《中國經濟周刊》記者 孫庭陽 賈國強 李永華 | 北京報導
（本文刊發於《中國經濟周刊》2019年第9期）
灰犀牛就在前方。
今年2月底以來，監管部門在公開場合已經4次提及房地產金融風險。
2月25日，銀保監會副主席王兆星表示，中國防範化解金融風險攻堅戰取得階段性進展，但同時要做好打持久戰準備，未來監管部門將緊盯房地產金融風險等多個重要風險領域。
2月25日—26日，央行金融市場工作會議強調，加強房地產金融審慎管理，落實房地產市場平穩健康發展長效機制。
3月5日，銀保監會主席郭樹清表示，下一階段房地產金融政策總的方針不會有改變。
3月9日，銀保監會副主席王兆星再次明確表示，房地產金融仍是防範風險的重點領域。
今年一季度地產小陽春之後，不少城市房地產市場再次出現過熱跡象。4月19日召開的中共中央政治局會議強調，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制。這是自去年7月以來，中央政治局會議再次強調房地產政策，重提“房住不炒”。不少業內機構和專家均認為，這意味著審慎的房地產金融政策基調沒有變化。
《中國經濟周刊》記者注意到，房地產金融被高度關注，始於2018年央行工作會議提出“加強房地產金融的宏觀審慎管理”。這是央行年度工作會議首次提及房地產金融宏觀審慎管理。
2019年，防範房地產金融風險為何被擺在了前所未有的位置？
潛在的風險不是“黑天鵝”, 而是“灰犀牛”
房地產與金融從來就是孿生子。房地產市場的快速發展離不開金融，房地產金融規模的不斷擴大則會帶來巨大的風險。全國房地產商會聯盟主席顧雲昌認為，“房地產的金融風險不是‘黑天鵝’,而是‘灰犀牛’。”
目前為止，關於房地產金融並沒有一個成熟的官方定義。不過，我國房地產金融化的趨勢日漸加強卻是不爭的事實。
“房地產行業是資金密集型行業，所謂房地產金融，從字面上來說是房地產行業的資金融通。”房地產分析師劉水對《中國經濟周刊》記者解釋說，“從它的主體來說，第一是房地產開發企業，涉及融資方式等；第二是購房者，使用杠杆資金炒房等；第三是從事房地產業務的金融中介，包括銀行、信託公司等。”
中國社會科學院一位不願具名的研究員告訴《中國經濟周刊》記者：“房地產金融，狹義上專指抵押貸款資產證券市場，尤其指RMBS（居民住房抵押貸款支持證券），還有REITs（房地產信託投資基金），廣義上還應包括開發貸、個人抵押貸款及公積金貸款等。”
僅從狹義與微觀的角度來看房地產金融，“難窺全牛”。央行的提法是，“加強房地產金融的宏觀審慎管理”。
宏觀審慎管理是相對於微觀審慎管理的概念，是應對2007年爆發的全球金融危機而誕生的一個新理念，不僅要管理單個金融機構，還要管理整個的宏觀範疇。早在2012年，監管層就提出，加強宏觀審慎監管，構建宏觀審慎與微觀審慎有機結合的金融監管體系，是全球金融危機之後國際社會的共識。
眾所周知，上一輪全球金融危機的引爆點就是美國房地產市場次貸風險被點燃。
天風證券宋雪濤團隊研判，自2018年以來，房地產行業進入鍍“金”時代，地產即金融，地產周期和金融周期高度同質化，房地產行業和金融行業的聯繫越來越緊密。地產行業正在從傳統產銷模式向金融深化模式轉變，從開發商向不動產商轉變。房地產行業的未來在於“把低活的不動產變成高活的金融品”，這是真正的金融資本和產業資本的融合。
房地產金融風險有多大？
莊子說：“今夫斄牛，其大若垂天之雲。”我國房地產金融風險有多大，先要看房地產金融的規模。
湖北一家大型建築企業的財務負責人告訴《中國經濟周刊》記者，房地產行業是資金密集型行業，我國地產開發高周轉的特徵又很明顯，對資金的需求就特別大，“誰都想拿到更多的錢，讓錢更快地周轉。”
國家統計局公布的數據顯示，2016—2018 年，全國房地產開發資金來源（指房地產開發企業在本年內收到的可用於房地產開發和經營的各種資金來源數之和，包括上年末結餘資金、本年度內撥入、借入或以各種方式籌集的資金）分別是14.4兆元、15.6兆元和16.6 兆元，呈逐年淨增長態勢。
資金需求如此龐大，開發商不願意錯過任何獲取資金的渠道。
