全球央行轉鴿，寬鬆重來？

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央行轉鴿，寬鬆重來？

（海通宏觀薑超、李金柳、宋瀟）

摘 要

全球央行紛紛轉鴿。去年末美聯儲態度由“鷹派”轉“鴿派”。18年美聯儲貨幣政策收緊，全年加息4次，但去年11月底美聯儲開始不斷釋放鴿派信號。1月議息會議美聯儲下調了經濟預期，同時鮑威爾表示正評估結束縮表的時間。市場預期今年美聯儲不加息的概率已超過80%。18年歐央行和日本央行沒有加息，近期也下調了經濟預期。去年12月歐央行將19年的通脹率預期從1.7%下調至1.6%，將2019年的GDP增速預期從1.8%下調至1.7%。今年1月，日本央行將19財年核心通脹率預期從1.4%下調到0.9%，兩大央行下調預期反映出貨幣政策可能更偏寬鬆。除了這三大央行，其他不少國家也紛紛調低了經濟預期。其中菲律賓、韓國和瑞典央行在去年11月或12月有加息，但隨後都分別下調了通脹預期或GDP預期，近期也沒有進一步加息。2月英國央行下調經濟增長預期；紐西蘭央行下調了通脹預期；而澳大利亞聯儲同時下調了GDP增速和通脹預期。2月印度央行下調回購利率25BP至6.25%，並大幅下調通脹預期，打響了19年央行降息第一槍，澳洲聯儲和菲律賓央行也在近期暗示今年考慮降息的可能。

貨幣政策緣何轉向？本質上還是因為今年各國經濟和通脹都有走弱的趨勢。首先，美國經濟有回落跡象。18年12月美國製造業PMI下降5個百分點至54.3%，儘管1月有所回升，但也低於去年平均水準。其次，其他主要經濟體增速也繼續放緩。歐元區製造業PMI從18年初59.6降至19年初的50.5。18年日本經濟受出口下滑影響，四季度GDP增速降至0%。印度GDP同比去年三季度降至7.1%，較二季度下降0.9個百分點，而印度降息也是為了配合政府近期的刺激計劃。此外，受油價拖累，各國通脹也明顯回落。除了經濟已經出現的疲態，各國央行也表達了對未來的擔憂，主要集中在英國脫歐的不確定性和全球貿易回落的風險。

新興市場牽製減少。美歐等發達經濟體貨幣政策主要是自身基本面驅動，而新興市場則不少是跟隨美聯儲政策調整。一方面美歐等發達經濟的狀況決定了新興市場外需的好壞，最終影響經濟和通脹，另一方面，新興市場也不得不在貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動的三元悖論中做出取捨。過去幾輪美聯儲歷次加息/降息周期，新興經濟體的貨幣政策大多呈現跟隨的表現。本輪美國加息周期已近尾聲，對新興經濟體貨幣政策的製約也在減少。去年12月俄羅斯、墨西哥和泰國，都在美聯儲加息之際上調了政策利率。從通脹看，18年10月以來泰國和墨西哥的通脹其實穩中有降，而俄羅斯CPI同比雖然回升，但絕對水準不算高，因而這些國家當時加息也是在跟隨美聯儲的貨幣政策。1月美聯儲放出加息暫緩的信號，2月墨西哥、泰國、俄羅斯三國央行均表示保持政策利率不變。

中國先行一步，貨幣維持寬鬆。18年中國央行貨幣政策已先於美聯儲轉向實際寬鬆：一是公開市場不再跟隨美聯儲加息。中國公開市場逆回購利率分別在17年2月和3月跟隨美聯儲上調10BP，到17年12月和18年3月僅分別上調5BP，此後美國三次加息則未再跟隨。二是數量和價格工具並用，維持流動性充裕。18年2季度後國內經濟下行壓力凸顯，中國央行開啟新一輪降準、多次增加再貸款再貼現額度，並在今年1月進行成本更低的TMLF操作，維持流動性充裕。當前經濟通脹趨於下行，同時外部緊縮的約束減弱，從央行穩定經濟和通脹兩大目標出發，貨幣政策仍將維持寬鬆。但我們認為未來更多還是運用降準和各種公開市場工具投放貨幣為主，甚至不排除在公開市場降息，以引導市場利率下降。而為了防止地產泡沫死灰複燃，央行短期內全面降息的概率不大。

1.全球央行紛紛轉鴿

去年末美聯儲態度由“鷹派”轉“鴿派”。面對強勁的經濟表現和持續上漲的通脹，2018年美聯儲貨幣政策不斷收緊，全年加息4次，收縮資產負債表規模3700多億美元。但是，自去年11月底美聯儲主席鮑威爾表示基準利率已經接近中性利率之後，美聯儲開始不斷釋放鴿派信號。1月議息會議，美聯儲下調了經濟預期，同時鮑威爾表示正在評估結束縮表的時間點。無論是經濟預期判斷變化還是縮表計劃評估，均反映了美聯儲對於貨幣政策態度的轉變。對此，市場普遍預期今年美聯儲不加息的概率已經超過80%。

