任澤平：美聯儲啟動加息周期

　　意見領袖丨任澤平團隊

　　3月美聯儲議息會議宣布加息25bp，這是自疫情期間實施無上限QE以來的首次加息，去年底美聯儲已經在引導市場加息預期。

　　1FOMC釋放如下信號：啟動加息周期

　　1）3月美聯儲加息25bp，鷹派不及預期。會議公布，2022年底，聯邦基金利率適當水準的預測中值為1.9%，點陣圖顯示，若以25bp速度，全年可能加息7次。

　　2）預計在未來縮減資產負債表規模。在3月會議上，減持計劃取得了進展，最早可能在5月開始。縮表計劃框架與上一次相似，但縮表速度將比上次更快。

　　3）美聯儲上調通脹預期，下調經濟預期，滯脹。美聯儲將2022年的經濟預期從4.0%下調至2.8%；將通脹（PCE）從2.6%上調至4.3%，核心通脹從2.7%上調至4.1%。

　　4）鮑威爾認為未來需對經濟狀況持續跟蹤，以靈活調整貨幣政策。“預測並非代表未來決議和加息計劃，需根據一年或更長時間後的經濟狀況對貨幣政策作出決議”。

　　5）美聯儲面臨通脹飆升和經濟下行兩難選擇。2022年美聯儲加息前置、可能開展多次加息動作。CME市場觀察數據顯示，5月、6月議息會議有再次加息的可能性。

　　6）全球大類資產的主要線索是：地緣衝突加速全球經濟滯脹，美聯儲加息、美元強勢周期影響全球資本流動，大宗商品價格長中期中樞上移，權益市場情緒波動弱化、回歸基本面。2022年投資應重點關注三大硬通貨和長期價值邏輯。

　　7）加息後大類資產表現：

　　美國三大股指漲幅明顯，港股、海外中概股等板塊亦在流動性緩和、政策利好背景下大幅反彈上行。

　　黃金自2021年初高位回調，已部分反應美聯儲貨幣正常化預期。

　　會後美債10年期利率上行至2.19%，美元指數維持98附近的強勢。

　　2美聯儲上調通脹預期，下調經濟預期，滯脹

　　2022年3月17日凌晨，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標範圍設定在0.25%-0.5%區間，較上月提升25個bp。整體看，本次美聯儲釋放的信號仍在市場預期範圍內，雖然偏鷹但未刺激市場。

　　關於加息，鮑威爾在表示“如果數據表明需要更積極的加息，那麽美聯儲可能會加快其計劃”。

　　關於縮表，鮑威爾在新聞發布會上表示，美聯儲最早可能在5月開始縮減規模接近9兆美元的資產負債表。此外，鮑威爾還表示，縮表框架將與2017-2019年的縮表框架類似，但進度或許會更快，時間點會更早。

　　此次發布會鮑威爾以較大篇幅強調通脹，著重強調生產限制、地緣和能源問題對通脹影響，較12月上調了2022、2023年整體通脹預期。鮑威爾認為，一是通脹仍遠高於2%的長期目標。總需求強勁，瓶頸和供應限制限制了生產的響應速度。全球疫情加劇，供應中斷比預期更大、持續時間更長，價格壓力已經蔓延到更廣泛的商品和服務。二是更高的能源價格正在推高整體通脹。俄烏事件導致原油和其他大宗商品價格飆升，給美國近期通脹帶來額外的上行壓力。三是通脹可能需要比之前預期更長的時間才能恢復到價格穩定目標。通脹預測中值2022年為4.3%，2023年降至2.7%，2024年降至2.3%；這一軌跡高於12月的預期。

　　美聯儲會議紀要中表示“經濟活動指標繼續加強”，但上調通脹預期、下調經濟預期，反映對美國經濟“滯脹”的擔憂。美聯儲也提到俄烏衝突對美國經濟的影響高度不確定。在美聯儲公布的經濟預測中，美聯儲將2022年的經濟預期從4.0%下調至2.8%。將通脹（PCE）從2.6%上調至4.3%，核心通脹從2.7%上調至4.1%。

