文/新浪財經意見領袖專欄作家 李迅雷
目前，對於我國資本市場有利的方面，就是銀行淨值型理財產品比例大幅上升，即理財產品的剛兌被打破，很多銀行儲戶的錢流向了A股市場，這是對A股市場利好的方面，今後A股市場的繁榮應該能夠持續，結構性牛市的可能性較大。
01
大循環和雙循環的發力點在供給側
最近關於國內大循環、雙循環的解讀較多，有人理解為中美博弈在加劇，我國外部環境較差，所以需要啟動內循環，要獨立自主和自力更生。但是，我認為，通過總量政策來刺激內需的弊端很多，也不能治本，故這一次國內大循環、國內國際雙循環的核心思想在於從供給端發力。其實，我日前也發過一篇文章，叫《為何說今後的投資機會主要在供給側》，跟今天的演講主題是相呼應的。一方面，上半年我國加大了財政、貨幣政策逆向調控的力度，大幅增加財政支出，多次采取降準、降息等措施，使得我們經濟基本面出現回穩，既然經濟出現回穩，再度刺激效果會不佳，也會帶來很多問題。另一方面，拉動消費很難，因為消費和居民收入是掛鉤的，今年上半年我國居民實際收入是負增長的，在這種情況下，期望通過擴大財政支出來增加中低收入階層的居民收入，有一定的難度。雖然，當前股市中消費，如食品飲料板塊表現非常好，但這和我們整體消費疲軟、呈現相反趨勢的，今年上半年我國社會零售總額增速還是在-10%左右。在這種情況下，不要期望需求側的政策繼續“放水”，而是應該從供給側角度去思考還有哪些改革舉措會頒布。
事實上，下半年以來，貨幣政策已不再延續寬鬆趨勢，預期中的降準降息都沒有發生，債市的收益率再度上行，十年期國債收益率再度突破3%。同時，堅持房住不炒，要靠房地產投資來拉動經濟就很難了，而我國歷次經濟回升，都是靠房地產帶動的；加上製造業與消費相關性較高，在消費起不來的情況下，製造業的庫存會上升，故投資也會比較弱。
需求端的走弱，對於靠資金推動的股市而言，不是好消息。不少人總是把股市作為經濟的晴雨表，但今年以來最大背離就是美國的股市與經濟的背離，美國二季度GDP增速為-9.5%，而美股如納斯達克和標普500指數則都創了歷史新高。這主要是因為美國的強刺激政策，極度寬鬆的政策使得美聯儲資產負債表在上半年就擴張了三萬多億美元，當前美債佔GDP的比重已經超過100%，達到美國戰前的高度。在這一強刺激作用下，美國消費依然沒有起來，美國居民二季度可支配收入增長了11%，而消費支出則下降了9%，因此，美國居民儲蓄大幅上升，收入溢出效應導致居民收入的很多錢都流向了資本市場。同時，美元指數的下行，也使得流向中國的資金在顯著增加，這就造成了全球範圍下的經濟與股市的背離。但實際上，這並沒有真正拉動內需，全球經濟依然是負增長的，美國將達到-8%，我國經濟儘管一枝獨秀，但全年GDP增速估計只在2%左右。
在這種背景之下，股市的晴雨表功能雖然無法體現，但能反映出我國經濟的結構變化，或者說是全球經濟的結構變化。那麽，我國經濟結構是如何的呢？我國GDP增速一路下行以來，實際上就步入了分化時代，同時股市也在分化，股市分化的背後反映的是經濟的分化。股市雖然不能作為經濟的晴雨表，但可以作為中國經濟結構變化的一個先行指標，它能夠反映中國經濟結構升級和轉型。
比如說人口的分化，我們從樓市的表現可以發現，今年以來，深圳和杭州的房價漲幅非常大；與此相對應的是，去年深圳跟杭州這兩大城市的人口淨流入量也是最多的，是第一和第二。杭州據說是超過深圳，但這是淨流入，如果把農民工的流出因素剔除的話，深圳或超過杭州，這反映出中國人口的分化。
還有居民收入的分化。例如，我在上海經常去拜訪客戶，就發現上海陸家嘴國金中心奢侈品店門口排隊的人很多、高檔餐廳的訂位很難訂到，而國金中心對面的正大廣場則有很多店鋪關門了。這說明高端消費依然很火爆、中低檔消費疲弱，因為疫情之下，高收入群體的收入增長還是很快的。
