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CF40研究部朱鶴評1至2月經濟數據:宏觀政策未到轉彎時

  意見領袖丨中國金融四十人論壇

  本文作者: CF40研究部朱鶴

  2月重要宏觀數據已經基本出爐。受2020年基期影響,多數指標同比增速普遍超過30%,個別指標的同比增速甚至超過50%。

  總體而言,生產繼續紅火,但前景愈發不明朗。需求端,出口繼續保持強勁,消費恢復依然乏力,投資分化嚴重。疫情以來生產端與需求端的背離並未消除,通脹和就業數據也表明當前經濟並沒有完全恢復到正常狀況。

  接下來宏觀政策的調整節奏尤為關鍵。中央提出宏觀政策“不急轉彎”的總體方向,在實踐中更不能著急開始轉彎,待到經濟全面恢復之後再考慮宏觀政策退出亦不遲。

  生產繼續高位運行,但PMI、PPI等指標反映出生產端前景變得愈發不明朗。2021年1-2月工業增加值同比增加35%。為避免基期效應的影響,統計局給出了一個新的計算方式:將2021年1-2月數據與2019年同期做對比,然後測算平均增長率(見圖1)。這種方法的直觀邏輯是,如果平均增長率回到正常狀態,那麽意味著疫情給經濟的衝擊就被徹底吸收了

  按照這個方法,以2019年同期做調整的話,2020和2021年1-2月份平均增速約8.1%,超過2020年12月的同比水準,表明企業生產狀況依然不錯。高爐、江南織機和輪胎開工率等高頻數據亦能印證這一判斷。然而,製造業PMI於去年11月見頂並連續3個月回落,2月製造業PMI僅為50.6,下降明顯且難以用季節性加以解釋,表明就地過年對生產的促進作用並沒有如預期中那麽好。

  雖然PPI同比在持續回升,但2020年12月開始PPI的環比數據就開始下降,未來的回升力度依然有限(見圖2)。此外,雖然企業利潤和營收都有顯著提升,但是工業企業的現金流狀況從2020年四季度開始就停止改善。

  出口繼續保持強勁,但國內消費恢復依然乏力。2021年1-2月,中國出口同比增速50.1%,顯著超過市場預期。然而,當前中國的強勁出口實際上依賴於國外的供需缺口。未來出口的持續性取決於海外供給和需求兩端的相對恢復速度,特別是發達國家供給端的相對恢復速度。如果發達國家能在未來一個季度左右通過注射疫苗實現群體免疫,那麽前一階段封鎖(lockdown)對生產端的抑製作用就會快速消失。屆時中國出口或面臨大考。

  相比之下,國內消費的恢復復甦還是不盡如人意。2021年1-2月社會零售總額同比增速是33.8%,兩年平均增速是3.2%,低於去年全年的增速,其中餐飲收入比2019年的同期水準還低了4%(0.57*1.69≈0.96)。1-2月消費恢復速度下降的直接原因是就地過年政策,但全年來看,如果經濟活動不能帶來收入持續且顯著地提升,消費的恢復增速還將維持低迷狀態,這一點或許會低於市場預期。

  投資內部結構分化嚴重,對房地產投資的依賴程度更高。我國投資中房地產的佔比和重要性再次提高,成為拉動2020年1-2月投資的最關鍵力量。2021年1-2月,房地產投資同比增加38.3%,平均增長率是7.6%,高於2020年12月的水準,說明房地產投資非常紅火。

  房地產銷售和新開工也是同樣的表現,依然延續2020年的狀況。市場對房地產的搶眼表現則反應一般,原因在於國家調控房地產市場的決心非常堅決,沒有改變。隨著各類新政策逐步落地,如“三道紅線”,嚴查貸款流向等,市場對接下來房地產投資和銷售並不樂觀。