　　“就業市場持續走強且供給緊張”。在新聞發布會中鮑威爾強調，雖然在過去兩個月中就業市場共提供了超過百萬就業機會，2月份失業率降至3.8%，為疫情以來最低點。然而鮑威爾同時強調，勞動力供給仍然低迷，雇主受製於勞動力供給，很難填補空缺崗位。根據美聯儲的預測，未來失業率將在年底降至3.5%。

　　對於俄烏局勢擾動，鮑威爾發言提到“俄烏局勢對於美國經濟的影響具有高度的不確定性，除了全球石油以及商品上漲，局勢的演化可能進一步通過供應鏈阻斷影響貿易、金融市場波動導致流動性緊張，進而影響實體經濟”。

　　3美聯儲面臨通脹飆升和經濟下行兩難選擇

　　雖然目前美國GDP數據表現強勁，2021年GDP同比6.9%的增速，但未來勢頭或將減緩。消費邊際見頂，庫存周期進入被動補庫存階段，經濟轉向滯脹。2月美國零售環比0.31%，較上月的4.9%下降4.6個百分點，表示美國近期消費增長勢頭正在放緩。從居民收入來看，美國居民收入水準自去年4月以來不斷下降。同時，美國居民儲蓄也已經回歸疫前水準，種種跡象表明目前美國消費趨勢將減緩。在消費需求回落的背景下，名義庫存上漲多由價格帶動，而通脹高企導致企業補庫意願不強，實際庫存或也將面臨轉捩點，庫存周期將進入被動去庫存階段，進一步壓製經濟增長。

　　通脹創歷史新高，供應鏈問題遲遲難以解決、疊加地緣風險，通脹短期難以回落。截止目前，美國2月CPI同比7.9%，持續創40年新高。其中，能源類商品環比6.7%，同比37.8%。除能源類商品外，二手車、機票酒店以及新汽車等出行服務類商品的CPI均大幅上漲。其中二手車同比41.2%，汽車24.3%，機票12.7%，新車12.1%。

　　美國通脹壓力主要有三個重點組成因素，首先是疫情期間“直升機撒錢”式的救助措施。自2020年3月至2021年12月期間，已經有約4.9兆美元的救助政策發放到位。其次是疫情所導致的供應鏈堵塞問題。根據美聯儲的數據，目前全球供應鏈壓力指數雖相較高點有所緩解，但整體仍處於高位。受就業影響，供應鏈壓力短期內難以快速解決。第三是受到地緣動蕩影響。能源以及國際貿易商品面臨漲價風險。

　　勞動力市場，雖然目前美國失業率較低，1-2月新增非農就業超預期，但美國就業市場面臨嚴重供需失衡、以及參與意願不強問題。從行業來看，教育、專業商務、貿易、休閑住宿等行業均出現了就業供需不匹配的問題。

　　4美聯儲未來貨幣政策走向

　　美聯儲貨幣政策正常化三個階段“taper-加息-縮表”，此次會議開啟加息，進入第二階段，未來將繼續向三階段過渡。美聯儲政策未來演繹路徑：將在2022年多次加息，3月加息25bp後，5月、6月有再次加息的可能性，到年底或加息到2%。預計在5月開啟縮表，根據上輪貨幣政策正常化周期縮表規模約為15%左右推算，2023年底資產規模或降至7.5兆以下。

　　一是加息方面，美聯儲如期加息，通脹創40年新高，或將推動美聯儲加息前置、並將在2022年多次開展加息動作。從加息結果看，此次美聯儲加息25bp，上調聯邦基金利率區間至0.25%-0.50%。回顧上輪貨幣政策正常化周期，2015-2018年總加息9次，將聯邦基金目標利率上限從0.25%調整至2.5%。2015、2016、2017、2018年分別加息1次、1次、3次、4次。2022年底，聯邦基金利率適當水準的預測中值為1.9%，2023-24年，聯邦基金利率中值預測為2.8%。CME市場觀察數據顯示，5月、6月議息會議有再次加息的可能性。

　　二是縮表方面，美聯儲將開啟縮表，通過調整到期再投資規模實現縮表。鮑威爾指出，最快將在5月開始縮表，縮表計劃框架與上一次相似，但縮表速度將比上次更快。具體操作方面，美聯儲將主要通過調整從系統公開市場账戶（SOMA）中持有的證券收到的本金再投資金額，以可預測的方式隨著時間的推移減少美聯儲的證券持有量，將證券持有量維持在有效實施貨幣政策所需的數量上。從未來縮表結果看，美聯儲未來將在SOMA中主要持有美國國債，從而最大限度地減少美聯儲持有的對跨經濟部門信貸分配的影響。