根據國家統計局數據測算，2019年全國有超過10億人的家庭人均可支配收入是2.1萬元，也就是平均每個月不到2千。所以，我曾在2018年寫了一篇文章，推測我國有10億多人沒坐過飛機，其實反映的也是一樣的現象，因為月收入2千怎麽坐得起飛機呢？
不過，高收入階層收入增長確實很快，根據國家統計局的數據，2017-2019年三年中高收入組的收入累計增長了29%，而中等收入組隻增長了19%，差了約10個百分點。實際上，我認為收入數據是被低估的，那麽被低估多少呢？我初步估算，低估總額大約佔到GDP的13%左右，美國居民收入佔GDP的比重是80%左右，我國呢？按官方數據推算，50%都不到，我覺得要到60%左右是比較合適的，所以中國居民的可支配收入被低估是大概率。
這也可以解釋今年以來為什麽我們在食品飲料行業裡面，高端白酒、醋、醬油等對應的上市公司股價漲幅非常大，一方面，這代表著消費升級，雖然經濟在下行，但是消費升級還是大的趨勢；另一方面，則反映了高端消費增速迅猛。這種分化現象在經濟下行過程當中都會出現。包括我們對應的產業也是如此，今年以來大家都在講賽道，一定要搶佔有利的賽道，在好的賽道上面跑的速度就會加快，增長就會好。這其實也是代表了一種新的趨勢，新經濟在高增長，傳統產業卻在低增長，很多傳統產業雖然估值很便宜了，但還是沒有人理會。
在這種情況下我們應該做些什麽呢？應該要增加中低收入居民的收入水準，這樣才能拉動經濟。這幾年增長更多的是居民的財產性收入，但是中低收入階層的收入增長較少，今年在疫情影響下居民收入已經負增長了，那麽，我們為什麽不能像美國一樣對居民進行補貼呢？我也呼籲對居民進行補貼，但實際上並沒有進行。今年財政的力度雖然比較大，財政發放1兆元特別國債，地方政府專項債額度提高1.6兆元，但與財政收入的下降相比僅是杯水車薪。我國今年上半年整體財政收入下降接近10%，財政支出增長也比較緩慢。這樣來看，財政政策雖然是積極的，但更多是偏穩健；貨幣政策雖然是穩健的，但上半年更多是偏積極，下半年雖然回歸穩健。
在這樣的環境下，如果通過房地產來刺激經濟，就會增加房地產相關的杠杆；如果通過銀行放水來刺激經濟，又會增加銀行的壞账率和宏觀杠杆率，事實上我國今年宏觀杠杆率已經明顯提高了。所以我覺得接下來從需求端發力的可能性不大。現在所謂的寬信用也很難持久，因為寬信用付出的代價是銀行壞账水準的上升，壞账水準上升對銀行來說很難承受，對我們整個國家來說也增加了金融風險。因此，在這種情況下還是要通過改革來發力。因而，就提出了以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的口號。口號中的任何一句話都不能漏掉，否則容易引起誤解，這也表明了高層的政策意圖。
02
大循環和雙循環下的投資機會
那麽投資機會在什麽地方呢？需求側利好的可能性較小。10月份五中全會要研究兩個目標，一個是“十四五”規劃，一個是2035年目標，這些都是從長遠考慮，而不是短期的想法。最短期規劃的例子就是川普，他的目標就是為了追求下一任的連任，所以他今年的力度非常大，刺激力度創歷史新高。但是我們不一樣，我們的目標要到2035年，需要細水長流，不能夠把錢一下子用完了。所以在這種情況下，需求側不用有太多的幻想。
供給側的投資機會則來自於兩個方面，一方面是政策（包括改革）的支持；另一方面是疫情加速了傳統產業的供給側出清。本身在沒有疫情的情況下，中國經濟也在轉型，新舊動能也在切換。有了疫情之後，很多傳統行業的店鋪、旅館和工廠都經營不下去了，因為傳統產業本身就存在產能過剩，疫情是進一步加速了淘汰的過程。
而在我國在全球產業鏈、供應鏈受阻的情況下，迫切要解決卡脖子工程問題，那麽更多的機會在於我們國產對進口的替代。