  相比之下,製造業和基建的兩年平均增速都是負的,還沒恢復到2019年的同期水準,表明疫情給基建和製造業的衝擊效應仍然存在。其中,2021年1-2月製造業累計投資同比增速是37%,但是2020年1-2月製造業累計同比增速是-32%。換言之,如果與2019年同期做比較的話,2021年1-2月製造業投資規模要比2019年還要低7%左右(0.68*01.37≈0.93)。同樣的方法計算可得,三大基建投資規模要比2019年低1.5%%(0.73*1.35≈0.985)。

  通脹和就業市場數據表明,當前經濟沒有完全恢復到正常狀況,更沒有所謂的通脹壓力。2021年1月和2月,CPI和PPI都受到基數效應影響,再次出現顯著背離,這背後實際上是生產和需求的背離。

  值得引起充分重視的現象是核心CPI的低迷狀態。一般而言,核心CPI主要反映了耐用品和服務類價格,受基數效應影響較少,更能反映經濟周期和產出缺口的變化。核心CPI在1月首次跌入負數,2月略有回升,依然為負。在2020年初城鎮調查失業率創下6.2%的新高後,全年經濟快速復甦帶動失業率持續下降。直到去年12月,城鎮調查失業率是5.2%,已經回到了2019年同期水準。但是,2021年1-2月的失業率再次回升,分別是5.5%和5.4%,再次超過2019年同期。這至少說明就業市場的壓力並未完全緩解(見圖3)

  總體而言,2021年經濟開局表現不錯,經濟恢復的總方向沒有改變,但部分指標反映出經濟復甦的速度在下降。這一方面是因為經濟逐步回歸正常狀態後,觸底反彈的加速度在消失,也有部分原因來自宏觀政策,其中主要是貨幣政策提前離場。更值得注意的是,在前一階段快速復甦的進程中,通脹表現出了顯著的結構性差異:PPI加速修複,而核心CPI則是一路向下。這同樣反映了生產和需求、收入的背離(見圖4)

  綜上可知,生產和需求端的復甦背離並沒有消失,甚至有停止收斂的跡象。通脹和就業數據表明當前經濟仍沒有恢復到正常狀態,需要宏觀政策的支持。因此,中國宏觀政策的首要目標應該是盡快提振總需求以加快產出缺口的收斂。此時任何程度的宏觀政策收縮都有可能拖累經濟原本的復甦進度。

  如前所述,未來一到兩個季度內,外需可能因發達國家供給結構改善而出現回落。如果國內需求不能及時補上外需帶來的需求缺口,原本已經收斂大半的產出缺口恐怕會再次放大,屆時就業會再次面臨壓力。為穩住經濟,所需要的宏觀政策力度也會大於現在的水準。

  附:

  CF40宏觀醫生2021年1-2月報告單

  文 | CF40資深研究員張斌 

  CF40青年研究員張佳佳

  宏觀經濟運行

  ◆ 經濟景氣程度回落。2月官方製造業PMI為50.6,較1月回落0.7個百分點。大型企業製造業PMI為52.2,較1月回升0.1個百分點;中型企業製造業PMI為49.6,較1月回落1.8個百分點;小型企業製造業PMI為48.3,較1月回落1.1個百分點。

  ◆ 工業部門保持較高活力。1-2月全國規模以上工業增加值同比增長35.1%,較2019年1-2月增長16.9個百分點,年平均增長8.1%。分大類看,製造業同比增長39.5%,兩年平均增長8.4個百分點;采礦業增加值同比增長17.5%,兩年平均增長4.8個百分點;電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長19.8%,兩年平均增長5.5個百分點;裝備製造業和高技術製造業增加值同比分別增長59.9%、49.2%,兩年平均增長分別為10.2、13.0個百分點。

  ◆ 進出口強勁,貿易順差擴大。1-2月美元計價出口金額同比增長60.6%,較2019年1-2月增長32.7個百分點。進口金額同比增長22.2%,較2019年1-2月增長17.2個百分點。1-2月貿易順差1032.6億美元,較2019年1-2月擴大620億美元。分國家和地區來看,對東盟、美國、韓國、歐盟和日本出口同比增速為53.0%、87.3%、49.0%、62.6%和47.7%,分別較2019年1-2月增長43.9、35.8、20.7、13.9和11.8個百分點。