銀行是房地產最重要的資金來源。央行年初發布的《2018年金融機構貸款投向統計報告》顯示，2018年末，房地產貸款（指貸款的用途是房地產或以房地產作擔保的貸款）餘額38.7兆元，同比增長20%；全年增加6.45兆元，佔同期各項貸款增量的39.9%。在房地產開發貸款餘額方面，2018年末為10.19兆元，同比增長22.6%，其中，保障性住房開發貸款餘額4.32兆元，同比增長29.5%。
今年一季度，我國房地產貸款增加1.8兆元，佔同期各項貸款增量的31.4%；一季度末，房地產貸款餘額40.52兆元，同比增長18.7%。
《中國經濟周刊》2018年第5期《五大行的兆利潤來自哪》一文統計，工建農中交五大銀行2018年對房地產行業貸款全部淨增加，年內合計淨增加4383億元，同比增長53%。
從總量來看，作為單一行業，房地產拿到的銀行貸款高居首位；從佔比分析，房地產貸款超過30%，且仍然保持高速增長。
通過信託渠道，房地產吸納了不少血液。據中國信託業協會3月13日發布的報告，2018年流入房地產業的信託資金小幅增長，截至2018年底，房地產信託餘額為2.69兆元，同比增長17.72%。
用益信託數據顯示，今年一季度房地產信託募集資金1674.97萬元，與去年同期相比，募資規模增幅達25.71％。
即便銀行貸款與信託資金規模龐大，仍然無法滿足地產企業對資金的渴求，發行債券是另一重要融資方式。Wind數據統計顯示，2018年房地產企業公司債共發行190隻，發行規模合計2435億元，同比增長177%；2018年房地產ABS產品共發行265隻，總發行規模2802.0億元，同比增長74.4%。
近年來，房地產開發資金逐年增長，防範房地產金融風險被擺在了前所未有的位置。（《中國經濟周刊》首席攝影記者 肖翊 攝）
遭遇滑鐵盧的萬達，曾一度接近拿到金融全牌照
千方百計籌錢，除了從外部發力，不少開發商直接下場，熱衷布局金融領域。萬科、萬達、綠地集團、華潤置地、星河集團、魯能集團、新華聯等先後進入金融業。
天風證券宋雪濤團隊預測，隨著地產金融相互深化，一些大地產商向綜合性金融集團轉型。一方面，巨頭們收購金融牌照的，參股控股銀、證、保、信、基，成立產業基金、並購基金，實現負債多元化；另一方面，巨頭們推動房地產的資產證券化不斷發展，借助ABS、MBS、CMBS、REITs、類REITs、私募基金等金融平台，實現輕資產、高周轉，提高資產流動性。
萬達曾一度接近拿到金融全牌照，保險、投資、資管、網絡小貸、支付、私募基金等各種業務均有布局。王健林2015年時曾說，“萬達金融集團將會是萬達未來價值最大的一塊。”此後，遭遇滑鐵盧的萬達將旗下各金融業務先後出手。
今年初，綠城中國耗資超27億元，從萬達手上接過百年人壽保險股份有限公司11.55%的股份，成為後者第一大股東。綠城中國表示，“地產+金融”是公司主動探索的新興發展模式，將進一步完善綠城中國的金融板塊業務。
中國人民銀行調查統計司原司長盛松成認為，“房地產企業紛紛進軍金融業是希望拿到各種各樣的牌照，以方便自己的融資，而獲得融資後又可以促進房地產的發展，提高企業的銷量及競爭力。”
儘管各大房地產巨頭都青睞金融，迄今為止，成功者依然寥寥。
在房企融資渠道有所收緊的情況下，一些激進房企千方百計融資。以“並購王”融創中國（1918.HK）為例，這家房企打起了自家員工的主意，據報導，該公司發行一款“融樂金”的理財產品，預期年化收益率10.5%，面向員工發行，期限一年，目前已經發行超過百期。
根據中原地產研究中心統計，今年4月超過20家標杆房企公布了融資信息，總量接近2600億元。
一季度後，不少城市房地產市場再次出現過熱跡象。中央重提“房住不炒”。（《中國經濟周刊》首席攝影記者 肖翊 攝）
主要風險集中在房企，行業整體負債率近80%
龐大的資金體量，加上日趨複雜的融資體系，房地產金融之所以被監管部門頻繁提及，在於本身蘊藏的風險。
2018年底，央行金融穩定分析小組撰寫的《中國金融穩定報告2018》專項分析了房地產金融風險。該報告認為，房地產金融風險集中在三個方面，第一是房地產企業債務率較高，融資方式複雜；第二是居民購房存在違規加杠杆情況，如部分購房者利用短期消費貸款等渠道違規加杠杆；第三是房地產行業風險通過多種方式影響金融體系。
