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下調經濟預期,美聯儲最鷹時刻已過——2022年3月美聯儲議息會議點評

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

  事件:

  3月15-16日,美聯儲召開公開市場委員會(FOMC)貨幣政策會議,會議顯示:

  1)FOMC投票決定將政策利率聯邦基金利率的目標區間上調25個基點,升至0.25%到0.50%;聲明預計,持續加息可能是合適的;

  2)FOMC預計將在接下來的會議中開始縮表;

  3)點陣圖顯示,2022年聯邦基金利率預測中值上調為1.9%(12月為0.9%),2023年預測中值為2.8%(12月為1.6%),2024年預測中值為2.8%(12月為2.1%),長期利率保持在2.4%;

  4)3月FOMC對2022年GDP增速預測中值下調至2.8%(12月為4%),2023年GDP預測中值持平在2.2%,2024年GDP預測中值持平在2%;2022年PCE通脹預測中值上調至4.3%(12月為2.6%),2023年上調至2.7%(12月為2.3%)。

  截至3月16日收盤,10年期美債收益率上行4bp至2.19%,股指全線上漲,標普500指數升2.24%,納斯達克指數升3.77%,道瓊斯工業指數升1.55%。

  核心觀點:

  3月議息會議基本符合預期,點陣圖對市場進行鷹派預期管理,有效控制通脹預期。雖然FOMC將2022年經濟增長中位數從4%顯著下調至2.8%,但鮑威爾多次強調美國經濟維持韌性,提振市場信心,緩解市場對經濟衰退的擔憂。

  向前看,激進加息將抑製信貸供給和消費需求、抬升資金成本,增加經濟硬著陸風險。若俄烏局勢緩和,降低油價對通脹壓力,則美聯儲最鷹時刻已過。我們維持加息前置,下半年加息節奏放緩,全年加息次數不及市場預期的判斷。

  加息正式啟動,鮑威爾邊指引,邊安撫

  此次會議點陣圖顯示,2022年和2023年全年加息次數分別為7次和3次,較2021年12月點陣圖顯著提升。雖然點陣圖鷹派十足,但鮑威爾在新聞發布會中多次強調對經濟增長的信心,緩解市場對經濟衰退的擔憂,使得三大股指在發布會後顯著回升。就縮表節奏而言,此次縮表節奏將更快,預計美聯儲最快於5月宣布縮表。

  加息後,美國經濟衰退風險或將上行

  市場對美國經濟衰退風險的交易,導致美債收益率曲線日漸平坦。而收益率曲線平坦則會進一步引發經濟衰退。向前看,若美聯儲持續激進加息,不僅會導致銀行信貸緊縮,對消費、補庫、住房需求都將有所抑製,而且,利率上行壓製股市估值,抬升資金成本,降低市場信心可能加速抬升美國經濟衰退風險。

  預計美聯儲將緊密跟蹤通脹和經濟數據,評估加息對經濟的影響。若通脹趨緩,則降低激進加息必要,全年加息7次的點陣圖或不再現,美聯儲最鷹時刻已過。

  風險提示:通脹超預期致美聯儲收緊政策;疫情超預期導致美國經濟快速下行。

  加息正式啟動,鮑威爾邊指引,邊安撫

  關於加息:3月加息25bp後,若有必要,美聯儲將快速加息。

  FOMC會議聲明繼續認可經濟和勞動力市場保持強勁,新增承認“供需失衡令通脹仍然居高不下、俄烏衝突導致美國經濟面臨高不確定,且將對通脹形成上行壓力”。在這樣的背景下,委員會決定提高政策利率到0.25%-0.5%的範圍內,並且持續加息可能是合適的,縮表將在接下來的(某一次)會議中開始。

  “ongoing increases in the target range will be appropriate...expects to begin reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency MBS at a coming meeting”。

  美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會中也表現出其打擊通脹的決心,表明如果必要,美聯儲會快速加息。

  “evey meeting is a live meeting...if we conclude it would be appropriateto raise interest rates more quickly, then we’ll do so.