  ◆ 消費偏弱。1-2月社會消費品零售總額同比增長33.8%,年平均增長3.2個百分點,增速低於去年年底的4.6%;汽車類銷售同比增長77.6%,年平均增長5.6個百分點。1-2月網上零售額同比增速32.5%。其中實物商品網上零售額同比增長30.6%,佔社會消費品零售總額比重為20.7%。

  ◆ 固定資產投資小幅增長。1-2月,全國固定資產投資累計同比增速35.0%,較2019年1-2月增長3.5個百分點,年平均增速為1.7%。民間固定資產投資累計同比增速36.4%,年平均增長1.4個百分點。其中,製造業投資累計同比增長37.3%,兩年平均下降3.4個百分點;服務業中的基礎設施投資累計同比增速36.6%,年平均下降2.4個百分點;房地產開發投資累計同比增長38.3%,年平均增長7.6個百分點。1-2月,建案銷售面積累計同比增長104.9%,年平均增長11.0個百分點;新開工面積累計同比下降64.3%,年平均下降4.8個百分點。

  ◆ CPI降幅收窄,PPI回升。2月CPI同比下降0.2%,較1月少降0.1個百分點。其中,非食品價格同比下降0.2%,較1月少降0.6個百分點;食品價格同比下降0.2%,較1月回落1.8個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比零增長,較1月回升0.3個百分點。2月PPI同比增速1.7%,較1月回升1.4個百分點。其中,生產資料出廠價格同比增速為2.3%,較1月回升1.8個百分點;生活資料出廠價格指數為-0.2%,與上月持平。

  宏觀經濟運行環境

  ◆ 外部經濟景氣度持續改善。2月摩根大通全球綜合PMI為53.2,較1月回升0.9個百分點;摩根大通全球製造業PMI為53.9,較1月回升0.3個百分點。美國製造業PMI從1月58.7回升至60.8,歐元區製造業PMI從1月54.8回升至57.9,日本製造業PMI從1月49.8回升至51.4。CRB大宗商品現貨價格環比增長4.2%。

  ◆ 社融存量增速回升。2月M1同比增速為7.4%,較1月回落7.3個百分點;M2同比增速為10.1%,較1月回升0.7個百分點。社會融資規模存量同比增速為13.3%,較1月回升0.3個百分點。2月,新增社融1.7兆,較1月減少3.5兆。其中,政府新增債務(國債+地方債+專項債)0.1兆,較1月減少0.1兆;企業新增債務1.5兆(包括地方融資平台企業新增債務),較1月減少2.2兆;居民新增債務0.1兆,較1月減少1.1兆。

  ◆ 7天回購利率回落。7天銀行間質押式回購利率2月均值為2.43%,較1月回落19個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較1月回升3個基點至0.59%;10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差回落10個基點至0.59%;10年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差回落13個基點至1.67%。

  近期展望和風險提示

  ◆ 經濟處於復甦階段,且出現明顯分化,出口和工業部門相對較好,消費仍未能充分擺脫疫情的負面影響,基建和固定資產投資增速處於低位。

  ◆ 核心CPI處於偏低水準,國內總需求仍然偏弱。在基期作用下未來價格同比增速有所回升,全年通脹壓力有限。

  ◆ 未來國內經濟的主要風險在於廣義信貸增速、基建投資和房地產市場過度下滑和金融部門風險集中暴露。

  診斷建議

  ◆ 需要寬鬆的政策環境支持總需求恢復,近期政策重點是保持較低且穩定的銀行間市場融資利率進而保持較低的融資成本。

  ◆ 通過多種形式的改革試驗區發掘新的經濟增長點。不同的城市分別設立不同定位和功能的改革試驗區,每個試驗區初期可以側重某一方面的改革。

  宏觀經濟運行檢驗報告單

  宏觀經濟環境檢驗報告單

  (本文作者介紹:中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫,定位為“平台+實體”新型智庫,專注於經濟金融領域的政策研究。)

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