一位不願具名的研究員對《中國經濟周刊》記者分析說：“現在的風險主要集中在房企方面，房企是去杠杆政策以來從未降過杠杆的行業，他們中的一部分人還很樂觀，認為會賭贏政策，最後房地產又會被拿來救市。但實際上決定趨勢的不是政策，而是房地產時代已過去了。”
《中國經濟周刊》記者統計滬深兩市135家上市房企顯示，它們在2015年、2016年、2017年、2018年的資產負債率分別為76.22%、76.8%、78.72%、79.81%，這4年呈現逐年增長態勢，並沒有因國內去杠杆的大環境而有所下降。
以2018年年報為例，*ST華業、魯商置業、中南建設3家的資產負債率分別為98.39%、94.09%、91.69%，位居前三名。萬科是負債最高的房企，也是唯一一家負債超過兆元的房企，2018年底負債總額12929.59億元，2019年第一季度攀升至13149.77億元
關於負債問題，有開發商人士對《中國經濟周刊》記者解釋，房地產行業不同於其他企業，單純看資產負債率的意義不大，真正反映開發商負債水準的指標是有息負債，也就是要償還利息的債務。
金融杠杆助力，房企有息負債率越高，淨利增長越快？
《中國經濟周刊》記者分析國內2018年銷售金額最大的5家房地產上市公司（中國恆大、碧桂園、萬科、融創中國、保利地產等，以下簡稱“五大房企”）年報，似乎展示了這麽一個規律：龍頭企業越敢放杠杆，有息資產負債率越高，淨利潤增長越快。
2018年，五大房企淨利潤全部增長，中國恆大同時是年度淨利潤冠軍，達374億元，亞軍碧桂園(2007.HK)達 346億元，萬科A（000002.SZ）季軍338億元。保利地產(600048.SH)連續多年20%穩步增長，在2018年淨利潤達到189億元。融創中國雖排名第五，但年度淨利潤也達166億元。
各企業增速都在20%以上，中國恆大（3333.HK）增長53%，融創中國(1918.HK)增長51%，排在最前列。
從平均時間看，房地產商拿地後的第二年開工建房，第三年形成銷售回款，開始貢獻利潤。2018年的高增長，可能在三四年前就已播下種子。有息資產負債率越高，說明房企對外融資越高，擴張能力也越強。這一點，在五大房企的各項指標中得以體現。如，營收與淨利潤增速最快的恆大、融創，同時是有息負債率增長最快的企業，而增速相對落後的萬科，則保持著最低的有息負債率。
2015—2018年的有息資產負債率超過30%的中國恆大和融創中國，2018年較2015年淨利潤增長分別是3.56倍和5.03倍。
形成鮮明對照的是恆大與萬科。萬科在2015年時曾為房地產老大，年度淨利潤181億元，比中國恆大當年的105億元高出79%，是融創中國的5.49倍（融創中國當時只有33億元）。
可是萬科數年來有息資產負債率一直在20%左右，經營杠杆低於中國恆大和融創中國，3年後即2018年淨利潤被中國恆大反超。
中國恆大2016年底的借款餘額5351億元，是當年淨資產的12倍，當時，碧桂園、萬科和保利地產都在2倍以下，融創中國也只有4.5倍。
如此高的借款，其中原因之一就是2016年中國恆大加碼了拿地及建設速度。當年土地儲備總建築面積增幅約47%、增長了7328萬平方米。萬科當年土地儲備建築面積新增只有1892萬平方米，僅為恆大當年拿地面積的26%。
2016年底，恆大在建工程面積8037萬平方米，是萬科的兩倍有余（萬科3622萬平方米）。
2018年，恆大全年銷售金額比2015年增加27倍，每平方米銷售單價增加33%。結果就是淨利潤隊列重排，中國恆大淨利潤在2018年超越萬科，成為行業第一。
償債高峰到來，部分房企賣賣賣、債務違約、破產倒閉
房企大佬們也靠著金融杠杆的撬動，實現高速增長。然而，整個地產行業展現的則是另一番景象，償債高峰期到來，不少房企不堪重負，甚至被高負債直接壓垮。
根據恆大研究院的報告，2018年下半年至2021年是房企債務集中兌付期，2018年有2.9兆元債務兌付，2019年有6.1兆元債務兌付，2020年有5.9兆元債務兌付，2021年有3.4兆元債務兌付。