  另外,此次會議中,美聯儲官員大幅提升2022年和2023年政策利率預期,顯示FOMC可能更傾向於快節奏加息。在2021年12月的點陣圖上,18位與會美聯儲官員的預測中值為2022年加息三次、2023年加息三次和2024年加息兩次,對應的聯邦基金利率將在2024年升至2.10%。而此次會議中,美聯儲官員對2022年總體加息次數的預測提升為7次,2023年加息次數為3次,2024年為0次,對應聯邦基金利率在2024年升至2.8%。

  關於經濟:經濟維持強勁,預計2022年實際GDP增速在2.8%

  雖然點陣圖鷹派十足,但鮑威爾在新聞發布會中多次強調對經濟增長的信心,安撫市場情緒,使得三大股指在發布會後顯著回升。

  “Economy stays solid...probability of recession is low, aggregate demand is strong, labor market is strong, payroll growth is good...2.8% (real GDP growth) is a quite strong forecast, we do see economy is very strong to withhold (rising policy rates)”

  關於縮表:縮表節奏或將更快,預計美聯儲最快於5月宣布縮表

  此次會議中,委員會討論了縮表計劃,並可能在接下來的會議中宣布縮表計劃。

  “The Committee made good progress on a plan for reducing our securities holdings, and we expect to announce the beginning of balance sheet reduction at a coming meeting.”

  我們認為,縮表的具體方案和計劃,將在3周後議息會議紀要中有更詳盡的敘述,預計美聯儲將在5月或6月的議息會議中確定縮表計劃,並在確定計劃後的下一次議息會議中宣布縮表。

  就縮表的節奏而言,鮑威爾在新聞發布會中提示,此次縮表框架將類似於上一縮表周期(2017-2019),但節奏上會比上一輪更快。

  “The framework is going to look very familiar...with the last time we did that...but it will be faster than the last time, and of course it’s much sonner in the acycle than last time.”

  較快的縮表節奏可能衝擊市場流動性,但美聯儲在已經做好較充足的準備, 防止流動性過快收緊。

  一方面,美聯儲在2021年7月FOMC會議上,設立常備回購便利工具(Standing Repo Facility),以支持貨幣市場平穩運行,並為一級交易商提供流動性支持。美聯儲可以通過SRF進行隔夜回購交易,從合格交易對手方購買證券,並在第二天賣出該證券。可以看到,SRF是美聯儲為減緩貨幣政策正常化(縮表)過程中,防止流動性過快收緊帶來的衝擊而設立的。

  另一方面,現階段,貨幣市場流動性較為充裕,緩解美聯儲開啟縮表對市場的衝擊。FOMC於2014年推出了隔夜逆回購(ON RRP)工具,覆蓋眾多大型銀行和貨幣基金。隔夜逆回購是一種短期公開市場操作工具,其原理是,當機構發起隔夜逆回購操作時,它將準備金存入美聯儲過夜,並獲得美聯儲提供的證券作為抵押品。到期時,美聯儲將回購證券,而該機構從存入美聯儲的現金中賺取ON RRP利率,以此來達到讓過剩的流動性回到美聯儲手上的目的。

  可以看到,美聯儲隔夜逆回購規模已從疫情前(2020年2月)接近0的水準一路上升至2022年3月上旬的1.6兆美元,顯示貨幣市場流動性非常充足。

  總體來看,美聯儲此次點陣圖符合預期,並且對市場進行了有效的鷹派預期管理。我們認為,鷹派預期管理對控制通脹預期有較好的效果,防止通脹和通脹預期相互強化。

  另一方面,雖然此次FOMC將2022年經濟增速中位數從4%下調至2.8%,顯示經濟增長前景大幅回落,但鮑威爾在新聞發布會中,數次提到對經濟保持信心,2022年經濟仍會維持強勁,提振市場信心,緩解市場對美國經濟衰退的擔憂。

