2018——美元之年

文 | 沈聯濤香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監會前主席

巴厘島2018年是雷曼兄弟破產10周年和“港幣保衛戰”20周年。兩次危機都有一個共同的觸發因素——美元突然出現流動性緊縮，暴露出過高杠杆、過度交易、管理不善和監管不足等結構性失衡問題。

2018年，在央行量化寬鬆政策出現逆轉、全球利率上升的情況下，美元短缺的根本問題已經再次浮出水面。全球金融架構的這一缺陷產生的原因在於，全球40％的支付以美元計價，而美元也佔全球官方外匯儲備的60％。由於幾乎所有的匯率都是以美元計價的，全世界都受製於美元價值的周期性波動，這對全球流動性和償付能力產生重大影響。

本文探討了在逐步走向多極化秩序的世界、卻仍然維持美元主導的全球金融體系中，為什麽全球安全網不足以應對目前的局面。

美元貨幣體系與金融危機

在第二次世界大戰結束時，美國成為最大贏家，擁有最強大的武裝力量、最繁榮的工業經濟，同時其盟友和敵人受到戰爭的嚴重削弱，這就形成了單極秩序。因此，隨著英國需要更多美元，以復甦並治愈其疲軟的經濟，美元接替英鎊成為佔據主導地位的儲備貨幣。美國實施了馬歇爾計劃，將美元用於複興美國的盟國，同時構建起布雷頓森林體系（國際貨幣基金組織和世界銀行），美國建立起了多邊體系以維持美元作為主要儲備貨幣的地位，尤其是當時的美元仍與黃金掛鉤。

美元輸入被戰爭削弱的國家，世界貿易和復甦得以進行，而日本和歐洲的製造能力日益發達，又滿足了美國不斷增長的消費需求。

到了20世紀70年代，在美國過度消費並因越南戰爭而陷入赤字之後，尼克松總統將美元與黃金脫鉤，同時與沙特阿拉伯達成協定，以美元計算石油價格，這也確保了全球貿易和交易主要以美元計價。那時，美國頻繁出現經常账戶赤字，這為滿足全球流動性需求提供了美元資金。美國前總統顧問羅伯特·特裡芬將這種以美元為基礎的國際貨幣體系的結構性問題確定為所謂的“特裡芬難題”。如果世界將美元作為主要儲備貨幣，並且世界其他地區的增長速度超過美國，那麽它們就需要更多的美元發行量，甚至超過美國國內需求的適宜數量。為滿足全球需求而創造的過剩美元導致美國出現經常账戶赤字，而世界其他國家願意為此提供資金。

法國前總統德斯坦稱，美國有能力持續為其貿易逆差提供資金，這是一種“超越的特權”。當法國總統戴高樂堅持用黃金而不是美元支付貿易順差時，美國的反應非常消極。在20世紀60年代和70年代，歐洲人決定在歐洲交易美元，歐洲美元市場就此建立。但他們發現，在自己的貨幣管理穩定性方面遇到很大困難，直到1999年歐元創立。

20世紀80年代初，當美聯儲主席沃爾克利用高利率來應對國內通貨膨脹時，美元在1980年至1985年期間升值了50％，美國的貿易逆差越來越大。由於日本的汽車和消費品奪得美國市場份額，他們增加了在美國雙邊貿易逆差中的佔比。1985年9月22日，美國、德國、法國、英國和日本在紐約廣場酒店簽署了著名的《廣場協定》，共同削弱美元。這些國家以鋼彈100億美元的價格乾預外匯市場，在未來四年內美元削弱了50％。但伴隨過度的貨幣發行和財政擴張，日元的大幅上漲致使日本資產泡沫在1989年破滅，導致在30年中錯失經濟增長的代價。

為了對抗日元升值，日本人將生產轉移海外，特別是在美國、歐洲以及鄰近的東亞和東南亞。通過這些舉措，日本幫助創建了亞洲全球供應鏈，推動了亞洲四小龍（韓國、台灣、香港和新加坡）和亞洲四虎經濟體（印度尼西亞、馬來西亞、泰國和菲律賓）的零組件製造。1997年爆發的亞洲金融危機期間，那些與美元掛鉤的國家陷入困境並非巧合。除新加坡和台灣外，隨著美元於1997年走強，所有與美元掛鉤的貨幣都被高估了，一旦美元流出，就遇到流動性不足問題。

在此期間，導致被大部分人所忽視的美元外流的一個原因是，日本商業銀行在1993年－1997年日元疲軟時削減了對外的美元貸款。當日元貶值時，日本的銀行不得不削減對四虎和四小龍經濟體的美元敞口，以保護其資本。這是因為美元資產升值，日元銀行的資本充足率不足。這種退出以及對衝基金的投機性攻擊，使泰國、印度尼西亞、馬來西亞，甚至韓國經濟陷入困境。美聯儲拒絕提供美元直接流動性，並堅稱問題經濟體應向國際貨幣基金組織尋求援助。馬來西亞通過資本管制跳過了國際貨幣基金組織，而香港則介入股市以保護港幣。

