伍戈：貨幣的節奏

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 伍戈

　　展望明年，在前期政策的滯後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行仍將持續，這與基數干擾無必然關聯。

　　核心觀點：

　　1．或許是洞察到疫情衝擊與傳統危機的不同，或許是從“四兆”刺激中學到了很多，或許是為了不蹈西方零利率覆轍，今年以來我國宏觀政策在逆周期調整過程中保持相對克制，卻無礙經濟修複回升。在“不急轉彎”的政策基調下，未來貨幣利率究竟何去何從？

　　2．歷史上，面臨衝擊後的經濟下行壓力，貨幣運行似存在“三部曲”的節奏規律：首先，利率下行、信用擴張，經濟止跌回升，直至社融出現峰值；接著，社融開始回落，但經濟與利率仍呈上升趨勢；最後，隨著社融繼續收縮，經濟築頂並回落，利率再次步入下行。

　　3．鑒往知來。當前我國社融轉捩點特徵明顯，經濟正從快速修複的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而高企。不過史實表明，即使經濟環比增速有所下降，利率大概率也將跟隨經濟同比的趨勢。

　　4．展望明年，在前期政策的滯後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行仍將持續，這與基數干擾無必然關聯；下半年貨幣運行或進入“第三部曲”，即社融持續收斂，利率隨經濟而回落。周而複始，改變的是疫情，未改的或仍是貨幣經濟運行的內在規律。

　　正文：

　　或許是洞察到疫情衝擊與傳統危機的不同，或許是從“四兆”刺激中學到了很多，或許是為了不蹈西方零利率覆轍，今年以來我國宏觀政策在逆周期調整過程中保持相對克制，卻無礙經濟修複回升。在“不急轉彎”的政策基調下，未來貨幣利率究竟何去何從？

　　一、貨幣的節奏：史實說明什麽？

　　歷史上，面臨衝擊後的經濟下行壓力，銀行間利率往往率先下調，信用隨即開啟擴張。但經濟止跌回升後，貨幣運行似存在“三部曲”的節奏規律：

　　第一部曲：經濟快速修複

　　該階段的特徵是宏觀經濟呈現快速向上態勢，前期銀行間利率抬升還未對實體端產生影響，存在傳導“時滯”；財政政策仍在發力過程中，存在向上“剛性”。這些都使得社融增速保持擴張直至其峰值出現。

　　圖1． 經濟快速修複期：利率觸底抬升，但信用仍在擴張

　　來源：WIND，筆者整理

　　第二部曲：經濟平穩擴張

　　該階段刺激性政策逐步退出，但前期政策對經濟的滯後影響依然。投融資項目的持續性仍對後續形成支撐，儘管有些動能可能邊際減弱。整體經濟仍保持平穩擴張的慣性。此時，信用開始收縮，利率持續上升，直至經濟出現轉捩點。

　　圖2． 經濟平穩擴張期：利率持續上升，信用開始收縮

　　來源：WIND，筆者整理

　　第三部曲：經濟開始回落

　　隨著經濟築頂回落，利率再次步入下行通道，社融持續收縮。與前一階段政策主動約束資金供給不同，本階段的社融收縮主要緣於融資端需求的回落。

　　圖3． 經濟開始回落期：利率步入下行，信用收縮持續

　　來源：WIND，筆者整理

　　二、貨幣的節奏：未來如何演繹？

　　當前我國社融轉捩點特徵明顯，經濟正從快速修複的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而明顯高企，這未必代表實際經濟動能的急劇走強。不過史實表明，即使經濟環比增速有所下降，利率大概率也將跟隨經濟同比的方向。

　　圖4：利率大概率跟隨經濟同比趨勢，而非環比

　　來源：WIND，筆者整理

　　注：此處以製造業PMI表征經濟環比指標。

　　展望明年，在前期政策的滯後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行或仍將持續，這與基數干擾無必然關聯。下半年貨幣運行或進入“第三部曲”，即社融持續收斂，利率隨經濟而回落。儘管如此，由於明年全年名義GDP增速高於今年，其利率中樞仍有望高於今年。

　　圖5：經濟正向“第二部曲”邁進：社融降，利率上

　　來源：WIND，筆者整理

　　三、基本結論

　　一是歷史上，面臨衝擊後的經濟下行壓力，貨幣運行似存在“三部曲”的節奏規律：首先，利率下行、信用擴張，經濟止跌回升，直至社融出現峰值；接著，社融開始回落，但經濟與利率仍呈上升趨勢；最後，隨著社融繼續收縮，經濟築頂並回落，利率再次步入下行。

　　二是鑒往知來。當前我國社融轉捩點特徵明顯，經濟正從快速修複的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而高企。不過史實表明，即使經濟環比增速有所下降，利率大概率也將跟隨經濟同比的方向。

　　三是展望明年，在前期政策的滯後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行仍將持續，這與基數干擾無必然關聯；下半年貨幣運行或進入“第三部曲”，即社融持續收斂，利率隨經濟而回落。周而複始，改變的是疫情，未改的或仍是貨幣經濟運行的內在規律。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)