  加息後,美國經濟衰退風險或將上升

  現階段,市場對美國經濟衰退風險的交易,導致美債收益率曲線日漸平坦。截至3月15日,10年/2年美債收益率利差已縮窄至30BP,顯示市場預期美聯儲加速貨幣政策收緊將提振短端利率,而經濟前景疲軟拖累長端利率上行幅度。

  而收益率曲線平坦化會進一步引發經濟衰退。銀行擁有資產的平均期限一般長於其負債,也就是說,銀行借出資產的久期長於借入負債的久期。在此背景下,若收益率曲線平坦,長久期資產回報率較低,則銀行缺乏動力發行信貸。

  從資金供給的角度看,融資環境還處於相對寬鬆狀態,但投資級和高收益債券利差已開始小幅回升,而商業銀行信貸規模增速也開始呈現觸頂回落跡象。

  從資金需求的角度來看,新建私人住宅和建造支出增速均處於回落態勢,私人住宅開工也持續回落,或反映房貸利率上行對房屋需求和補庫的抑製。鮑威爾在3月2日國會聽證會上也表示,不斷上行的利率將為房地產市場降溫。

  居民消費方面,實際商品消費增速在1月小幅反彈,但實際服務消費增速仍然疲軟。在通脹高企的背景下,1月美國實際個人可支配收入同比增速已顯著下滑至-9.9%,限制消費對經濟的支撐,參見2022年2月23日報告《美國經濟能承受幾次加息?》。

  向前看,若美聯儲持續激進加息,不僅會導致銀行信貸緊縮,對消費、補庫、住房需求都將有所抑製,而且,利率上行壓製股市估值,抬升資金成本,降低市場信心可能加速抬升美國經濟衰退風險。因此,我們預計,美聯儲將在此次加息後,緊密跟蹤通脹和經濟數據,評估加息對經濟的影響。若通脹趨緩,則降低激進加息必要,全年加息7次的點陣圖或不再現,美聯儲最鷹時刻已過。

  我們維持下半年加息節奏放緩,全年加息次數不及預期的判斷。

  高通脹也在抬升美國經濟衰退的風險。

  從2月CPI分項數據可以看出,核心商品通脹增速有所緩和,但是,核心服務消費,比如租房價格和運輸服務將持續支撐通脹,顯示居民從商品消費到服務消費的切換。考慮到服務消費在CPI中的比重大於商品價格,對通脹形成上行壓力。

  接下來通脹的走勢,將取決於油價的上漲高度和持續時間。目前地緣衝突導致市場情緒波動是影響油價的主線,隨著衝突逐漸緩和,油價走勢將回歸至80-100美元/桶,其對通脹的影響有限。但如果俄烏談判久久未見成效,導致未來戰事升級,油價存在衝高至120-140美元/桶的可能性。在這種情況下,美國通脹見頂時間將延遲至二季度,抬升美聯儲遠期加息預期,參見2022年3月3日報告《俄烏衝突下,油價如何演繹》。

  另外,2月非農數據顯示,勞動力薪資增速雖有所回落,但仍處於高位,疊加勞動力供需失衡問題仍然嚴峻,勞動力薪資和物價螺旋或有可能互相強化。不過,現階段,長期通脹預期仍處於相對合理水準,給予美聯儲控制通脹的時間。

  鮑威爾在新聞發布會中對經濟增長前景的態度提振市場情緒,美東時間3月16日收盤,美元指數跌0.72%,10年期美債收益率上行4bp至2.19%;股指全線上漲,標普500指數升2.24%,納斯達克指數升3.77%,道瓊斯工業指數升1.55%。

  風險提示:通脹超預期致美聯儲收緊政策;疫情超預期導致美國經濟快速下行。

  (本文作者介紹:光大證券董事總經理,首席宏觀經濟學家,研究所副所長,早稻田大學經濟學博士,中國財政部金融人才庫專家,中國金融四十人青年論壇會員。)

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