歐元於1999年成立時，歷史幾乎重演。首先，德國、法國和其他的歐洲銀行開始向希臘、意大利、葡萄牙和愛爾蘭等赤字國家提供貸款。其次，德意志銀行、巴克萊銀行，ABM-AMRO銀行和瑞銀等歐洲銀行投資美國金融市場，試圖與美國投行競爭。它們是美國次級衍生品的重要買家，但卻通過銀行間借款以美元融資。

因此，當2007年次貸危機爆發時，美國銀行可以求助於美聯儲以獲取美元，但陷入困境的歐洲銀行則不得不向歐洲央行（ECB）尋求幫助，後者再啟動與美聯儲的貨幣互換。2008年的這一發現，即中央銀行貨幣互換可以提供即時的美元流動性，從而阻止金融危機，表明國際貨幣體系已經發生了根本性的變化。從那時起，新的國際援助機制現在是中央銀行貨幣互換而不再是國際貨幣基金組織的信貸工具。亞洲金融危機之後，後者背上了汙名，因為國際貨幣基金組織強加了非常重大的條件，剝奪了被借款人視為其主權的東西。此外，國際貨幣基金組織的資源有限，因為發達國家拒絕接受國際貨幣基金組織作為中央銀行而行動，並且由於擔心股權被稀釋，以及要向中國、印度、巴西和其他新興經濟體出讓投票權，從而拒絕擴充國際貨幣基金組織的資本。

中央銀行互換和全球安全網

簡而言之，在過去的20年中，國際貨幣體系變得更加多樣化，因為新興市場通過更為審慎的財政和貨幣政策，以及對其金融體系進行更強有力的巨集觀審慎監管，增加了自己防禦資本外流動蕩的能力。

持續增長的官方外匯儲備已經達到12兆美元，這加強了上述防禦措施，而其中三分之二由新興市場持有作為自我保障。這是外匯穩定的第一道防線。但這對許多新興市場來說還不夠。

相比之下，國際貨幣基金組織有大約1.4兆美元可用於放貸的資金，其中6910億美元是配額（可以被請求提供資金的成員股），“借款新安排”為2650億美元，雙邊信貸額度為4500億美元。根據過往經驗，除非滿足非常苛刻的條件，與國際貨幣基金組織的談判需要時間並且不能立即“提取”。

中央銀行之間的雙邊互換安排（BSA）現在是流動性支持的第二條戰線。中國人民銀行擁有最大的互換安排，參與國超過30個，總值約5000億美元。最重要的一個由美聯儲提供給加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行、歐洲中央銀行和瑞士國家銀行，價值在2008年12月達到峰值5800億美元。

第三道防線是區域金融安排（RFA），其中歐洲金融穩定機制（EFSM）的容量為600億歐元，與歐洲穩定機制（ESM）一起，合計可為歐元區提供約7000億歐元的貸款總額，用於應對危機。針對“東盟+3”國家的“清邁倡議”（CMI）涉及2400億美元的互換安排，但由於國際貨幣基金組織附加的條件，因此從未被支取。

那麽，為什麽世界會再次受到美元流動性的影響？

在2018年的一篇論文中，國際貨幣基金組織認為世界已不再為兩極匯率製統治，美元集團約佔全球GDP的60％，歐元區佔26％，英鎊和日元集團分別佔7％和5％。

但如果將人民幣計算為一個單獨的集團，美元集團的主導地位將降至全球GDP的40％左右，人民幣集團約佔30％，其次是歐元集團20％以及英鎊和日元集團，後兩者分別佔據較小份額：3％和5％。

由於人民幣往往與美元緊密相關，因此所有四大央行的量化寬鬆政策在過去十年中增加了14兆美元的資產負債表，對全球金融市場產生同步影響也就不足為奇了。2008年之後，當美聯儲實施量化寬鬆政策，將美國利率降至接近零並削弱美元匯率時，世界就開始使用免費美元，這意味著借入美元並投資於非美元資產無需任何成本，不僅獲得正利差，還有美元債務貶值帶來的額外收益。結果是全球資產泡沫。

現在美國十年期國債利率已經超過每年3.2％，隨著潮流逆轉，全球利率正在迅速上升。借入美元者必須以較高的成本進行套期保值或通過出售當地貨幣資產迅速償還。那些沒有外匯儲備來償還債務的中央銀行，如阿根廷和土耳其，將不得不承受更高的國內利率和大規模貶值。那些面臨美元外流的國家可以選擇允許貨幣一定程度貶值，或者以更高的利率逐步捍衛匯率。這兩種選擇都會帶來痛苦，並對全球經濟增長造成傷害。

意大利是這種嚴重後果的最佳范例。由於債務超過GDP的100％，意大利財政赤字將在利率每增加1％後上升1％。意大利十年期債券利率目前為每年3.8％，而德國國債利率幾乎為零。由於GDP沒能保持十年增長，伴隨失業率上升，政治動蕩正在加重。與意大利比起來，希臘簡直是小巫見大巫，意大利是歐洲第三大經濟體，意味著除非歐洲其他國家願意為意大利提供資金，否則另一場歐元危機將會出現。