有哪些方面是卡脖子的呢？大家首先想到的就是芯片，芯片今年上半年進口增長了13%，這也是進口佔比最大的產品。我國要實現自主創新可能很難，但至少可以實現部分替代或者局部替代，那麽芯片國產替代肯定是一個好的賽道。除了芯片之外，卡脖子的還很多，如數控機床、精密光學儀器、碳纖維、高級軸承、航空發動機、工業機器人等等。
其次，是資源類，比如原油和天然氣，進口依賴度很高；又如，新能源汽車及高分子新材料對鋰、鈷、鎳等賤金屬需求量巨大。中國60%以上的礦產資源儲量分布在西部地區。這意味著，新形勢下加大對中西部地區資源利用及進行新一輪西部開發是減少資源海外依賴的必由之路。此外，還有糧食及相關產業。一旦海外糧食進口受阻，國內增加單產效率或是糧食自主可供的唯一方法。因此，產量更高、抗性和適應性更好的新品種研發、育種和推廣勢必也將加大力度，對資本市場而言，農業種植和種子的相關細分或將迎來中長期投資機遇。
總之，我們對中長期政策還是要有一個比較深入認識和把握。2019年1月份的時候，最高領導在省部級以上幹部培訓班的開班儀式上，一口氣講了七大安全。我覺得要圍繞底線思維下的安全意識去理解政策的著力點。哪七大安全呢？第一個是政治安全、第二個是經濟安全、第三個是科技安全、第四個是社會安全、第五個是外部環境安全、第六個是意識形態安全、第七個是黨的建設安全。可見，我國現在政策的著眼點就是要六穩六保，確保社會方方面面的安全，把能夠考慮到的隱患都考慮到。今後的政策導向也是一樣，要圍繞這七大安全補漏洞、補短板，比如對原油、天然氣的依賴度比較大，我們就要開發西部；糧食安全存在隱患，我們就要提高農業生產力。這些方面其實都是在供給端的著力。
03
疫情加速供給側出清：賽道更清晰，核心資產獲溢價
對我國資本市場來講，今年也有很大的變化。試點注冊製已經推廣到創業板，今年也是一個非常特殊的年份，現在已經到了9月份了，我們接下來還有不到四個月的時間，我相信改革的舉措還會有。接下來還有上海的進博會，今年又是上交所、深交所成立的三十周年，同時也是浦東三十周年、深圳四十周年，在一系列的改革整數周年慶之際，預期還將通過釋放供給側結構性改革的“紅包”，來解決我們面臨的歷史問題和結構問題。而資本市場是推進改革和擴大供給最好的地方、最有效的手段，基本上是有百利而無一害。
相反，房地產業要擴大供給是有問題的，為什麽呢？因為我國城鎮居民的住房自給率已經達到了90%以上了，美國只有60%多，如果再擴大供給，會引發供給過剩，從而引起房地產泡沫破裂。這就是為什麽我們目前采取限購、限價和不讓房地產企業過高杠杆率的原因，需求端和供給端同時限制。
對於股市來講，現在采取擴大供給的方式，將對當前估值結構和水準會帶來影響，根據我們策略組8月末的數據分析，醫藥生物、食品飲料、電子、計算機等這些好的賽道，它的整體估值水準都已經到了歷史的90分位數，估值水準明顯比較高，估值水準排在最後面的是銀行、采掘、交通運輸、建築裝飾、房地產、公用事業、鋼鐵等等，這些都屬於傳統產業，給大家的成長想象比較低。今年新股籌資額已經全球第一了，如果再大幅擴大融資規模，這些賽道上的估值水準撐得住嗎？
不過，儘管供給側擴容會對當前A股的估值帶來影響，但同時，大批新股上市，可以改變“物以稀為貴”的現狀，使得股市有更多的投資品種供大家選擇。總之，在需求側沒有太大的增量情況下，機會和風險都在供給側上面。
我們再回顧一下A股市場在這些年來發生了哪些變化。我覺得有一個良性的變化就是機構的話語權大幅增加了，雖然交易量的80%還是散戶的，但是機構的話語權在上升，尤其是2017年以後。
