民生巨集觀：滬倫港三地股市估值比較

一滬倫港三地估值比較

事件：2018年4月11日，易行長在博鼇論壇發言表示爭取在2018年內開通“滬倫通”。同日，證監會在官網發布加快推進“滬倫通”開通工作，實現上交所和倫敦交易所股票市場互聯互通的消息。

I、“滬倫通”發展進程：或年內落地

“滬倫通”這一新模式在2015年9月21日第七次中英經濟財金對話上首次提出。隨後在2015年至2017年底證監會和上交所積極推進研究“滬倫通”的可行性方案。在今年的博鼇亞種論壇當中，易行長給出了滬倫通發展的重要未來時間節點—年內讓上交所和倫敦交易所達成互聯互通，意味著滬倫通今年將加快推進。

II、“滬倫通”的意義

開通上交所和倫交所之前互聯互通的意義在於：

1）“滬倫通”為國內投資者提供了更加多元化的投資管道和選擇。根據招商銀行和貝恩公司發布的《2017 年中國私人財富報告》顯示，截至2016 年中國居民165 兆人民幣的可投資資產（包括金融資產和投資性房產）中，境外投資的比例僅4.7%。中國海外資產配置比例明顯低於發達國家。

2）進一步推進資本市場改革步伐，完善市場機制，促進中國市場國際化。

3）滬倫通有助於改善我國資本市場結構。中國股市非專業性的個人投資者是市場的主要參與者，也是A股市場時常有較大波動性的潛在原因。而倫敦作為發展較為成熟的金融市場，以專業機構投資者為主。滬倫通的開放意味著A股將引入更多機構投資者，把其基於各公司實質價值為基礎投資理念帶到中國市場，有益於穩定市場大波動。

Ⅲ、“滬倫通”模式將不同與“滬港通”

繼滬港通、深港通順利開通之後。有人會問滬倫通是否會複製滬港通的模式？是否可以把“滬倫通”看作是歐洲地區的滬港通？由於滬倫通和滬港通在交易規則、資金流動監管、交易模式和開放範圍等方面存在較大差異，因此我們認為滬倫通的模式將完全不同於先前的“滬港通” 。

從交易時間來看。對於投資者來說，滬倫通操作層面相對較滬港通更加困難。首先時區就有較大差異，港股市場與國內並沒有任何時差，交易時間幾乎同步。對於A股投資者來講更加便於在滬港通進行交易。然而倫敦與國內時差慢7個小時，所以交易時間段存在較大差異。

從資金的流動方面來看，滬港通是中國內部資金流動問題，而滬倫通將涉及到跨國的資金流動。並且兩國在法律、稅務、資金交割方面都有差異。

從交易模式來看，由於中英股市有較大的差異（如時差、如漲停板限制、T+0和T+1的交易規則不同等等），所以目前來看滬倫通很有可能遵循全球存托證券交易模式，即中國企業以GDR的形式在倫敦市場發行，倫敦企業在上交所以CDR形式發行。這樣，在交易倫敦企業股票CDR和國際投資者在倫敦交易所交易中國企業股票GDR時就是按照當地交易制度和在當地正常交易時間內進行交易。GDR模式相比其他模式更容易實施，而這種模式與滬港通是存在差異的。

從開放範圍來看，根據倫交所官方稱，在初始階段中方發行的GDR不會超過10隻。因為監管機制，交易制度，市場環境差異較大，即便開通滬倫通也只是測試階段，而不像滬港通那樣有更大的開放範圍。

Ⅳ、滬、港、倫三地股市總體及行業估值對比

在剔除交易不活躍和估值極高的小市值公司對估值的影響後（選取估值在前80%的股票進行估值中位數對比），我們發現A股整體估值水準（中位數）和各行業估值水準（中位數）均高於英國和香港。對於國內投資者來說，英國的股票在估值上具備一定的吸引力。

根據2018年4月份的數據顯示市場總體市盈率值來看，A股總體較倫敦市場和H股市場估值相對偏高。而H股和倫敦市場估值基本持平。

根據三地各行業市盈率對比看，A股各行業整體估值偏高，H股和倫敦交易所各行業估值分布相對均勻。

二上周經濟情況

I、實體：上周房地產銷量走弱

1.需求端：上周建案成交面積走弱，主因三線城市拖累

上周建案成交面積同比增速為負，房地產銷售增速趨緩，其中三線城市同比增速下調最明顯。上周30大中城市建案成交面積環比-0.91%，其中一二三線城市建案成交面積環比-6.53%、28.75%和-51.25%。截至20日，4月30大中城市建案成交面積同比-48.14%，較上月-39.71%持續走低，一二三線城市同比-50.84%、-36.30%和-71.59%。