世界其他地方也遇到和意大利完全相同的問題。由於美國以外的美元債務為11.5兆美元，美元和利率上升將導致流動性危機和可能的償付能力危機。這是因為過度舉債的債務人對資產進行“拋售”會導致資產方面的損失，從而導致銀行或借款人的不良貸款增加，繼而引起那些有相應風險的金融機構將受到負面影響。中央銀行可以用當地貨幣貸款，但如果出現資本大量外逃則外匯也將捉襟見肘。

世界債務激增至GDP的250％以上。同樣，房地產價值也達到峰值，在許多市場已相當於GDP的250％，股票市場約佔全國GDP的60％－100％，房地產價格若下跌15％，且股價下跌比如30％，則會在一年內造成的財富損失將鋼彈GDP的55％－67％。即使按目前的《巴塞爾協定III》資本改革，將銀行資本增加到風險資產的15％，也不足以幫助銀行體系對抗如此巨大的資產貶值。

自2008年以來，還有兩個主要的金融市場變化。首先，對全球銀行和投資銀行的監管越來越多，限制了它們通過額外增加貸款或“做市”來穩定市場的能力。其次，許多市場中鋼彈50％的股票、債券和衍生品交易額現在由量化基金主導，處於此類基金管理下的資產超過3.2兆美元。這些量化基金使用的算法利用所有市場和行業的實時大數據，因此一個行業中出現的市場異動可能會觸發不同市場的同時買賣（賣空）。其執行速度和低成本（幾乎沒有監督）使它們非常靈活且有利可圖，使得高盛和大型投資銀行的交易部門已經無法保持其作為做市商的傳統角色。

不同之處在於，這些量化基金的時間跨度非常短，這意味著如果市場下跌，它們可能會通過進一步縮短市場流動性而加劇賣空行為。由於長期養老金和保險基金要提供季度報告，從而採用風險趨避策略，因此在貨幣市場出現重大流動性短缺的情況下，量化基金和長期基金同時退出將導致市場價格自由下跌。

國際貨幣秩序中的地緣政治競爭

地緣政治現在加劇了這種情況。美國人首先發現，非法活動，如販毒、洗錢和恐怖主義的資金，可以通過銀行系統追查。因此，自2008年以來，銀行因為與蘇丹和伊朗等受製裁國家的資金和交易而被罰沒巨款。其中最大一筆是對法國巴黎銀行的89億美元罰款。隨著美國退出伊核協定，任何銀行只要與伊朗進行美元交易和貿易，都將受到巨額罰款或嚴厲製裁。

歐洲人的回應是建立一套獨立於美元的支付系統。一些國家正在使用特殊目的機制與伊朗進行貿易，以及其他可能被美國製裁的國家。今天交易中使用美元的不確定性，源於政治和監管的不確定性，即如果一個目前是美國盟友的國家，因政策或政治變化就會變為受製裁國家，那麽當前與特定國家的正常的貿易和支付將受到具有政治性質的製裁。

美中貿易戰只是一系列行動的開始，這些行動可能使任何一個國家與上述兩國之一進行貿易都會受到政治和經濟製裁。例如，美國國會已經施加壓力，威脅要對國際貨幣基金組織的貸款附加條件，只要這些貸款是用來救助通過“一帶一路”項目借款的債務國。這意味著任何國際貨幣基金組織的設施或美聯儲的貨幣互換都可能受到地緣政治條件和壓力的影響。

短期情況是，不使用美元作為國際交換媒介可能並非易事。但如果將美元作為價值儲存手段也存在政治風險，那麽從長遠來看，對美元的需求將會下降。到目前為止，黃金的價格並沒有反映出這樣的風險，但此一風險絕非虛妄，且具有嚴重的長期後果。

真正的兩難困境是，在雙速全球經濟中，隨著美國經濟顯得先行，而世界其他地區正在放緩，其他儲備貨幣越是試圖通過貨幣互換提供全球流動性，它們的貨幣相對美元就貶值越嚴重。儘管部分白宮人士可能並不讚同，但美國財政部還沒有將人民幣定為匯率操縱國。這是因為中國當局實際上試圖維持對美元匯率的穩定。同樣，歐元將面臨壓力，因為由於意大利式的問題，歐洲央行在扭轉量化寬鬆政策方面落後於收益率曲線所顯示的信號。幾乎沒有跡象表明日本央行將在短期內扭轉其定性和定量寬鬆政策（QQE），這意味著美元走勢將是升值。

所有這些都指向政策事故，因為如果美元升值過多，美國經常账戶赤字和淨國際投資頭寸將繼續惡化。美國的外匯和淨外匯負債總額分別佔GDP的183％和40％。美元走強，以美元計算的淨債務人境況將越差，因為美國的海外資產以美元計價貶值，而負債頭寸仍保持不變。

所有這一切都表明，美國不能單方面地對世界其他地區施加地緣政治壓力，因為遲早會出現第二個“廣場協定”來削弱美元，這將造福所有人，特別是美國。到那時，單極大國將意識到使用美元作為地緣政治武器的功用也是有限的，並且它自己也只能生活在一個不斷發展的多邊世界中。

（翻譯：臧博；編輯：袁滿）

（本文首刊於《財經》2019：預測與戰略）