2017年之前，績差股的累計漲幅非常大，其邏輯是什麽呢？公司經營不下去了，就實行資產重組和收購兼並。我們可以看到績差股的組合累計收益到了2017年的第一季度創了歷史新高，大大跑贏了全A指數淨值；但2017年二季度開始，績差股的組合回報率就開始大幅度的回落，也就是“殼”不值錢了。現在隨著注冊製試點的推廣，從科創板到創業板，使得供給大量增加，“殼”就更加不值錢了，以後股票上市會越來越容易。
那麽，到底有多少股票值得投資的，這是一個值得我們思考的問題。有人說只要是科創板就能漲，只要是新股、只要跟科技沾邊的、跟醫藥沾邊的，就都能漲，這是不可能持久的。當傳統產業通過這次疫情出清之後，我覺得A股市場在今後幾年當中，也會面臨再一次的出清，這一次出清就是科技版、創新板的出清。美國的納斯達克市場，從1980年至2017年，已經有超過1萬家上市公司退市，剩者為王，留下來的目前還有3千多家，繼續優勝劣汰，推出納指不斷創歷史新高。
根據我們的統計，按照流通市值口徑，排名前20%的公司目前的總市值已經接近75%。如果再把它細分的話，排名前10%的市值佔比已經達到了60%；排名後50%的公司，市值佔比從2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易額佔比則從35%回落約15%。所以，今後A股四千家上市公司中，市值排名後面的兩千家公司基本上就不用去看了，因為它們將來交易量還會持續減少，如香港的仙股市場。
A股今後會和美國一樣，就是成分股引領的市場。美國股市哪裡有全面的牛市，美國到現在為止退市的股票約佔所有上市股票的78%，即接近80%的創業公司都失敗了，那我們要選擇什麽呢？我們要選擇20%，那你怎麽能選得中這20%呢？在這種情況下，什麽東西能溢價，那就是核心資產能溢價。所以，我在2017年的時候就提出來，要尋找確定性的溢價，過去給盈利確定性公司的估值水準太低了，給盈利不確定性公司的估值水準太高了。
目前，對於我國資本市場有利的方面，就是銀行淨值型理財產品比例大幅上升，即理財產品的剛兌被打破，很多銀行儲戶的錢流向了A股市場，這是對A股市場利好的方面，今後A股市場的繁榮應該能夠持續，結構性牛市的可能性較大。總體來講，2017年以來，我的資產配置邏輯還是沒有變，一方面，傳統產業選龍頭。1990年美國股市中500億美元市值以上公司總市值在全市場的佔比只有10%，如今已經超過70%。A股目前超過500億美元市值的公司還不多，說明中國的行業集中度還不夠高，做強做大的企業還不夠多，今後將呈現強者恆強、優勝劣汰的局面。
所以，投資股市，首先還是要抓大放小，配置行業龍頭或頭部企業；其次，無論傳統行業也好、新興行業也好，還是要看企業的科技含量，你有核心技術，估值水準就能得到提升，這是今後大方向。不過，在這個過程中肯定會存在很多風險，一個是國際政治、經濟環境的存在風險；另一個是疫情還沒有結束，可能還會延續，雖然傳統產業供給側的出清在加速，但還沒有完全出清。另一方面，要看到隨著今後股票的大量上市，存量市場的估值風險客觀存在，不要覺得只要選一個好賽道就能漲，可能會面臨二八分化下的再一次的出清，即優勝劣汰現象。
如果去看一下美國就知道，很多互聯網公司被淘汰，但留下的都是核心資產，可是你當初投的時候怎麽知道誰是核心資產，誰可能要退市？過去十年，每年盈利增長都超過30%的公司有沒有，有，但是極少，連續十年盈利增長超過20%的都很少，所以，相信常識，不要相信奇跡。資本市場永遠會有機會，但大部分是結構性的，資本市場或許會持續繁榮，但主要表現為企業的分化和利潤的集中，我們要把握住的是，分化大趨勢下的集中機會。
(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)
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