在融資收緊及大規模債務兌付的背景下，《中國經濟周刊》記者梳理發現，一些房企在賣項目賣資產還債，一些房企債務違約，一些房企已因資金鏈斷裂而倒閉。
閩系房企泰禾集團，作為地產界的一匹黑馬，以激進拿地而常見諸新聞報導。不過，自去年下半年以來，泰禾集團開始“賣賣賣”。
去年12月，泰禾集團將旗下3個子公司的項目股權轉讓給福州運成興通實業有限公司，轉讓對價6.35億元。今年3月，泰禾集團又向世貿地產轉讓了南昌茵夢湖項目4家標的公司各51%股權、蔣村項目51%股權、漳州項目40%股權。
對於頻繁賣項目是不是要還債？泰禾集團回應稱，屬於正常合作，“公司已足額準備了專項資金用於‘16泰禾01’的還本付息，不存在兌付風險。”
根據泰禾集團各年報統計有息債務總額（短期借款+應付短期融資款+拆入資金+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券）, 2015年～2018年分別是446億元、753億元、1355億元和1375億元。
像泰禾集團一樣賣資產的，還有負債率更高的泛海控股。
今年1月，泛海控股向融創出售了該公司擁有的北京項目和上海董家渡項目，合計125億元。對此交易，泛海控股稱，若本次交易順利實施，公司的資產負債結構將得到實質性改善，公司的負債規模將有所下降，且可獲得大額現金回流，有效地緩解公司的現金流壓力。
泛海控股有息債務總額2015年～2018年分別是693億元、1021億元、1132億元和1244億元，2016年增長47.18%，在2017年和2018年保持平穩。
能夠變賣資產自救的企業還不是最慘的。4月底，廣東老牌房企頤和地產被曝出對“信業卓異3號專項投資私募基金”項目出現兌付風險，該基金涉及金額4.92億元，期限18個月，主要用於頤和大院等項目建設。
去年下半年以來，銀億股份、粵泰股份、中弘股份、華業資本等房企也出現了債務違約情況。
去年12月24日，銀億股份公告，因短期內資金周轉困難，其發行的一期公司債未能如期償付應付回售款本金2.99億元。
去年12月18日，中弘股份公告稱，公司及下屬控股子公司累計逾期債務本息合計金額為114.64億元，全部為各類借款。
該公司的債務危機也是導致該公司被終止上市的一大原因。2018年11月8日，深交所公告稱，2018年以來，中弘股份陸續披露業績大額虧損、多項債務逾期、主要項目停工等重大風險事項。2018年9月13日至10月18日，公司股票連續20個交易日每日收盤價均低於1元，符合相關終止上市情形。
因債務違約，中弘股份成了A股上市房企被退市的第一隻股，華業資本也處於退市邊緣。
今年4月27日，大華會計師事務所（特殊普通合夥）對華業資本2018年財報出具了無法表示意見審計報告。這份報告給出的原因之一是華業資本因資金短缺、無法償還到期債務，涉及眾多訴訟，且由於訴訟事項導致公司及子公司多個銀行账戶被凍結，所持多個子公司股權、多處房產被凍結，持續經營能力存在重大不確定性。
4月30日，華業資本被實施退市風險警示，股票簡稱由“華業資本”變更為“*ST華業”。
債務風險徹底爆發的房企，則直接破產倒閉。據媒體統計，在2018年前10個月，安徽、重慶、江蘇、廣東等多地均有房企因資金鏈斷裂而破產。
今年3月，安徽的中恆控股以無法清償到期債務，且明顯缺乏清償能力為由向蚌埠市中級人民法院申請進行破產清算。
4月初，創立於1994年、連續多年排名重慶民企前五十強的銀星智業申請破產重整。
今年房地產融資會放鬆嗎？監管層已多次表態，房地產金融政策總的方針不會有改變。
中國社科院國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心主任蔡真認為，在中央去杠杆和加強金融風險防範化解的大背景下，根據目前部分房地產企業流動性吃緊、開始降價促銷加快資金回籠以降低資金鏈壓力的情況來看，國家可能會針對房地產企業融資有選擇地略有放鬆，但房地產企業融資收緊的局面不會有根本的改變。
編輯：李永華
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