花長春：郭主席的講話不意味著“加息周期”開啟

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、董琦等

　　導讀

　　郭主席表示貸款利率回升，這並不是加息周期的開啟。由於貸款利率相對位置仍偏低，後續利率大概率將延續“自發式”回升，主因支持性政策退出以及經濟、通脹運行態勢，並非政策主導。

　　摘要

　　2021年3月2日，國新辦舉辦的發布會上，郭樹清主席圍繞金融體系，對貸款利率、地產、養老保險等諸多方面做出最新指示，其中最重要一點即提及2021年貸款利率將回升。

　　我們從三個角度判斷郭主席的發言並不是“口頭加息”：

　　第一，這主要是財政退坡、前期貼息政策退出後的銀行自發行為。

　　第二，郭主席的發言的是其對近期經濟修複、PPI上行的回應。

　　第三，回顧歷史發言，郭主席發言具有較強連貫性，一直以來較為重視金融風險、資產價格泡沫等問題，與短期政策調整節奏相關性不高。

　　貸款利率回升的三種實現路徑：1）“自發式”回升，政策利率維持不動，類似於2021Q1的狀態；2）LPR上行；3）上調MLF利率。

　　我們認為，後續利率“自發式”回升概率最大，加息周期開啟概率最小：

　　1、財政退坡、前期一些貸款財政貼息等政策退出（不是央行導致）導致的“緊信用”格局仍將持續，繼續觸發貸款利率“自發式”回升；

　　2、當前貨幣政策穩字當頭，注重利率政策，不會輕易發生調整；

　　3、當前經濟形勢並不符合歷輪“加息周期”的開啟條件：1）歷次“加息周期”是以經濟企穩、通脹上行為基礎的；2）當前經濟動能趨緩，外部風險猶存，實體仍需政策呵護；3）國內物價水準不足以成為貨幣政策的掣肘。

　　金融體系與實體經濟：

　　1、地產調控趨緊，但也不會過緊：這一表態基本延續了從去年8月以來地產政策的調控方向。2021年房地產調控整體偏緊的趨勢是確定的，但緊的程度是可控的。

　　2、人口問題日益嚴峻，第三支柱養老保險迎機遇：會議表態可以看作是發展養老保險的進一步確認，十四五期間除了對生育政策進行調整之外，養老保險發展也將提速。

　　3、海外資產價格回調需警惕：海外資產價格或調整，流動性對於資產價格上漲的支撐作用將逐步減弱，未來主導資本市場的力量或將更多來自基本面的改善。

　　4、金融科技無特殊例外，凡金融業務均要滿足資本充足率要求：與中央經濟工作會議中反壟斷相關表述相比，此次會議表態更為具體，可看作是對反壟斷和金融創新監管的細化部署，過渡期的設置將確保整改措施平穩過渡。

　　另外，會議還提到了金融杠杆率已經明顯下降、影子銀行得到有序拆解、未來將保持不良貸款處置力度等若乾問題，基本延續了此前的政策表態。

　　目錄

　　正文

　　2021年3月2日，國新辦舉行的推動銀行保險業高質量發展新聞發布會，郭樹清主席圍繞金融體系，對貸款利率、地產、養老保險等諸多方面做出最新指示，其中釋放了哪些重要信號？哪些信號超預期？對市場影響幾何？我們對此進行解讀。

　　1

　　貸款利率回升主因銀行自發行為，

　　短期開啟“加息周期”概率不大

　　1.1

　　郭主席表示利率回升，並非

　　“口頭加息”

　　郭樹清主席在會上認為由於當前整個市場的貸款利率在回升，預計2021年的貸款利率會回升。我們對此點評如下：

　　從利率數據上看，與短端貨幣市場利率自1月中下旬以來維持較低水準不同的是，貸款加權平均利率確實較往年一季度有所上升（降幅低於往年情況），這說明一季度信貸需求旺盛，企業融資成本的確有所上升。

　　但我們從三個角度判斷郭主席的發言並不是“口頭加息”：

　　第一， 這主要是財政退坡、前期貼息政策退出後的銀行自發行為。在一季度財政退坡、前期貸款貼息政策退出後的緊信用格局下（非央行所致），貸款利率回升是銀行的自主性行為。

　　第二， 郭主席的發言的是其對近期經濟修複、PPI上行的回應。

　　第三，從歷史上發言看，郭主席觀點具有較強連貫性，即一直以來較為重視金融風險、資產價格泡沫等問題，與短期政策調整節奏相關性不高。相關近年來的表態如下：

　　1）2020年陸家嘴論壇講話，2020年6月18日，郭樹清主席在陸家嘴論壇上表示：“中國十分珍惜常規狀態的貨幣財政政策，我們不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率。”