18年歐央行和日本央行沒有跟隨美國加息。儘管美聯儲18年全年都采取緊縮的貨幣政策，但是由於18年歐元區和日本經濟都出現明顯回落，歐洲央行和日本央行一直處於觀望態度，並沒有跟隨美聯儲加息。其中歐元區主要再融資利率一直維持在0%，而日本政策目標利率也一直維持在-0.1%。但歐央行在18年逐步退出了購債計劃。18年6月歐央行議息會議提出18年9月開始每月資產淨購買規模從300億歐元下降至150億歐元，12月底結束淨購買，此後歐央行於2019年1月按計劃停止擴表。

近期歐日兩大央行也同樣下調經濟預期。其中，去年12月，歐央行將19年的通脹率預期從1.7%下調至1.6%，將2019年的GDP增速預期從1.8%下調至1.7%。今年1月，日本央行將19財年核心通脹率預期從1.4%下調到0.9%。央行的貨幣政策決策是基於對經濟和通脹的預期判斷，兩大央行下調預期反映出貨幣政策可能更偏寬鬆。

除了這三大央行外，其他不少國家也紛紛調低了經濟預期。其中菲律賓、韓國和瑞典三國央行在去年11月或12月有加息，但隨後都分別下調了通脹預期或者GDP增速預期，近期也沒有進一步加息動作。而2月最新的議息會議中，英國央行下調今明兩年經濟增長預期；紐西蘭央行維持了GDP增速預期，但下調了通脹預期；而澳大利亞聯儲則是同時下調了GDP增速和通脹預期。

此外，2月印度央行率先降息，澳大利亞聯儲和菲律賓央行也暗示降息可能。2月7日印度央行下調回購利率25BP至6.25%，並大幅下調了通脹預期，打響了2019年央行降息第一槍。而澳洲聯儲和菲律賓央行也都在近期暗示今年考慮降息的可能。

2.貨幣政策緣何轉向？

2.1 經濟通脹走弱

為什麽許多國家和地區的央行貨幣政策態度有所轉向，本質上還是今年各國經濟和通脹都存在走弱趨勢。

首先，作為全球經濟的火車頭，美國經濟出現走弱跡象。18年美聯儲加息4次導致聯邦基準利率累計上升100BP，偏緊的貨幣政策對經濟產生下行壓力，12月美國製造業PMI指數下降5個百分點至54.3%，儘管1月有所回升，但是也低於去年平均水準。美國消費者信心指數已經從前期的高點回落至2月的95.5，累計下降約5個百分點，而製造業新訂單同比也從2018年8月的8.4%下降至11月的1.9%。

其次，其他主要發達國家經濟也存在進一步放緩的趨勢。18年以來歐元區的復甦動能明顯減弱，製造業PMI從18年初的59.6降至了19年初50.5，其中德國和意大利的製造業PMI指數更是下降至49.7和47.8，均位於榮枯線以下。18年日本經濟就受到出口下滑的影響，四季度GDP增速下降至0%，今年全球經濟放緩的大背景下出口仍然難有起色，同時10月日本提高消費稅率亦會衝擊國內消費，1月日本製造業PMI已經下滑至50.3。

而2月降息的印度和暗示降息的澳大利亞也出現經濟增速放緩跡象。去年三季度，澳大利亞GDP增速下滑至2.7%，其中消費、投資和出口相比於二季度分別下降0.3、2.3和0.7個百分點。高頻數據顯示，儘管澳大利亞出口增速仍處較高水準，但是增速已經連續兩個月下滑。2月降息的印度GDP同比在去年三季度下降至7.1%，相比於二季度下降0.9個百分點，同時三季度私人消費分項同比回落至7%，遠低於二季度的8.6%。當然，印度此時降息也是為了配合政府近期頒布的130億美元的消費者刺激計劃，旨在刺激經濟進一步增長，為現任政府選舉造勢。

除了經濟存在放緩跡象以外，受油價拖累，各國通脹也有明顯回落。去年10月以來，受到全球經濟走弱的影響，原油價格出現明顯回落，1月份油價同比增速仍然處於-13%，而CRB綜合指數同比也下降至-6%。受此影響，去年末各國通脹率都有一定程度的下降，1月美國、歐元區、日本和英國通脹率相比於去年10月分別下降0.9、0.8、1.1和0.6個百分點。而部分新興市場國家CPI同比相比於去年10月也有超過1個百分點的降幅，其中菲律賓和印度分別下降2.3和1.3個百分點。

核心通脹率剔除了食品和油價兩個波動較大的分項，是央行更為關心的通脹指標，但是油價下跌也會通過工業品成本傳導到其他商品領域，因此各國核心通脹率近期也有回落。其中美國核心PCE同比已經下降至1.9%，低於2%的政策目標；歐元區核心HICP同比一直穩定在1.0%左右，並未接近通脹目標，而18年12月日本核心CPI同比相比10月也下降了0.3個百分點。