2.中遊：上周發電耗煤小幅微降，鋼鐵、水泥價格走強

上周發電耗煤降，4月發電耗煤同比增速-0.99%。上周6大發電集團耗煤量環比-1.94%。截至20日，4月6大發電集團耗煤同比-0.99%，較上月增速-2.45%有所上升。13-20日發電耗煤量同比增速分別為1.93%、11.65%、10.02%、3.18%、0.94%、5.53%、2.29%和-0.99%。

上周高爐開工率持平，鋼鐵量跌價升。上周高爐開工率67.27%。上周螺紋鋼期價環比1.55%至3475元/噸，上月螺紋鋼期價同比8.04%，2月同比16.40%。上周螺紋鋼上海庫存降3.89萬噸至36.34萬噸。

上周水泥價格指數升2.42至137.5。2018年以來各大區PO42.5水泥價格均有所回落，3月下旬起逐漸回升。

3.上遊：上周大宗指數、原油、煤炭、有色回升

上周CRB指數、南華指數穩中略降，2月以來南華指數增速降。上周CRB綜合指數和工業原料指數環比1.34%和0.63%，南華綜合指數和工業指數環比0.88%和1.46%。截至20日，4月CRB綜合指數和工業原料指數同比2.23%和2.67%（前值2.20%和2.94%），南華綜合指數和工業指數同比5.64%和8.96%（前值-0.01%和0.04%）。

上周原油價格同比增速升。上周NYMEX輕質原油期價環比1.13%至68.06美元/桶。截至20日，4月IPE布油和NMEX輕質原油期價同比36.54%和34.16%，較上月26.27%和25.90%有所上升，主要受到美股影響。庫存方面，4月6日-4月13日，全美商業原油庫存降107.1萬桶，API原油庫存降104.7萬桶。4月10日-4月17日，WTI非商業多頭持倉周環比13640張，空頭持倉周環比-7411張。

上周煤價同比上升。上周動力煤期價環比6.21%至588.2元/噸，焦炭期價環比6.75%至1859.5元/噸。截至20日，4月動力煤、焦炭期價同比9.99%和19.35%，3月漲幅-0.65%和8.95%。上周秦皇島港煤炭庫存環比降62.5萬噸至590.5萬噸。

上周LME銅、LME鋁價環比上升，4月LME銅和LME鋁價同比上升。上周LME銅和LME鋁環比1.60%和5.94%，庫存環比-1.02%和3.74%。截至20日，4月LME銅和LME鋁價同比增速23.66%和27.42%，3月同比16.74%和9.20%。

Ⅱ、價格：4月豬價為CPI主要拖累項

上周豬價、菜價、蛋價環比-1.62%、-1.27%和7.64%。截至20日，4月豬價、菜價、蛋價同比-24.50%、5.53%和33.57%，3月同比-18.91%、3.20%和38.64%。4月豬價或將仍是拖累項。

3月CPI同比2.10%，豬價是最大拖累項。3月CPI食品項和非食品項同比均為2.10%，食品項主要為豬價拖累，非食品項主要拉動力為居住、醫療保健和教育文化與娛樂。

預期進入二季度後，CPI增速或小幅回升。對於食品項，豬價在去年低基數的情況下同比跌幅相對收窄，其他食品項也有節後階段性反彈的壓力。對於非食品項，3月來原油價格的上漲可能會在短期內帶動交通工具類CPI回升。

Ⅲ、貨幣：上周貨幣淨投放4700億元

上周貨幣淨投放4700億元，其中公開市場操作回籠3875億元，投放8575億元。公開市場操作通過7天逆回購投放4200億、14天逆回購投放700億，MLF投放3675億元；7天逆回購到期200億元，MLF回籠3675億元。

貨幣市場利率短端上行，長端下行。DR007和R007分別上行11.69BP和15.23BP。上周1年期和10年期國債分別下行19.52BP和18.47BP收於3.0061%和3.5215%，期限利差升1.05BP，1年期和10年期信用利差分別下行5.54BP和5.14BP。