　　2）2019年穩匯率表態。2019年5月28日，連續7個交易日人民幣對美元匯率中間價維持高位，一度突破6.9，央行高層持續發聲穩匯率。5月25日，郭樹清在2019清華五道口全球金融論壇中表示：“人民幣匯率短期波動正常，我國經濟基本面決定人民幣不可能持續貶值，投機做空必然遭受巨大損失。”6月底人民幣匯率企穩回升，中樞回落至6.9以下。

　　3）其他表述：2020年8月13日，郭樹清主席接受新華社專訪，預計今年全年銀行業將處置不良貸款3.4兆元， 20年實際處置不良資產約3.02兆。19年兩會期間，郭樹清在“部長通道”回答記者提問時表示，理財子公司的淨資本管理辦法爭取今年上半年推出，理財子公司管理辦法征求意見稿與於9月20日推出。

　　1.2

　　貸款利率回升的三種實現路徑

　　我們認為，貸款利率回升可能有以下幾種演繹路徑（按發生概率從大到小排序）：

　　路徑一（發生概率最大）：貸款加權平均利率“自發式”上移，政策利率維持不動，類似於2021Q1的狀態。一季度財政政策溫和退坡，疊加貨幣政策雖然在流動性方面維持“緊平衡”，但在信用端卻邊際趨緊。一方面，企業信貸需求上升的同時信貸額度則有所趨緊。而另一方面，銀行在2020年讓利1.5兆後，在2021年也有“以價補量”的動力，由此貸款利率出現了“自發式”的上調。

　　路徑二（發生概率其次）：LPR上行，進而貸款利率回升。LPR在18家商業銀行自主貸款報價的基礎上決定，對貸款利率走勢具有方向性和指導性。

　　1）2013年10月至2014年4月，1年期LPR出現6次上調，從5.71%逐次上調1個BP 5.77%。於此同時，2013年10月至12月，貸款利率回升15個BP至7.2%。

　　2）2014年11月後，LPR發生了13次下調，1次小幅上調。此間，在LPR下調後，貸款利率多數出現下調，且幅度超過同期LPR降幅。如2020年2月，LPR下降10個BP，而貸款加權利率與在2020年一季度末下降36個BP。2015年8月26日和10月26日，LPR分別下降25個BP和15個BP，而2015年三季度和四季度貸款利率分別下降34個BP和43個BP。

　　因此，後續貸款利率的回升的另一種可能路徑是在LPR報價上行的基礎上實現的。

　　路徑三（發生概率不大）：上調MLF利率，進而LPR上行，最終貸款利率回升。從歷史上MLF、一年期貸款利率的上調來看，每一輪上調都不會是單獨一次的調整，均為持續3次以上、幅度較大的“加息周期”。

　　1）2016年前，2007年至2008年，2010年10月至2011年7月，1年期貸款利率分別出現了7次和5次上調，每一輪上調都是持續性的“加息周期”

　　2）2016年後，MLF政策利率分別在2017年1月24日、3月16日和2018年4月17日發生了三次10個BP的上調，開啟加息周期。

　　1.3

　　“自發式”回升概率最大，

　　加息周期開啟的概率最小

　　後續，我們認為第一種路徑發生概率最大，第二種和第三種發生概率均不大，特別是第三種開啟“加息周期”的概率較小。

　　首先，財政退坡、前期一些貸款財政貼息等政策退出（不是央行導致）導致的“緊信用”格局仍將持續，路徑一“銀行自發式”的貸款利率回升發生概率將較大。並且貸款利率回升是相對於2020年而言的，總體仍將保持較低水準，繼續支持企業發展。後續貨幣政策中在企業貸款利率方面，將仍會延續央行貨幣政策委員會在2020年第四季度例會提出“鞏固貸款實際利率水準下降成果，促進企業綜合融資成本穩中有降”和《2020年四季度貨幣政策執行報告》中的“鞏固前期降成本的成果”的基調。

　　其次，當前貨幣政策穩字當頭，轉彎但不會“急”，特別注重利率政策，不會輕易發生調整。四季度貨幣政策執行報告中強調政策調控將“價重於量”。疊加前期貨幣政策司司長孫國峰也表示“當前利率水準是合適的”，LPR等政策利率調整的可能性較小。事實上，2月以來，LPR再次維持十個月“按兵不動”。

