資產負債項目的匯兌損益影響上市公司業績。我們認為布局內地的香港本土商貿零售、原材料依賴進口的食品加工、部分電子元器件龍頭以及航空板塊會相對受益，而美元走弱對石油石化、有色金屬等行業公司的影響偏負面。

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境外債務融資

對海外中資股各行業的影響

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Wind，中信證券研究部。注：圖中氣泡麵積大小代表各行業的境外債券平均剩餘到期年數，從2~14年不等

投資建議

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我們建議把握“利率”和“匯率”兩條傳導主線，結合各行業自身的基本面變化情況進行選擇。相對看好：

1）部分香港本地零售龍頭（下半年內地消費觸底回升+人民幣升值匯兌收益）；

2）港股消費電子龍頭如舜宇光學科技（手機業務迎來快速增長+人民幣升值將減少發行美債的匯兌損失）；

3）港股食品加工板塊的機遇（2019年大豆等進口原材料熊市+人民幣升值）。

風險因素

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1）美國經濟繼續上行，通脹壓力較大下，美聯儲保持縮表政策不變；

2）國內經濟下行壓力較大，中國人民銀行進一步降息降準，導致國內利率和人民幣匯率相對海外走弱；

3）海內外經濟持續疲弱，上市公司基本面進一步惡化。