　　上輪貨幣政策正常化周期縮表規模約為15%左右。從歷史規律來看，上輪加息周期縮表開啟於2017年9月，根據每月到期債券規模不同，美聯儲月縮表規模約在200億至800億美元區間範圍內波動，從2017年9月到2019年8月，兩年縮表將美聯儲資產負債表從4.5兆降至3.8兆美元，整體縮表幅度約15%，月度平均縮表規模約為300億美元，月平均縮表規模為縮表前峰值的0.65%。

　　2023年底美聯儲資產規模或降至7.5兆。從當前美聯儲資產負債表規模來看，截止當前，美聯儲資產規模為8.9兆美元。結合2022年-2023年美債到期規模和歷史美聯儲縮表節奏，預計在此輪加息縮表周期中，月度縮表規模或約在500-1000億美元，月縮表規模約在縮表前峰值的0.6%-1%範圍波動。若本輪總體縮表規模在15%，則到2023年末美聯儲資產負債規模或降至7.5兆規模。

　　5加息落地，市場波動收斂

　　經濟滯脹、美聯儲加息節奏、美元強勢周期、全球資本回流、通脹避險情緒綜合影響大類資產表現。全球大類資產的主要線索是：地緣衝突加速全球經濟滯脹，美聯儲加息和美元強勢周期影響全球資本流動，大宗商品價格長中期中樞上移，權益市場情緒波動弱化、回歸基本面。2022年投資應重點關注三大硬通貨和長期價值邏輯。具體來看：

　　一是美聯儲加息落地，美元匯率在中周期偏強依然成立。

　　上一輪美聯儲貨幣正常化周期，美元指數從2014年5月的79.15升至2015年11月30日的100.24，美元對各主要經濟體匯率均有所上升，美元兌人民幣從6.1升至約6.3，美元對歐元從0.74升至0.94，美元兌英鎊從0.63升至0.65。

　　本輪周期，隨著疫後經濟復甦、通脹問題日趨嚴峻，2021年開始，美聯儲貨幣政策正常化預期漸起，“寬財政、緊貨幣”政策組合階段性利多美元，美元指數從2021年5月相對低點89連續回升到此前高點98附近。眾多新興市場國家不得已提早開啟加息周期，以應對美聯儲貨幣政策收緊、美元從新興市場回流對本國的匯率衝擊。

　　二是美國通脹高位，支撐名義利率中樞，關注長短利率倒掛。

　　一方面疫後海外經濟復甦，支撐實際收益率見底。另一方面，歐美貨幣超發的滯後效應顯現，大幅拉高了通脹水準，支撐名義利率中樞走高。2022年2月美國PPI同比增長9.7%，大超市場預期；CPI同比7.9%，創40年新高。此外，隨著美聯儲實質性進入加息周期，政策利率上行，美債收益率有支撐。

　　未來隨著美國經濟周期向滯脹進一步演進，關注經濟“滯”對長期利率的邊際弱化，貨幣政策“緊”對短期利率的邊際支撐，以及可能帶來的美債長短利率倒掛問題。

　　三是權益方面，在加息落地和預期反應完後，市場回歸長期價值邏輯。

　　2022年開年，全球權益市場受美聯儲貨幣政策收緊、俄羅斯烏克蘭地緣政治危機影響，呈現出高位回調、波動放大特徵。其中，以VIX指數為代表的海外權益市場波動從年初16.6最高上行至36高位。

　　在加息落地和預期反應完後，市場更加回歸長期價值邏輯。從上一輪加息縮表周期看，美股在2015年12月16日首次加息後，標普500指數最大回調幅度約達13%，而在整個加息周期中，從2016年年初低點到2018年10月，標普500指數最大漲幅約達62%。在流動性收緊靴子落地後，應更關注企業投資、盈利預期增速等基本面指標，關注硬通貨和長期價值邏輯。

　　(本文作者介紹：經濟學家)