2.2 潛在下行風險

除了經濟已經出現的疲軟態勢，各國央行在展望前景時，也表達了對未來潛在風險的擔憂。其中1月議息會議的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾表示海外經濟體增長放緩和英國硬脫歐可能導致的金融動蕩，是未來美聯儲需要關注的風險點。而歐央行行長德拉吉認為主要國家貿易摩擦和英國無協議脫歐的風險是未來歐元區經濟重要的影響因素。此外，英國央行表達了對本國脫歐不確定性增加的擔憂，而出口依賴較高的澳大利亞、韓國等國央行則提到全球緊張的貿易情況和疲軟的經濟增長可能帶來負面衝擊。總體來說，各國央行的擔憂主要集中在兩個方面：英國脫歐的不確定性和全球貿易回落的風險。

英國脫歐變數仍大。繼19年1月原脫歐協議被以高票否決之後，2月14日首相May的脫歐新議案投票在議會再度失利，反映目前英國國內關於如何脫歐分歧仍較大，而脫歐計劃直接影響英國和歐盟之間的貿易、投資和人員流動，對經濟衝擊很大。

全球貿易回落趨勢明顯。作為全球最重要的兩大經濟體，美國和中國的製造業PMI去年底均明顯下行，反映兩國經濟面臨下行風險，對全球需求或形成拖累，且兩國貿易摩擦持續升溫的負面衝擊也逐漸體現。18年9月全球出口總規模同比增速下降至4.9%，遠低於上半年14%左右的平均增速，19年1月對全球貿易有著較高相關度的波羅的海乾散貨指數(BDI)同比降至-14%，意味著全球需求和貿易增速存在繼續放緩的風險。

3.新興市場牽製減少

本輪貨幣政策的變化，美歐等發達經濟體主要是自身基本面驅動，而新興市場其實不少是跟隨美聯儲的政策調整。對於新興市場，一方面美歐等發達經濟的狀況決定了它們外需的好壞，最終會影響其經濟和通脹，另一方面從貨幣角度看，新興市場也不得不在貨幣政策獨立性、固定匯率和資本自由流動的三元悖論中做出取捨。如今很少國家實行嚴格的資本管制，因而通常美國加息時，美元走強，新興經濟體貨幣面臨貶值壓力，被迫跟隨緊縮；而美國降息時，美元走弱，為避免過多熱錢湧入和匯率大幅升值傷害出口，新興經濟體也會保持貨幣寬鬆。

過去幾輪美聯儲歷次加息/降息周期，新興經濟體的貨幣政策大多呈現跟隨的表現。00年互聯網泡沫破滅，美國經濟陷入衰退，疊加01年“9·11”衝擊，美聯儲降息刺激經濟。00至03年間，美聯儲將目標利率由6.5%下調至1%，同一時期，韓國的基準利率也下調了125bp。到04年，為應對不斷走高的通脹和抑製資產價格泡沫，美聯儲兩年間連續17次加息，將基準利率提高到5.25%，同期韓國、泰國、馬來西亞等多國央行也跟隨上調基準利率。而08年危機爆發、全球經濟遭遇衝擊，各新興經濟體也都跟隨美聯儲大幅降息。

本輪美國加息周期已近尾聲，對新興經濟體貨幣政策的製約也在降低。去年12月，新興經濟體的不少國家，例如俄羅斯、墨西哥和泰國，都在美聯儲加息之際上調了政策利率。從通脹情況來看，18年10月以來泰國和墨西哥的通脹其實穩中有降，而俄羅斯的CPI同比雖然在回升，但絕對水準也仍低於17年之前，因而這些國家基本面驅動加息的必要性有限，有很大程度上或許是跟隨美聯儲貨幣政策的考慮。但隨著今年1月美聯儲議息會議放出加息暫緩的信號，2月初墨西哥、泰國、俄羅斯三國的央行均表示保持政策利率不變。

4.中國先行一步，貨幣維持寬鬆

中國貨幣政策同樣需要考慮內部均衡和外部均衡。18年央行態度十分明確，貨幣政策以內部均衡為主，兼顧外部均衡，因而中國貨幣政策已經轉向實際寬鬆，主要體現在幾個方面：

一是公開市場不再跟隨美聯儲加息。本輪加息周期，美聯儲分別在15和16年各加息1次，而在17和18年分別加息3次和4次，隨著加息頻率提高，中國央行分別在17年2月和3月跟隨上調公開市場逆回購利率10BP，但到17年12月和18年3月，僅分別加息5BP，而此後美國三次加息，公開市場利率未再跟隨上調。

二是數量和價格工具並用，維持流動性充裕。隨著18年2季度，國內經濟下行壓力凸顯，中國央行在18年4月開啟了新一輪的降準、多次增加再貸款再貼現額度，並在今年1月進行成本更低的TMLF操作，維持流動性的充裕，貨幣政策實際上已經早於美聯儲轉向了邊際寬鬆。

當前經濟通脹趨於下行，同時外部緊縮的約束減弱，從央行穩定經濟和通脹兩大目標出發，貨幣政策仍將維持寬鬆。但我們認為未來更多還是運用降準和各種公開市場工具投放貨幣為主，甚至不排除在公開市場降息，以引導市場利率下降。而為了防止地產泡沫死灰複燃，央行短期內全面降息的概率不大。

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