　　最後，當前經濟形勢並不符合歷輪“加息周期”的開啟條件。

　　1）“加息周期”是以經濟背景為基礎的，央行決策略有所滯後。無論是2008年、2011年還是2016年，“加息周期”中的宏觀環境均為經濟增企穩或回升、通知那個處於高位或者持續回升時期；而降息則主要發生在經濟增速和通脹的下行期。

　　2）而當前國內經濟行至變奏階段，外部不確定性因素猶存，復甦雖然趨勢不變，但環比動能自2020年12月以來就有所趨緩，疊加就地過年等衝擊，服務業仍然較弱，實體企業的發展仍然需要貨幣政策呵護。

　　3）此外，國內物價水準保持溫和態勢，CPI二季度方至高點2.6%附近，尚不構成貨幣政策的掣肘。

　　2

　　金融體系與實體經濟

　　2.1

　　地產調控趨緊，但也不會過緊

　　地產調控強調底線思維，收緊但不會過緊。本次會議關於地產方面的表態包括三層含義，其一是住房問題就是房價過高，投資買房過多，存在一定泡沫；其二是若房價下降過快，會產生經濟混亂，調控應“既積極又穩妥”；其三是調控政策已經有所見效，地產貸款增速8年來首次低於各項貸款增速。我們認為，這一表態基本延續了從去年8月以來地產政策的調控方向，即落實房住不炒的同時，著力打破地產-金融閉環，將金融資源導向非地產領域。因此，2021年房地產調控整體偏緊的趨勢是確定的，但緊的程度是可控的，貸款利率將上行，房貸規模也會進一步壓降，但考慮到地產在國民經濟和居民財富中佔比仍高，房價下跌過快會對居民財富和國民經濟帶來不利影響，地產調控並不會過快收緊。

　　2.2

　　人口問題日益嚴峻，第三支柱

　　養老保險迎機遇

　　老齡化疊加少子化，第三支柱養老保險發展將提速。關於老齡化和生育問題，本次會議主要包括三個方面，其一，我國老齡化程度雖低於發達國家，但仍是很大挑戰；其二，少子化問題加劇，鼓勵生育也難以提高生育水準；其三，除鼓勵生育外，應對挑戰的重要措施是發展第三支柱養老保險。12月中央經濟工作會議中，在“全面推進改革開放”部分提到“要規範發展第三支柱養老保險”，本次會議表態可以看作是發展養老保險的進一步確認，十四五期間除了對生育政策進行調整之外，養老保險發展也將提速。

　　2.3

　　海外資產價格回調需警惕

　　海外資產價格或調整，資本市場主導因素或從流動性轉向基本面。關於金融市場，本次會議著重強調了海外資產價格泡沫問題，可以概括為兩個方面的內容，其一是海外金融市場存在泡沫，主要是極度寬鬆的政策導致；其二是我國資產吸引力大，海外流動性外溢至我國，但規模和速度仍然可控。會議認為海外存在泡沫的主要原因是金融市場與實體經濟差別太大，遲早被迫調整。換句話說，本輪全球資產價格大幅上漲與流動性寬鬆有直接關係，那麽目前在海外政策難有明顯加碼，國內政策溫和退出的大背景下，我們認為流動性對於資產價格上漲的支撐作用將逐步減弱，未來主導資本市場的力量或將更多來自基本面的改善。

　　2.4

　　金融科技無特殊例外，凡金融

　　業務均要滿足資本充足率要求

　　金融創新需符合監管，強化反壟斷並防止資本無序擴張。本次會議指出將“維護公平競爭的市場環境，強化反壟斷和防止資本無序擴張，確保金融創新在審慎前提下進行”。對於互聯網金融的發展，會議指出兩點，一方面互聯網平台也要有充足的資本，即與其他金融機構同樣的金融業務，也要滿足同樣的資本充足率；另一方面，資本充足率整改要求可能會設置兩年的過度期。與中央經濟工作會議中反壟斷相關表述相比，此次會議表態更為具體，可看作是對反壟斷和金融創新監管的細化部署，過渡期的設置將確保整改措施平穩過渡。

　　另外，會議還提到了鼓勵外資金融機構進入中國金融市場、金融杠杆率已經明顯下降、影子銀行得到有序拆解、未來將保持不良貸款處置力度、20年銀行向實體經濟讓利情況、防範金融風險等若乾問題，基本延續了此前的政策表態。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)